柏基視角：如何從AI泡沫中賺錢？

黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

圖片來源：AI生成

AI到底是金礦還是泡沫？

之前我們聊過AI大廠的“循環融資”（），發現這波美股AI的萬億美元投資，藏著不少需要警惕的信號。

但其實，泡沫并不一定是壞事。

已故泉果基金創始人王國斌先生在他的書里寫過一段話，非常適用于當下：

“當泡沫來臨時，市場上永遠有兩種人，一種人不斷地指責這是泡沫，另一種人堅決參與泡沫、享受泡沫。前者越來越聰明，后者越來越富有。”

因此，投資的核心在于，

“我們在參與泡沫時，記得一定要找好退路”。

今天想跟大家分享的，是來自英國百年資管巨頭柏基投資（Baillie Gifford）關于AI泡沫最新洞察。作為全球成長股捕手，柏基也是這輪AI行情最早的布局者，持有英偉達、Cloudflare等AI產業鏈的公司。

柏基的投資專員本·詹姆斯（Ben James）在11月的報告里，聚焦美股AI泡沫，拆解了三個當下AI投資的三大核心問題：

• 美股真的高估了嗎？

• 泡沫藏在哪里？

• 當下應該如何選擇投資方向？

01

美股真的高估了嗎？答案很復雜

柏基認為，單從整體數據來看，美股估值確實比歷史平均水平高，但不能因此就斷定美股泡沫化了，關鍵要看高估值是怎么來的。

他們發現了一個核心現象：

少數幾家全球平臺公司，幾乎掌控了除中國以外AI所需的計算、數據和分發渠道。這種規模優勢更像是寡頭壟斷，而非淘金熱。

也正是因為集中度高，導致它們的支出和估值，比以往周期末期的狂熱更具合理性。

最典型的就是英偉達。它的基本面一直在實打實增長，現在的市盈率雖然略高于2022年的低點，但仍然低于近5年的平均水平。

這和互聯網泡沫時期的思科（Cisco Systems）是完全不同的。當時思科的盈利能力不斷下降，股價卻瘋狂飆升，崩盤前各維度的估值都貴得離譜。

當然風險也有，所以要盯緊“資本密集度”這個指標：

如果投資遠超回報，或者寡頭壟斷格局進一步擴大，經濟效益可能會下滑，就像互聯網泡沫破滅后電信行業擴張所經歷的困境。

不過，目前還沒有看到泡沫即將破裂的跡象，只是市場集中度極高，估值溢價源于獨特的公司構成和超強的盈利能力。

另外，這波AI浪潮中還出現了“雙速經濟”（two-speed economy）的現象。AI投資大幅推高了GDP和指數，但收益只集中在高收入群體和AI直接相關的行業。

這其實是技術擴散的典型特征，早期的采用者和直接受影響的行業先吃一波紅利，而生產力和工資的提升則需要時間慢慢擴散，過去幾次技術革命都是這么過來的。

所以，比起預測“市場什么時候出現風格輪動”，柏基更強調選股的重要性。他們認為，除非增長不再集中于少數公司，否則美股很難全面轉向“價值股”。

02

哪里出現了泡沫？

柏基也承認，美股確實有過熱的地方，但不是所有的高成長股票都有泡沫。

他們復盤了2023年5月至今美股的估值變化：

新冠疫情之后，美股經歷了6個月的拋售潮，估值觸底。之后到2025年11月，標普500指數的遠期市銷率累計漲了43%。

這里面估值的分化很嚴重：

標普500估值漲幅最大的100家公司中，有31家與AI數據中心建設直接相關——比如電力、存儲、冷卻和建筑。這些公司的市銷率平均上漲了約130%，而指數中除這31家公司之外的其它公司市銷率平均只漲了18%。

舉幾個直觀的例子：

• 數據存儲領域：西部數據（Western Digital）市銷率上漲432%；希捷科技（Seagate Technology）市銷率上漲230%。

• 發電領域：Vistra市銷率上漲331%；Constellation Energy市銷率上漲261%。

這些公司的基本面確實有所改善，但大部分估值的上漲，都是靠“未來AI數據中心和能源需求暴增”的預期撐著。

柏基直接指出，這是目前美股最過熱的領域，如果AI投資熱潮退去，這些領域的估值可能出現大幅下滑，所以他們目前沒有直接持有任何這類股份。

柏基在AI領域的布局主要是亞馬遜、Cloudflare和英偉達等股票，而對“數據中心建設”類股票的投資比例低于基準指數。

這種策略之下，柏基美國成長組合的估值漲幅僅略高于市場平均水平（剔除異常公司后，大約是48%）。更關鍵的是，組合里只有20%的公司估值上調超過50%，而標普500里有43%；即便如此，柏基組合的表現還是顯著跑贏指數。

結論很明確：泡沫真實存在，但高估的不是所有高成長股票，而是那些“靠AI概念炒作，而非基本面支撐”的公司。

03

如何參與AI投資？

柏基認為，我們現在正處于AI基礎設施建設的黃金期，就像當年的鐵路、個人電腦或早期互聯網。

這個階段，過度投資和優秀企業會并存；長期賺錢的關鍵不是追“敘事”，而要看“行動”：能不能創造現金流，再把錢投資到長期有潛力的項目上，同時保持合理估值。

至于選股邏輯，柏基認為，在人工智能基礎層，潛在的贏家已經很清晰：

• 云服務方面，亞馬遜云服務（AWS）、微軟Azure和谷歌云平臺占據主導地位；

• 加速計算領域，英偉達是實實在在的領軍者；

而在更高層級，那些擁有分發渠道、專有數據和快速迭代周期的應用廠商將更具優勢，尤其是那些創始人主導、以產品為中心的公司。

柏基目前已經投資了Samsara、Snowflake和Datadog這些已經看到AI驅動增長的公司。

反過來，對于炒作大于兌現的領域，比如現在遍地都是的“AI智能體”，柏基則保持懷疑。他們指出，幾乎所有SaaS公司都在宣傳AI智能體將如何改進他們的產品，但真正兌現的卻寥寥無幾。

除了選對標的，柏基還有一套“護欄”策略，用來保證組合的穩健性：

• 配置上：減持Affirm、Roblox和DoorDash等消費敏感型股票的倉位，加倉醫療保健、工業等相關性較低、估值偏低的領域。例如Ensign、Penumbra和Knife River等公司，它們主要依靠執行力和本地規模優勢實現增長，而不是試圖搭上炒作的順風車。與此同時，持續平衡人工智能的推動者和應用受益者，并與投資風險團隊合作，測試人工智能普及、人工智能資本支出周期以及潛在的消費放緩對投資組合的敏感性。

• 財務指標上：過去三年，約59%的持倉屬于盈利能力最強的類別（EBITDA為正，ROE>10%），目前持有凈現金，近90%的持倉是自籌資金，研發投入是500指數的3倍，組合在保持韌性的同時又著眼未來。

• 風險控制上：極少配置早期項目，相對波動水平已恢復到疫情前水平，側重于具有變革性和持久性的高增長企業。

柏基認為，當前美股指數的集中度已經達到數十年來的最高水平，風險正在不斷累積。這一方面提高了被動型投資者的風險，但另一方面則為主動型投資者提供了更多機會，讓他們可以忽略指數權重，跳出表面估值，專注于基本面，尋找長期投資機會。

04

有些“價格昂貴”的公司，實際上可能非常便宜

當大家都糾結于AI到底有沒有泡沫時，柏基提醒道：AI帶來的效率提升可能被低估了，尤其是在軟件、互動媒體和科技等利潤豐厚的市場領域。

這些行業的公司在AI應用方面已處于領先地位，自由現金流收益率也位居市場前列，但其勞動力成本與銷售額之比卻很高。歷史利潤率可能無法可靠地預測這些公司未來12-36個月的盈利能力。

柏基指出，以電商平臺Shopify為例，公司的首席執行官就預計，公司未來幾年能保持20-30%的年增長，還不用增加員工。

對于這類公司，現在看似“昂貴”的估值，放在未來的盈利能力面前，可能就顯得很便宜了。

所以柏基未來會重點關注三個方向：

1?? AI資本支出回報率。在計算和模型的投入上，領先企業能不能保持高回報，會不會陷入不經濟的軍備競賽？

2??應用層擴散。AI從基礎設施落地到日常工作流程后，數據分發和專有數據的重要性會凸顯，更青睞那些適應性強、樂于接受新技術和商業模式的公司。

3??消費者行為。美國不同地區的需求出現分化，要密切關注市場動態調整組合。

05

結論：AI泡沫里的生存法則

不管AI泡沫存不存在，柏基認為，投資者都需要審慎進行每一筆投資。

柏基的策略很簡單，把錢投給那些能夠將技術轉化為持久經濟效益的公司，而不是那些依靠炒作賺錢的公司；集中持有管理良好、財務穩健的企業，持續進行風險測試，在估值過高時減持，在機會出現時增持。

想要在這場AI浪潮里真正賺到錢，需要堅守投資原則，同時保持前瞻性以及充分的耐心。

資料來源：《美國視角：我們是否處于人工智能泡沫之中？》，柏基投資，本·詹姆斯，2025年11月

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投資有風險，入市需謹慎