商業不動產REITs系列｜新政落地，中國公募REITs市場站在全新起點

2025年12月31日，中國證監會發布《中國證監會關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》。

這份文件篇幅不長，卻標志著中國公募REITs市場一個關鍵節點的到來。

在今年全國兩會的政策討論中，“盤活存量資產、擴大有效投資、推動資本市場更好服務實體經濟”被多次提及。REITs作為連接實體資產與資本市場的重要金融工具，正在這一宏觀政策框架下不斷發展和完善。

隨著商業不動產REITs試點推出，中國公募REITs市場進入新的發展階段。此前市場以基礎設施資產為主線推進，涵蓋高速公路、倉儲物流、產業園區及保障性租賃住房等，制度框架逐步完善，參與主體不斷豐富，商業配套資產多以附屬形式納入項目。本次新規首次明確將商業不動產作為獨立資產類別納入試點，既是資產類型的擴展，也標志著公募REITs制度適用范圍的重要延伸。

仲量聯行長期參與REITs產品發行的估值與顧問服務，我們關注的并不僅僅是“能不能發”，而是——

在新的制度框架下，什么樣的商業不動產資產真正適合進入這一平臺？

基于對政策的解讀與首批項目的觀察，仲量聯行提煉出商業不動產REITs進入新階段的“市場須知”，涵蓋了新政帶來的結構性突破，也提出了市場參與者需要關注的核心議題。

· 制度明：申報路徑與審核機制明確，使發行流程預期更為明確。

· 資產清：明確納入與排除的邊界，資產屬性與合規性成為發行前提。

· 結構開：資金用途與參與主題進一步拓展，市場結構逐步打開。

· 定價活：收益率要求與市場基準利率掛鉤，引入動態化、市場化的定價機制。

· 機會現：首批申報項目以零售、酒店為主，體現對資產區位、運營能力及現金流穩定性的要求。

這是仲量聯行“商業不動產REITs深度觀察”系列的首篇專題解讀。我們以2025年12月31日中國證監會發布《中國證監會關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》為起點，系統商業不動產REITs試點的主要制度內容及其對市場的影響，為業主方、運營方、及專業服務機構提供可落地的實務洞察。

隨著相關規則的逐步落地，商業不動產REITs的申報路徑正在變得更加清晰，符合條件的市場主體已可直接向監管機構申報，這標志著該類資產正式納入REITs體系。

但在“入口打開”的同時，監管對于資產質量的要求并未放松。從實踐來看，具備穩定現金流、清晰運營記錄及良好資產結構的項目，仍是更有可能進入資本市場的核心標的。

與此同時，新規也在拓展資產類型的同時劃定了邊界：商業零售、辦公、酒店等被納入潛在范圍，而住宅及部分非商業屬性資產仍被排除在外。

整體來看，政策一方面在推動存量資產盤活，另一方面也在通過明確規則，引導市場向更高質量資產集中。

新規在制度層面呈現出兩個值得關注的方向：一是募集資金用途的進一步明確，二是市場參與主體結構的逐步拓展。

首先，募集資金用途更靈活。按照相關規定，原始權益人通過REITs回收的資金，可以用于與主營業務相關的存量資產收購、新增項目投資，以及償還債務、補充流動資金等用途，但同時明確不得用于購置商品住宅用地。

這既保留了企業資金運用的自主性，也強化了REITs“盤活存量、促進循環”的政策功能。REITs正逐步成為連接成熟資產與新增投資的資本循環平臺。

其二，在市場參與主體方面，監管規則也傳遞出更開放的信號。新規提出支持經營規范、治理健全、資產管理經驗豐富的銀行保險業資產管理公司等金融機構參與商業不動產REITs業務，并有序拓展原始權益人范圍。

從目前已披露的商業不動產REITs申報項目情況來看，發行主體仍以央企和地方國企為主要力量，核心資產多集中于一線及強二線城市的優質地段，同時也有來自其他城市的優質商業資產。此外，部分民營企業以及外資機構也已經參與到商業不動產REITs的申報或籌備過程中。

未來，隨著不同類型機構逐步進入，商業不動產REITs的資產來源與運營模式也可能呈現出更加多元的結構。

仲量聯行在實際項目估值與論證過程中，逐漸觀察到一個趨勢：

公募REITs整體審核邏輯始終圍繞現金流質量展開。本次商業不動產REITs的制度擴容，并非審核理念的改變，而是在不同資產風險結構下引入了更加市場化的定價機制。

在基礎設施REITs階段，監管對于收益率要求相對明確。例如：

· 特許經營權類資產IRR（內部收益率）原則上不低于5%

· 非特許經營權類資產未來三年現金分派率原則上不低于3.8%

而在商業不動產REITs規則中，收益率要求開始與市場基準利率掛鉤。

根據交易所細則：

· 收費收入類資產要求基金存續期IRR不低于評估基準日十年期國債收益率+300BP

· 租賃收入類資產要求未來兩年每年凈現金流分派率不低于評估基準日十年期國債收益率+150BP

這意味著，收益率標準不再是固定數值，而是與資本市場利率形成動態聯動。

其背后的邏輯也相對清晰：

基礎設施REITs底層資產通常具有相對穩定的經營模式或政策環境支撐，而商業不動產資產則更多依賴市場化經營能力。

在這一框架下，項目定價將更加依賴對未來經營現金流的預測質量。因此，在項目論證與估值過程中，經營假設本身的合理性與可驗證性顯得尤為重要，例如：

· 租金預測是否具備歷史數據支撐

· 出租率假設是否考慮周期波動

· 收入增長是否具備結構邏輯

· 資本性支出是否計提充分

· 現金流敏感性測試是否覆蓋壓力情景

制度變化并未削弱專業判斷的重要性；在信息披露更加透明的環境下，現金流預測的嚴謹程度反而可能被進一步放大。

從目前披露的首批商業不動產REITs申報項目來看，零售商業與酒店資產占比較高，在一定程度上反映出當前進入REITs申報階段的商業資產類型特征。

· 零售商業資產

在首批申報項目中，零售類資產占比最高，也體現出零售資產在本輪試點申報中的活躍度較高。

從宏觀層面看，消費在中國經濟結構中的重要性正在持續提升。2025年，我國最終消費支出對經濟增長貢獻率達到52%，消費在經濟增長中的支撐作用正在進一步增強。

從目前申報項目以及REITs底層資產要求來看，能夠進入REITs體系的零售資產通常具備以下幾個共性特征：

· 城市能級：位于一線或強二線城市，或有強勁消費基本面支撐的區域中心城市；

· 區位地段：核心商圈的城市級項目（租金天花板高、抗周期能力強），或是區域中心項目（覆蓋周邊成熟客群、現金流波動小）；

· 租戶結構：在消費K型分化背景下，能夠篩選并吸引來自運動戶外、潮玩、消費電子、國貨美妝等增長韌性較強的賽道品牌；

· 運營能力：租約管理規范、坪效穩定、運營成本可控、數據可追溯。那些已完成定位升級、租戶優化的項目，更易被資本市場認可為“現金流型資產”。

· 酒店資產

酒店資產的納入，則意味著商業不動產REITs體系開始覆蓋更具運營屬性的資產類別，也使酒店“投-融-建-管-退”閉環更加完整，讓這一相對小眾的資產類別進入主流投資機構視野。

從資產特征來看，酒店經營通常涉及業主與酒店管理方兩大主體；在具體實踐中，通常還涉及品牌方（酒店管理集團）及具體管理方（如第三方運營團隊、本地管理團隊）等多方參與，因此業績表現相較其他商業資產更依賴穩定強大的操盤能力和團隊協同運營能力。

穩定的客源基礎、成熟的運營體系、持續的品牌支持和優質的服務能力，往往是支撐酒店資產長期現金流表現的重要因素。

從運營層面來看，酒店穩定現金流通常與多個因素相關，例如：

· 多元且均衡的客源結構

· 穩定的收入來源結構

· 有效的收益管理策略

· 成熟的運營管理體系

從國際經驗來看，酒店REITs所覆蓋的資產類型相當廣泛，從商務酒店到度假酒店、服務式公寓均有涉及。隨著國內市場實踐深入，不同類型酒店的適配性將逐步得到驗證。

政策擴容之后，在項目討論中經常聽到的問題是：“我們的資產能不能發？”

但從REITs平臺的角度來看，這一問題背后，其實對應著一個更為核心的判斷：資產是否具備在REITs體系中長期運作并持續接受市場定價的能力。

在以“開發—持有—整體出售”為主要退出路徑的傳統商業地產模式下，資產價值往往以整體出售時的“交易價格”為核心衡量指標。

而在公募REITs框架下，資產價值的實現方式正在發生變化。

資產不再只在發行時被定價一次，而是在進入公開市場之后，持續接受資本市場的定價檢驗：

每一個季度的經營表現，

每一次租戶結構調整，

每一項資本性支出決策，

都可能逐步影響市場對資產價值的判斷。

換句話說，在REITs體系下，資產價值的實現不再是一次性的交易行為，而是一個持續經營、動態定價的過程。

正因如此，并非所有商業不動產資產都適合進入REITs平臺。

從仲量聯行的實際項目經驗來看，真正適合進入這一體系的資產，通常具備一些共性：

· 經營模式成熟

· 現金流來源結構清晰且穩定

· 成本結構具備可控性

· 資產管理團隊穩定

這些因素雖未完全體現在量化指標中，但在實際審核與市場定價中，往往是最關鍵的判斷基礎。

商業不動產納入公募REITs體系，是中國資本市場結構升級的重要一步。

但“擴容”并不是普惠式放行，在某種程度上是一次市場化篩選機制。

那些具備成熟經營體系、能持續產生穩定現金流的資產，將在這一平臺上獲得更高效的資本支持；而經營能力尚未夯實的項目，則可能在更加透明的市場環境中承受更大的壓力。

最終決定資產能否站穩資本市場的，從來不是政策窗口，而是現金流本身。

仲量聯行深耕中國商業地產市場超過50年，持續參與全國多個首發及擴募的基礎設施公募REITs項目，服務內容覆蓋層資產估值、市場研究及行業咨詢、物業工程盡調、項目股權評估、現金流預測等專業服務。今年，聚焦商業不動產公募REITs，我們將持續圍繞酒店REITs實操路徑和進入SPC后酒店的專業資產管理、辦公與零售地產資產篩選標準、以及物業資管能力如何匹配REITs持續披露要求、商業不動產REITs產品發行后的深度解讀等關鍵議題，持續輸出深度內容。

*本文小標題插畫部分為AI生成后二次創作