薛鶴翔：財(cái)政加碼護(hù)航經(jīng)濟(jì)回升

薛鶴翔、陳夢(mèng)赟（薛鶴翔系申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所所長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

摘要

9月就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化。9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，但7月和8月數(shù)據(jù)下修，失業(yè)率小幅上行，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱但尚未失速。美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)增加11.9萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.1萬(wàn)人。8月份新增就業(yè)人數(shù)從增加2.2萬(wàn)人下修2.6萬(wàn)至減少0.4萬(wàn)人,7月份新增就業(yè)人數(shù)從增加7.9萬(wàn)人下修7000人至增加7.2萬(wàn)人，7月和8月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)下修3.3萬(wàn)人。失業(yè)率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.3%，創(chuàng)2021年以來(lái)新高。

12月降息概率下降，但1月或重啟降息。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局表示將不再單獨(dú)發(fā)布10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，相關(guān)就業(yè)數(shù)據(jù)擬合并納入11月統(tǒng)計(jì)。11月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告公布時(shí)間晚于美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次貨幣政策會(huì)議，所以無(wú)法對(duì)12月議息會(huì)議提供指引。對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂以及經(jīng)濟(jì)前景的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)官員近期持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，12月降息概率下降。由于在12月議息會(huì)議之前缺乏進(jìn)一步明確的數(shù)據(jù)指引，美聯(lián)儲(chǔ)在12月暫停降息可能性上升，但即便降息節(jié)奏放緩，考慮美國(guó)當(dāng)前“滯脹”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要繼續(xù)降息來(lái)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。受降息概率下降影響，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美股出現(xiàn)較大調(diào)整。

10月稅收收入保持高增。10月廣義財(cái)政收入同比下降0.6%，增速較上月下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。10月一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.2%，增速較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。10月稅收收入同比增長(zhǎng)8.6%，增速較上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)，稅收收入已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月保持正增。10月證券交易印花稅同比增長(zhǎng)17.52%，股票市場(chǎng)持續(xù)活躍帶動(dòng)證券印花稅持續(xù)高增。土地增值稅等地產(chǎn)相關(guān)稅收降幅收窄，主要是房產(chǎn)稅有所增加。10月非稅收入同比下降33%，降幅較上月擴(kuò)大21.5個(gè)百分點(diǎn)。土地出讓收入繼續(xù)拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速較上月下降24個(gè)百分點(diǎn)。

10月財(cái)政支出走弱，主要是受到政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩等因素拖累。10月廣義財(cái)政支出同比下降19.1%，增速較上月下降21.4個(gè)百分點(diǎn)。10月一般公用預(yù)算支出速度放緩，民生和基建相關(guān)支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全國(guó)政府性基金預(yù)算支出同比下降38.2%，增速較上月下降38.6個(gè)百分點(diǎn)。考慮到當(dāng)前財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，后續(xù)財(cái)政支出加速可能性上升。隨著新型政策性金融工具和中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元落地，財(cái)政加碼將助力四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有效需求不足；政策落地效果不及預(yù)期；外部環(huán)境變化。

報(bào)告正文

一、國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)概覽

國(guó)內(nèi)外熱點(diǎn)數(shù)據(jù)及事件：

9月新增非農(nóng)好于預(yù)期，但失業(yè)率回升。9月就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，但7月和8月數(shù)據(jù)下修，失業(yè)率小幅上行，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱但尚未失速。美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)增加11.9萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.1萬(wàn)人。8月份新增就業(yè)人數(shù)從增加2.2萬(wàn)人下修2.6萬(wàn)至減少0.4萬(wàn)人,7月份新增就業(yè)人數(shù)從增加7.9萬(wàn)人下修7000人至增加7.2萬(wàn)人，7月和8月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)下修3.3萬(wàn)人。失業(yè)率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.3%，創(chuàng)2021年以來(lái)新高。分行業(yè)來(lái)看，9月教育和保健、休閑和住宿、州政府和地方政府、建筑業(yè)等行業(yè)就業(yè)繼續(xù)上升，運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、聯(lián)邦政府、制造業(yè)就業(yè)下降。其中，9月教育和保健新增5.9萬(wàn)人，休閑和住宿新增4.7萬(wàn)人，州政府和地方政府新增2.5萬(wàn)人，建筑業(yè)新增1.9萬(wàn)人；運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)減少2.5萬(wàn)人，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)減少2萬(wàn)人，聯(lián)邦政府3000人，制造業(yè)減少6000人。

12月降息概率下降，但1月或重啟降息。9月非農(nóng)原定于10月3日公布，但因美國(guó)政府停擺而推遲發(fā)布。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局表示將不再單獨(dú)發(fā)布10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，相關(guān)就業(yè)數(shù)據(jù)擬合并納入11月統(tǒng)計(jì)。11月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告定于12月16日發(fā)布，較原計(jì)劃推遲逾一周，且公布時(shí)間晚于美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次貨幣政策會(huì)議，所以無(wú)法對(duì)12月議息會(huì)議提供指引。對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂以及經(jīng)濟(jì)前景的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)官員近期持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，12月降息概率下降。由于在12月議息會(huì)議之前缺乏進(jìn)一步明確的數(shù)據(jù)指引，美聯(lián)儲(chǔ)在12月暫停降息可能性上升，但即便降息節(jié)奏放緩，考慮美國(guó)當(dāng)前“滯脹”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要繼續(xù)降息來(lái)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。受降息概率下降影響，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美股出現(xiàn)較大調(diào)整。

10月稅收收入保持高增。10月廣義財(cái)政收入同比下降0.6%，增速較上月下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。1-10月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入186490億元，同比增長(zhǎng)0.8%。其中，全國(guó)稅收收入153364億元，同比增長(zhǎng)1.7%；非稅收入33126億元，同比下降3.1%。10月一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.2%，增速較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。10月稅收收入同比增長(zhǎng)8.6%，增速較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，稅收收入已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月保持正增。10月，主要稅收收入項(xiàng)目中，國(guó)內(nèi)增值稅、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅分別同比增長(zhǎng)7.2%、4.5%、7.3%、27.3%，增幅較上月分別變動(dòng)-0.4個(gè)、0.6個(gè)、-12.3個(gè)、10.6個(gè)百分點(diǎn)。10月證券交易印花稅同比增長(zhǎng)17.52%，股票市場(chǎng)持續(xù)活躍帶動(dòng)證券印花稅持續(xù)高增。土地增值稅和契稅等地產(chǎn)相關(guān)稅收同比下降1.4%，仍然延續(xù)負(fù)增，但降幅較上月收窄2個(gè)百分點(diǎn)，主要是房產(chǎn)稅有所增加。10月非稅收入同比下降33%，降幅較上月擴(kuò)大21.5個(gè)百分點(diǎn)。土地出讓收入繼續(xù)拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速較上月下降24個(gè)百分點(diǎn)。10月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降27.3%，增速較上月擴(kuò)大26.3個(gè)百分點(diǎn)。

10月財(cái)政支出走弱，主要是受到政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩等因素拖累。10月廣義財(cái)政支出同比下降19.1%，增速較上月下降21.4個(gè)百分點(diǎn)。1-10月，全國(guó)一般公共預(yù)算支出225825億元，同比增長(zhǎng)2%。10月一般公用預(yù)算支出速度放緩，10月當(dāng)月同比下降9.8%，增速較上月下降12.9個(gè)百分點(diǎn)，民生和基建相關(guān)支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全國(guó)政府性基金預(yù)算支出同比下降38.2%，增速較上月下降38.6個(gè)百分點(diǎn)。考慮到當(dāng)前財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，后續(xù)財(cái)政支出加速可能性上升。10月17日，財(cái)政部宣布近期中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，其中安排額度用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)。同時(shí)，5000億新型政策性金融工具已經(jīng)完成投放。因此，隨著增量資金落地，財(cái)政加碼將助力四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

二、人民幣匯率回顧及展望

上周美元指數(shù)震蕩反彈，人民幣有所貶值。

9月新增非農(nóng)好于預(yù)期，但失業(yè)率回升。9月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，9月新增就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，但7月和8月數(shù)據(jù)下修，失業(yè)率小幅上行，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱但尚未失速。美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)增加11.9萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.1萬(wàn)人。8月份新增就業(yè)人數(shù)從增加2.2萬(wàn)人下修2.6萬(wàn)至減少0.4萬(wàn)人,7月份新增就業(yè)人數(shù)從增加7.9萬(wàn)人下修7000人至增加7.2萬(wàn)人，7月和8月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)下修3.3萬(wàn)人。失業(yè)率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.3%，創(chuàng)2021年以來(lái)新高。分行業(yè)來(lái)看，9月教育和保健、休閑和住宿、州政府和地方政府、建筑業(yè)等行業(yè)就業(yè)繼續(xù)上升，運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、聯(lián)邦政府、制造業(yè)就業(yè)下降。其中，9月教育和保健新增5.9萬(wàn)人，休閑和住宿新增4.7萬(wàn)人，州政府和地方政府新增2.5萬(wàn)人，建筑業(yè)新增1.9萬(wàn)人；運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)減少2.5萬(wàn)人，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)減少2萬(wàn)人，聯(lián)邦政府3000人，制造業(yè)減少6000人。

12月降息概率下降。9月非農(nóng)原定于10月3日公布，但因美國(guó)政府停擺而推遲發(fā)布。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局表示，將不再單獨(dú)發(fā)布10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，相關(guān)就業(yè)數(shù)據(jù)擬合并納入11月統(tǒng)計(jì)。11月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告定于12月16日發(fā)布，較原計(jì)劃推遲逾一周，且公布時(shí)間晚于美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次貨幣政策會(huì)議，所以無(wú)法對(duì)12月議息會(huì)議提供指引。對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂以及經(jīng)濟(jì)前景的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)官員近期持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，12月降息概率下降。由于在12月議息會(huì)議之前缺乏進(jìn)一步明確的數(shù)據(jù)指引，美聯(lián)儲(chǔ)在12月暫停加息可能性上升，但即便降息節(jié)奏放緩，考慮美國(guó)當(dāng)前“滯脹”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要繼續(xù)降息來(lái)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息持續(xù)，美元利差優(yōu)勢(shì)減弱，也對(duì)美元形成一定壓制，美元預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢(shì)格局。反觀國(guó)內(nèi)，從去年四季度以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷深化，為人民幣升值提供堅(jiān)實(shí)支撐。人民幣仍有升值動(dòng)能，外資回流中國(guó)的步伐有望提速，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯。

三、國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)高頻觀察

新動(dòng)能領(lǐng)航，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)增顯轉(zhuǎn)型韌性。10月份工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)穩(wěn)增態(tài)勢(shì)，規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.9%，1-10月累計(jì)增長(zhǎng)6.1%，核心凸顯“新質(zhì)生產(chǎn)力引領(lǐng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”的鮮明特征。裝備制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)以超8%和7%的增速大幅領(lǐng)跑，3D打印設(shè)備、新能源汽車等新產(chǎn)品產(chǎn)量保持兩位數(shù)高增，印證“十五五”產(chǎn)業(yè)升級(jí)部署成效，成為工業(yè)增長(zhǎng)的核心引擎。從經(jīng)濟(jì)類型看，國(guó)有控股企業(yè)與股份制企業(yè)增速顯著高于私營(yíng)企業(yè)，反映政策支持下龍頭企業(yè)與混合所有制經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)作用，而私營(yíng)企業(yè)增速偏低，或與市場(chǎng)需求分化、成本壓力形成階段性制約。企業(yè)盈利端同步改善，1-9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)3.2%，與生產(chǎn)增長(zhǎng)形成量利協(xié)同，彰顯工業(yè)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效提升。10月制造業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，雖反映出部分傳統(tǒng)行業(yè)短期供需匹配仍有優(yōu)化空間，且受季節(jié)性調(diào)整、原材料價(jià)格波動(dòng)等因素?cái)_動(dòng)，但企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)保持高位，凸顯市場(chǎng)主體對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)前景與政策支持效應(yīng)的堅(jiān)定信心。疊加新動(dòng)能持續(xù)發(fā)力、盈利端穩(wěn)步修復(fù)的雙重支撐，工業(yè)生產(chǎn)的韌性基礎(chǔ)愈發(fā)堅(jiān)實(shí)。整體而言，當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)正加速?gòu)囊?guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量效益轉(zhuǎn)型，新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品的增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)釋放，為宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行筑牢工業(yè)底盤。但同時(shí)需關(guān)注中小私營(yíng)企業(yè)發(fā)展活力不足的問(wèn)題，后續(xù)需通過(guò)精準(zhǔn)化融資支持、技改補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同對(duì)接等政策，破解其發(fā)展瓶頸，進(jìn)一步釋放全產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)潛力，推動(dòng)工業(yè)轉(zhuǎn)型向更深層次、更寬領(lǐng)域拓展。

服務(wù)領(lǐng)跑+結(jié)構(gòu)煥新，消費(fèi)市場(chǎng)韌性持續(xù)凸顯。10月消費(fèi)市場(chǎng)延續(xù)規(guī)模擴(kuò)容、質(zhì)效提升態(tài)勢(shì)，核心呈現(xiàn)“服務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”的鮮明特征。社零總額單月同比增長(zhǎng)2.9%，1-10月累計(jì)增長(zhǎng)4.3%，服務(wù)零售額增速進(jìn)一步加快至5.3%，文體休閑、交通出行等體驗(yàn)式服務(wù)消費(fèi)快速增長(zhǎng)，印證消費(fèi)需求從商品向服務(wù)延伸的升級(jí)趨勢(shì)，也反映消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)拓展的成效。城鄉(xiāng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)更趨均衡，鄉(xiāng)村市場(chǎng)增速顯著高于城鎮(zhèn)，縣域商業(yè)體系完善與鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略推動(dòng)下，農(nóng)村消費(fèi)潛力持續(xù)釋放。品類端呈現(xiàn)“基本生活穩(wěn)、升級(jí)類強(qiáng)”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局，糧油食品等剛需消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，通訊器材、文化辦公等升級(jí)類產(chǎn)品保持高增，凸顯居民消費(fèi)從“有沒有”向“好不好”的轉(zhuǎn)型。線上消費(fèi)持續(xù)滲透，網(wǎng)上零售額增速近10%，實(shí)物商品線上占比穩(wěn)定在25%以上，數(shù)字化消費(fèi)與實(shí)體消費(fèi)形成互補(bǔ)。雖然單月商品零售增速溫和，反映部分傳統(tǒng)品類仍受需求分化影響，但服務(wù)消費(fèi)的強(qiáng)勁動(dòng)能、城鄉(xiāng)與品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，疊加擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力，消費(fèi)市場(chǎng)的韌性不斷鞏固，成為宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的核心內(nèi)需支撐。

投資結(jié)構(gòu)重塑：新動(dòng)能托底，地產(chǎn)尋底中商品住宅顯分化。1-10月固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%，核心呈現(xiàn)“地產(chǎn)拖累明顯、新動(dòng)能逆勢(shì)突圍”的結(jié)構(gòu)性特征，扣除房地產(chǎn)后投資實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，印證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期投資動(dòng)能的重構(gòu)。制造業(yè)投資持續(xù)增長(zhǎng)2.7%，成為穩(wěn)投資的核心支柱，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)尤為亮眼，信息服務(wù)、航空航天設(shè)備等領(lǐng)域投資高增，既契合“十五五”產(chǎn)業(yè)升級(jí)部署，也反映民間資本在新興產(chǎn)業(yè)的活力（扣除地產(chǎn)后民間投資微增0.2%），技術(shù)迭代與政策支持形成雙重推力。商品住宅市場(chǎng)仍處深度調(diào)整期，銷售面積與銷售額雙雙下滑，但結(jié)構(gòu)性變化值得關(guān)注：現(xiàn)房銷售占比持續(xù)提升，保交樓專項(xiàng)借款與預(yù)售資金監(jiān)管政策筑牢交付底線，修復(fù)部分購(gòu)房信心；區(qū)域分化加劇，一線核心城區(qū)住宅價(jià)格企穩(wěn)，而三四線城市因庫(kù)存高企、人口流出，去化壓力仍大。盡管政策持續(xù)優(yōu)化，但居民房?jī)r(jià)看漲預(yù)期低迷，疊加收入預(yù)期謹(jǐn)慎，剛需釋放受阻，成為商品住宅市場(chǎng)復(fù)蘇的核心制約。基建投資微降0.1%，顯示項(xiàng)目落地節(jié)奏趨穩(wěn)，而第三產(chǎn)業(yè)投資下滑則與地產(chǎn)低迷直接相關(guān)。辯證來(lái)看，投資整體下滑是轉(zhuǎn)型期的階段性現(xiàn)象，制造業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高增凸顯投資質(zhì)量提升，但民間投資整體疲軟、商品住宅市場(chǎng)信心修復(fù)緩慢仍需警惕。未來(lái)需持續(xù)強(qiáng)化新興產(chǎn)業(yè)政策支持，同時(shí)通過(guò)因城施策優(yōu)化樓市調(diào)控，緩解三四線庫(kù)存壓力，在培育新動(dòng)能與化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)間尋求平衡，推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

流動(dòng)性方面，本周央行投放16760億元，回籠11220億元，凈投放5540億元。央行公告稱，2025年11月21日中國(guó)人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3750億元7天期逆回購(gòu)操作。2025年11月20日中國(guó)人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3000億元7天期逆回購(gòu)操作。2025年11月19日中國(guó)人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3105億元7天期逆回購(gòu)操作。2025年11月18日中國(guó)人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了4075億元7天期逆回購(gòu)操作。2025年11月17日中國(guó)人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了2830億元7天期逆回購(gòu)操作。

四、下周政策展望

十五五是社會(huì)主義現(xiàn)代化進(jìn)程中承前啟后的關(guān)鍵時(shí)期。“十五五”時(shí)期是銜接“十四五”成果與2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的關(guān)鍵承啟階段，被明確定位為“夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)期”，既要鞏固“十四五”形成的完整產(chǎn)業(yè)體系、超大規(guī)模市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，更要為“人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”筑牢根基。國(guó)際層面，新一輪科技革命催生量子科技、具身智能等新賽道，但地緣沖突與技術(shù)封鎖加劇產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)層面，制度優(yōu)勢(shì)持續(xù)釋放，但發(fā)展不平衡與有效需求不足仍制約潛力發(fā)揮。這一時(shí)期的本質(zhì)是“確定性建設(shè)”與“不確定性應(yīng)對(duì)”的交織——以自身高質(zhì)量發(fā)展的確定性（如產(chǎn)業(yè)鏈自主可控）對(duì)沖外部環(huán)境的不確定性，既是突破發(fā)展瓶頸的“攻堅(jiān)期”，更是搶占國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)的“機(jī)遇窗口”，需在變亂中把握戰(zhàn)略主動(dòng)。

確立主要目標(biāo)，多維度邁向高質(zhì)量發(fā)展新高度。“十五五”七大發(fā)展目標(biāo)構(gòu)建起“硬實(shí)力與軟實(shí)力并重、發(fā)展與安全協(xié)同”的有機(jī)體系，凸顯系統(tǒng)思維與問(wèn)題導(dǎo)向。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以“質(zhì)的有效提升優(yōu)先于量的合理增長(zhǎng)”為核心，錨定新質(zhì)生產(chǎn)力培育與內(nèi)需主導(dǎo)型增長(zhǎng)；科技領(lǐng)域明確“關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破”的硬性指標(biāo)，配套教育科技人才一體推進(jìn)機(jī)制；民生與生態(tài)領(lǐng)域則細(xì)化“居民消費(fèi)率明顯提高”“碳市場(chǎng)覆蓋范圍擴(kuò)大”等具體任務(wù)。目標(biāo)體系的辯證性體現(xiàn)在多重平衡：既追求經(jīng)濟(jì)增速支撐現(xiàn)代化目標(biāo)，又避免粗放擴(kuò)張；既強(qiáng)化科技、產(chǎn)業(yè)等硬指標(biāo)，又補(bǔ)齊社會(huì)文明、民生品質(zhì)等短板；既設(shè)定發(fā)展性目標(biāo)，又將國(guó)家安全、生態(tài)安全納入約束性框架，形成“速度與質(zhì)量共生、活力與規(guī)范并存”的推進(jìn)邏輯。

實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多維升級(jí)。現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系以“實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根基、三維聯(lián)動(dòng)為支撐”，明確智能化、綠色化、融合化發(fā)展方向。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)技術(shù)改造挖掘存量潛力；新興產(chǎn)業(yè)聚焦新能源、低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域打造增長(zhǎng)極，未來(lái)產(chǎn)業(yè)則布局量子科技、生物制造等前瞻賽道，形成“新舊動(dòng)能接力”格局。基礎(chǔ)設(shè)施層面，新型基建與傳統(tǒng)基建深度融合，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供硬件支撐。體系建設(shè)的辯證智慧在于“動(dòng)態(tài)平衡”：既通過(guò)“先立后破”推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，避免“脫實(shí)向虛”；又通過(guò)區(qū)域產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移與集群化發(fā)展，破解“同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”；既追求技術(shù)領(lǐng)先，又堅(jiān)守“保持制造業(yè)合理比重”的底線，確保產(chǎn)業(yè)根基穩(wěn)固。這種“存量盤活與增量培育并舉”的模式，夯實(shí)了現(xiàn)代化的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)。

科技引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力突破。科技建設(shè)以“全鏈條創(chuàng)新生態(tài)”破解“自立自強(qiáng)”瓶頸，核心是打通“基礎(chǔ)研究—技術(shù)攻關(guān)—成果轉(zhuǎn)化”堵點(diǎn)。通過(guò)新型舉國(guó)體制聚焦集成電路、工業(yè)母機(jī)等“卡脖子”領(lǐng)域，建立競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性結(jié)合的基礎(chǔ)研究投入機(jī)制；以企業(yè)為主體搭建“概念驗(yàn)證—中試驗(yàn)證”平臺(tái)，推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研用協(xié)同轉(zhuǎn)化。人才體系作為支撐，強(qiáng)化拔尖人才自主培養(yǎng)與國(guó)際引才，完善“創(chuàng)新貢獻(xiàn)導(dǎo)向”評(píng)價(jià)機(jī)制。辯證來(lái)看，建設(shè)過(guò)程需平衡三重關(guān)系：在攻關(guān)模式上，既發(fā)揮國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)作用，又激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力；在投入結(jié)構(gòu)上，既補(bǔ)齊基礎(chǔ)研究短板，又避免忽視應(yīng)用轉(zhuǎn)化；在人才培育上，既打造戰(zhàn)略科學(xué)家隊(duì)伍，又夯實(shí)技能人才根基。這種“系統(tǒng)布局”而非“單點(diǎn)突破”的思路，為新質(zhì)生產(chǎn)力注入持續(xù)動(dòng)能。

供需雙向發(fā)力，統(tǒng)一市場(chǎng)破阻。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)以“制度型統(tǒng)一+供需協(xié)同”釋放超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，核心是“投資于物與投資于人緊密結(jié)合”。需求側(cè)通過(guò)提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)、民生類投資擴(kuò)容激活潛力，推動(dòng)“新需求引領(lǐng)新供給”；供給側(cè)以統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則為抓手，整治地方保護(hù)與“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，打通要素流動(dòng)堵點(diǎn)。數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)建設(shè)與流通標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一成為制度突破重點(diǎn)。其辯證邏輯體現(xiàn)在“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”向“制度優(yōu)勢(shì)”轉(zhuǎn)化：超大規(guī)模市場(chǎng)是天然稟賦，但需通過(guò)破除壁壘實(shí)現(xiàn)“全國(guó)一盤棋”；消費(fèi)升級(jí)是內(nèi)生動(dòng)力，但需配套供給質(zhì)量提升避免“需求外溢”；投資擴(kuò)張需兼顧“物的升級(jí)”（基建）與“人的發(fā)展”（教育培訓(xùn)），形成“供需互促、制度賦能”的良性循環(huán)，筑牢新發(fā)展格局根基。

雙向賦能激活力，治理升級(jí)穩(wěn)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)體制改革以“有效市場(chǎng)與有為政府結(jié)合”為核心，聚焦“主體、要素、治理”三維突破。通過(guò)落實(shí)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法、推動(dòng)國(guó)資向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，激活各類經(jīng)營(yíng)主體；完善數(shù)據(jù)確權(quán)交易、土地流轉(zhuǎn)等制度，提升要素配置效率；強(qiáng)化財(cái)政貨幣協(xié)同與金融監(jiān)管，平衡發(fā)展與安全。改革的辯證性體現(xiàn)在“放活與管好”的平衡：既通過(guò)要素市場(chǎng)化改革釋放活力，又通過(guò)反壟斷、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)筑牢公平底線；既堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”激發(fā)微觀動(dòng)力，又通過(guò)規(guī)劃引領(lǐng)優(yōu)化宏觀布局；既推進(jìn)制度型開放對(duì)接國(guó)際規(guī)則，又通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)防控守住安全邊界。這種“活力釋放與秩序構(gòu)建并重”的改革路徑，既破解了傳統(tǒng)體制束縛，又為高質(zhì)量發(fā)展提供了制度保障，實(shí)現(xiàn)“發(fā)展動(dòng)能”與“安全韌性”的統(tǒng)一。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有效需求不足；

2. 政策落地效果不及預(yù)期；

3. 外部環(huán)境變化 。