鍇威特并購晶藝半導體，“蛇吞象”是為補強還是規(guī)避“借殼”審計？

晶藝半導體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過并購則能夠快速做大營收、改善盈利、緩解業(yè)績與估值壓力。

近期，鍇威特披露重組預案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購晶藝半導體100%股權并募集配套資金。作為科創(chuàng)板功率半導體企業(yè)，鍇威特已經(jīng)連續(xù)虧損兩年，而它要收購的標的公司晶藝半導體2025年營收達5.15億元，為鍇威特同期營收的兩倍多。

這場被定義為“同行業(yè)整合、補全產(chǎn)品矩陣”的并購，引發(fā)了市場的廣泛關注。

“小吞大”財務反差巨大

從公開財務數(shù)據(jù)看，本次交易呈現(xiàn)鮮明的弱并強、小吞大特征，且標的資產(chǎn)質量全面優(yōu)于鍇威特。

2022年至2025年，鍇威特營收分別為2.35億元、2.14億元、1.30億元、2.55億元，呈現(xiàn)波動狀態(tài)；歸母凈利潤從2022年盈利6112.33萬元，降至2023年盈利1779.50萬元，而2024年、2025年則分別虧損9718.93萬元、9078.26萬元，經(jīng)營壓力顯著增大。反觀晶藝半導體，2024年營收4.01億元，2025年營收5.15億元，增長穩(wěn)健。2025年的營收規(guī)模達到鍇威特的201.96%，遠超構成重大資產(chǎn)重組的營收比例門檻。盈利層面的反差則更為明顯。晶藝半導體2024年的凈利潤為4691.86萬元，2025年雖然賬面虧損了2771.76萬元，但若剔除股份支付后凈利潤高達9010.54萬元。

圖片來源：鍇威特2025年年報

兩家公司的業(yè)務基本面也存在顯著差距。晶藝半導體聚焦電機驅動與電源管理芯片，產(chǎn)品進入美的、小米、格力、浪潮、中興等頭部企業(yè)供應鏈，覆蓋家電、服務器、光模塊、智能電表等高景氣領域，擁有超500家量產(chǎn)客戶，業(yè)務穩(wěn)定性與市場競爭力較強。而主營功率器件、聚焦高可靠應用領域的鍇威特規(guī)模相對偏小。

根據(jù)公開信息，2019年成立的晶藝半導體已經(jīng)完成了三輪融資，資本化意圖較明確。在當前科創(chuàng)板IPO審核趨嚴、行業(yè)估值回落的背景下，晶藝半導體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過并購則能夠快速做大營收、改善盈利、緩解業(yè)績與估值壓力。

控制權不變，不構成重組上市

“不導致控制權變更、不構成重組上市”是鍇威特所披露預案的官方說法，也是交易能夠推進的核心合規(guī)前提。但是這一說法從交易規(guī)模、股權結構、業(yè)務格局出發(fā)都存在諸多疑問。

圖片來源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案

市場普遍關注控制權問題。鍇威特實控人丁國華合計控制47.2%表決權，晶藝半導體實控人易坤合計控制標的42.67%股權，二者持股比例接近且均未達到絕對控股。本次交易以發(fā)行股份為主要支付方式，完成后易坤及其他20余名交易對方將獲得大量上市公司股份，丁國華的表決權比例將被顯著稀釋。截至預案披露，審計評估尚未完成，交易前后股權結構變動測算未出爐。

圖片來源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案

交易后是否會形成“業(yè)務主導公司”的格局也是關注焦點之一。從營收、利潤、客戶、產(chǎn)品線等各個維度比較，晶藝半導體均處于優(yōu)勢地位，交易完成后將成為上市公司最主要的收入與利潤來源，業(yè)務體量、團隊規(guī)模、市場資源均會占據(jù)主導。在這種情況下，名義控制權不變或無法阻止標的方管理層在研發(fā)、市場、供應鏈、客戶拓展等經(jīng)營環(huán)節(jié)掌握實際話語權。

外界對于晶藝半導體規(guī)避借殼審核的懷疑也并非空穴來風。重組上市需同時滿足“控制權變更+資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)、發(fā)行股份指標超100%（滿足一種即可）”的規(guī)則。本次交易營業(yè)收入規(guī)模達標，控制權不變就成為了規(guī)避“借殼”的關鍵。

但從實質而言，晶藝半導體通過資本運作進入上市公司鍇威特，且業(yè)務占據(jù)主導，已接近重組上市效果。

治理與整合的風險有待解答

鍇威特與晶藝半導體沒有正面回答的，還有并購后的治理與整合風險。因為雙方并非普通同業(yè)，而是長期深度綁定的上下游合作關系。

圖片來源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案

根據(jù)預案，晶藝半導體屬于鍇威特的核心客戶，鍇威特向其銷售功率器件，后者合封為IPM模塊后供給下游家電企業(yè)。這種關系會使得交易完成后，對內銷售不再確認收入，鍇威特原有功率器件業(yè)務營收將被動收縮，收入結構轉向晶藝半導體賽道，導致原有業(yè)務規(guī)模與權重被進一步壓縮。

更為關鍵的是交易完成后的業(yè)務主導權與戰(zhàn)略走向。以鍇威特連續(xù)虧損、競爭力偏弱，晶藝半導體盈利穩(wěn)定、客戶優(yōu)質、團隊成熟的現(xiàn)狀而言，即便控制權不發(fā)生變更，上市公司從戰(zhàn)略制定到研發(fā)方向，從市場拓展到預算分配，均可能向標的業(yè)務傾斜。這意味著鍇威特原有業(yè)務存在被邊緣化、資源被抽調的現(xiàn)實可能。

同時，晶藝半導體進入上市公司后，董事會、管理層席位如何分配，鍇威特原有虧損業(yè)務是否存在剝離、出售或縮減計劃，核心團隊如何綁定，這些關鍵治理問題目前仍沒有結論。

從行業(yè)邏輯看，鍇威特與晶藝半導體具備實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的基礎：鍇威特強于功率器件，晶藝半導體強于驅動與電源管理IC，整合后可形成“器件+IC”一體化解決方案，實現(xiàn)高可靠市場與民用市場互補。但即便如此，潛在的協(xié)同效應也無法掩蓋并購存在的風險。

在大股東與標的方的資本運作下，中小股東缺乏話語權。若發(fā)生交易定價過高、業(yè)績承諾缺失、治理安排失衡，中小股東將承擔更多風險。

在當前功率半導體國產(chǎn)替代與行業(yè)整合的關鍵周期，產(chǎn)業(yè)需要真實的并購整合，而非單純以資本化、保殼、曲線上市為目的的資本運作。

截至目前，本次交易仍處于預案階段，因此諸多關鍵信息均未落地，新刊財經(jīng)將持續(xù)關注。

作者 | 怡婷

編輯 | 吳雪

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