恒瑞152億美元天價(jià)交易背后，中國(guó)創(chuàng)新藥企只能變CXO？

5月12日午間，恒瑞醫(yī)藥向資本界拋出一顆重磅炸彈：宣布和百時(shí)美施貴寶（BMS）簽了一筆超級(jí)協(xié)議，潛在總交易額高達(dá)152億美元，刷新恒瑞海外合作紀(jì)錄。

這并非一筆簡(jiǎn)單的權(quán)益買賣。雙方圍繞13款臨床前早期項(xiàng)目展開，包括恒瑞原研的4項(xiàng)腫瘤學(xué)與血液學(xué)項(xiàng)目、BMS原研的4項(xiàng)免疫學(xué)項(xiàng)目，還有依托恒瑞研發(fā)平臺(tái)聯(lián)合研發(fā)的5項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目。恒瑞負(fù)責(zé)所有13個(gè)項(xiàng)目的早期臨床開發(fā)。

簡(jiǎn)單說，就是BMS看上了中國(guó)創(chuàng)新藥落地洼地，恒瑞看上了國(guó)外增值市場(chǎng)，因此BMS拿到恒瑞項(xiàng)目的海外獨(dú)家權(quán)，恒瑞拿到BMS項(xiàng)目的中國(guó)獨(dú)家權(quán)。

去年7月，恒瑞醫(yī)藥同樣宣布與GSK達(dá)成合作協(xié)議，雙方也按照上述模式，共同開發(fā)至多12款臨床早期創(chuàng)新藥物。然而，兩筆“百億級(jí)交易”官宣后，資本市場(chǎng)反應(yīng)卻完全不同。2025年醫(yī)藥板塊熱情很盛，恒瑞公布和GSK最高120億美元的合作后，股價(jià)直接漲停；而今天，恒瑞在中午休市時(shí)候放消息，股價(jià)快速拉升后很快回落，收盤時(shí)港股、A股股價(jià)都漲了4.84%。

創(chuàng)新藥行業(yè)投資邏輯正經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變。此前創(chuàng)新藥企業(yè)的BD交易容易被市場(chǎng)解讀為重大利好，資金盲目追捧交易規(guī)模與合作熱度。但隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)逐步成熟，創(chuàng)新藥企如果不能回歸創(chuàng)新本質(zhì)，即使有“百億級(jí)交易”的噱頭的一過性交易，也不能完全打動(dòng)投資者了。

152億美元大交易，為何資本表現(xiàn)冷淡？

從恒瑞和BMS的此次交易來看，雙方的“做賬手法”很巧妙。按照雙方約定，恒瑞目前能拿到的現(xiàn)錢首付款僅6億美元，按13條管線數(shù)量，平均每個(gè)項(xiàng)目首付款僅4615萬美元，也要今年第三季度才能確認(rèn)；此外，還有按年度收入，第一筆周年付款1.75億美元，以及第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元。

宣傳口徑中的“152億美元”是總里程碑付款，銷售分成屬于另算。因?yàn)?3條管線皆是臨床早期，想拿到這部分資金需要有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，難度是不小的，恒瑞短時(shí)間內(nèi)很難有大筆資金流入。

倒是恒瑞“賣青苗”越賣越嫩、越賣越多，成為一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的問題。近年來，中國(guó)創(chuàng)新藥“青苗”遠(yuǎn)銷海外，但因創(chuàng)新藥開發(fā)九死一生，買家承擔(dān)大部分商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以早期管線定價(jià)權(quán)根本不在我們自己手中。“打包出售”不僅能一次性分?jǐn)偲髽I(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也能讓BD潛在價(jià)值邁上新的臺(tái)階。

恒瑞早就在這方面有自己的思考。去年，恒瑞連續(xù)招募禮來、阿斯利康等有國(guó)際化背景的人才，效果十分明顯。去年與GSK的打包合同，今年和BMS的打包合同，都是公司BD戰(zhàn)略的生動(dòng)實(shí)踐。但是極早期管線臨床價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值都非常難判斷，落到資本市場(chǎng)上，就很難引起很強(qiáng)的關(guān)注。

尤其是經(jīng)過創(chuàng)新藥行業(yè)多輪洗刷，市場(chǎng)不再為虛無縹緲的遠(yuǎn)期研發(fā)故事買單，只想看真金白銀落袋。

眾所周知，BD交易金額首付款占比普遍較小，大致是交易總額的2%-5%左右。后續(xù)的里程碑付款則與臨床及商業(yè)化進(jìn)展深度綁定，即使總額數(shù)字看起來再大，要拿到后面的款項(xiàng)也需要等待很長(zhǎng)時(shí)間。

這部分收入存在高度不確定性，據(jù)SRS Acquiom近期發(fā)布的《2025生命科學(xué)并購(gòu)與交易報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，如果按金額計(jì)算，BD交易臨床前里程碑的兌現(xiàn)率約為55%，商業(yè)化階段里程碑的達(dá)成率更低僅為5%左右。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，在最近半年時(shí)間里，中國(guó)創(chuàng)新藥海外BD交易已觸發(fā)里程碑事件近20起，共收到付款總額盤子不過15億美元。

絕大多數(shù)天價(jià)BD交易最終都只兌現(xiàn)了微薄的首付款，投資者會(huì)越來越謹(jǐn)慎，也就不必奇怪了。

創(chuàng)新藥企，為何愛上了“CXO”買賣？

今年3月，國(guó)家藥監(jiān)局曾公開表示，我國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易總額創(chuàng)歷史新高的基礎(chǔ)上，再次刷新數(shù)據(jù)：僅2026年前三個(gè)月，就已超過600億美元，接近2025年全年的一半。

跨國(guó)大藥企如今也學(xué)精了，更青睞早期研發(fā)階段項(xiàng)目已經(jīng)不算秘密。據(jù)摩熵?cái)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年MNC在華交易中處于臨床早期，包括臨床前及臨床Ⅰ期的資產(chǎn)占比已突破50%；據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年類似“青苗”占比進(jìn)一步提高，157起海外BD交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項(xiàng)目占比高達(dá)65%。

不少國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企都做起了“自研+代研”的CRO買賣。恒瑞的“嫩青苗”也更好賣一些。摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國(guó)投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉曾公開表示，在中國(guó)采購(gòu)?fù)还芫€的成本僅為美國(guó)的30%-40%，且可能獲得更優(yōu)的效果。

對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企來說，雖然商業(yè)化飄渺無期，但首付款能快速充盈公司財(cái)務(wù)狀況。就算是不缺錢的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)恒瑞，財(cái)務(wù)面也能得到極大提振。去年恒瑞B(yǎng)D+里程碑收入達(dá)33.92億元，已成為公司常態(tài)化業(yè)務(wù)。今年一季度，公司如期履約GSK相關(guān)協(xié)議，得到7.87億元確認(rèn)收入，公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比顯著增加了41.7%。

另外值得關(guān)注的是，恒瑞與BMS超級(jí)交易落地的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，恰逢美國(guó)總統(tǒng)特朗普即將訪華前夕。

此次特朗普訪華隨行團(tuán)隊(duì)大多是科技、金融、糧食貿(mào)易等行業(yè)的高管人員，顯然是希望輸出成熟產(chǎn)品，搶占中國(guó)市場(chǎng)。有好事者發(fā)現(xiàn)隨行幾乎沒有醫(yī)藥大企業(yè)高管，這從一個(gè)側(cè)面說明在創(chuàng)新藥行業(yè)，中國(guó)正主導(dǎo)向美國(guó)的“反向輸出”。恒瑞接連拿下GSK、BMS兩筆百億級(jí)合作，本質(zhì)是國(guó)際巨頭主動(dòng)“求合作、抱大腿”，跟上醫(yī)藥創(chuàng)新的“中國(guó)節(jié)奏”。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營(yíng)｜李木子

插圖｜視覺中國(guó)

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