招商銀行2024年財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)——談“困境反轉(zhuǎn)”還為時(shí)過(guò)早！

文/金立成

招商銀行2024年財(cái)報(bào)簡(jiǎn)析

近日，金融板塊里的知名“大白馬”招商銀行披露了其2024年的財(cái)報(bào)，總體而言，這份財(cái)報(bào)的質(zhì)量是非常一般的，并沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)上不少投資者吹噓得那么優(yōu)秀。每股分紅2元，同比有所提升，但由于股價(jià)持續(xù)上漲，股息率跌破了5%。

雖然招商銀行的股價(jià)在過(guò)去幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較為突出，但這并不是企業(yè)基本面導(dǎo)致的，而是有些資金抱團(tuán)的結(jié)果，主要還是險(xiǎn)資為主。根源就在于低息預(yù)期的環(huán)境里，機(jī)構(gòu)資金有抱團(tuán)炒作“類(lèi)債券”股票的需求，也就是眾人所知的“高股息”。

在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)失速的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)銀行板塊的影響仍然是巨大的，因此，銀行業(yè)在當(dāng)前這種宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件下，是很難獲得高質(zhì)量的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的。招商銀行的總資產(chǎn)已經(jīng)突破了12萬(wàn)億元，市場(chǎng)繼續(xù)期待它逆勢(shì)取得高速的逆勢(shì)增長(zhǎng)并不現(xiàn)實(shí)。即使是低速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，恐怕在短期也可能是奢望。

招商銀行是“大眾情人”，也是不少價(jià)值投資者的“心頭肉”，甚至有不少人揚(yáng)言為“非賣(mài)品”，但近兩年招商銀行的財(cái)報(bào)并沒(méi)有表現(xiàn)出“鶴立雞群”的優(yōu)秀，只是相對(duì)要比其他股份制銀行要稍微好一點(diǎn)而已。筆者認(rèn)為，當(dāng)前招行僅有一點(diǎn)橫向比較的“優(yōu)越感”，是很難配得上估值方面的絕對(duì)領(lǐng)先的。

從PB的角度來(lái)看，當(dāng)前招商銀行的PB已經(jīng)突破1倍，而其他股份制銀行仍然紛紛破凈，比如平安銀行的PB僅為0.52倍、中信銀行的PB僅為0.57倍。正因?yàn)槭袌?chǎng)里有明顯的大幅度估值差的原因，今日招商銀行股價(jià)大跌5.37%，反映了場(chǎng)內(nèi)部分聰明資金的投票態(tài)度。

一、宏觀(guān)層面上看，招行仍然走在“經(jīng)營(yíng)困境”上

去年筆者就曾分析過(guò)了招行的財(cái)報(bào)，當(dāng)時(shí)旗幟鮮明地指出，招行的經(jīng)營(yíng)處在困境之中，經(jīng)過(guò)了一年以后，根據(jù)2024年的財(cái)報(bào)來(lái)看，當(dāng)前公司的經(jīng)營(yíng)還未全面脫離困境。主要原因如下：

（1）從營(yíng)收的角度來(lái)看，2023年招行就出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比負(fù)增長(zhǎng)1.64%，而在2024年，招行的營(yíng)收繼續(xù)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，雖然幅度很小，僅為負(fù)增長(zhǎng)0.48%，但這已經(jīng)反映了營(yíng)收增長(zhǎng)乏力的疲態(tài)。如果說(shuō)一年的營(yíng)收反映不了什么問(wèn)題，那么連續(xù)兩年?duì)I收的負(fù)增長(zhǎng)就基本上說(shuō)明了當(dāng)前大環(huán)境對(duì)銀行業(yè)是不太友好的。

（2）從凈利潤(rùn)的角度來(lái)看，2023年招行的凈利潤(rùn)增速下滑至個(gè)位數(shù)，為6.22%，2024年的凈利潤(rùn)增速繼續(xù)維持在個(gè)位數(shù)，錄得1.22%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅有1%左右，這種利潤(rùn)增速說(shuō)白了就是通過(guò)高超的“財(cái)技調(diào)節(jié)”得來(lái)的，完全符合各類(lèi)監(jiān)管要求。

（3）從營(yíng)收的結(jié)構(gòu)來(lái)看，凈利息收入占比62.60%，非利息凈收入占比37.40%。凈利息收入同比下滑0.36%，非利息收入同比逆勢(shì)增長(zhǎng)1.41%。非利息收入逆勢(shì)增長(zhǎng)是亮點(diǎn)，而且還同比有所提升，這是投資者非常看重的地方，但由于整體增速低，無(wú)法形成明顯的對(duì)比優(yōu)勢(shì)。后續(xù)招行的非利息收入如果能重拾兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，就基本上能說(shuō)明之前投資者追捧的“超級(jí)大白馬”又回來(lái)了。

二、非利息收入的結(jié)構(gòu)不佳，錄得正向增長(zhǎng)主要靠一次性的投資收入

招商銀行之所以比同行顯得優(yōu)秀一些，根源就在于其以“零售業(yè)務(wù)”見(jiàn)長(zhǎng)。從財(cái)報(bào)上來(lái)看，“零售業(yè)務(wù)”表現(xiàn)好的銀行往往體現(xiàn)在凈息差和非利息收入上碾壓普通銀行。

在降息的大背景下，當(dāng)前招行的凈息差為1.86%左右，雖然同比有所下滑，但仍然比其他普通銀行要強(qiáng)一些，這當(dāng)然是值得點(diǎn)贊的部分。

必須要說(shuō)的是，當(dāng)前營(yíng)收結(jié)構(gòu)里最大的問(wèn)題主要出在非利息收入板塊里的“手續(xù)費(fèi)及傭金收入”。招行之所以是內(nèi)生性較強(qiáng)的銀行，是因?yàn)榉抢⑹杖胝急雀撸移湄?cái)富管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的非利息收入的持續(xù)性強(qiáng)。

但當(dāng)前招行的財(cái)富管理板塊業(yè)務(wù)做得怎么樣呢？自2018年《資管新規(guī)》出臺(tái)以來(lái)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的難度就在逐步增加。而且近年來(lái)，中端理財(cái)產(chǎn)品暴雷頻發(fā)，這都對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)，尤其是“非標(biāo)”理財(cái)業(yè)務(wù)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。在這種背景下，招行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)基本上都呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

從2024年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)基本上延續(xù)了2023年負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，幾乎所有的非息收入數(shù)據(jù)都呈下滑走勢(shì)：

（1）凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入720.94億元，同比下降14.28%。手續(xù)費(fèi)及傭金收入中，財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入220.05 億元，同比下降22.70% ；

（2）資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入107.51億元，同比下降6.30% ；

（3）銀行卡手續(xù)費(fèi)收入167.61 億元，同比下降14.16% ；

（4）結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)收入155.05億元，同比增長(zhǎng)0.08% ；

（5）信貸承諾及貸款業(yè)務(wù)傭金收入 42.19億元，同比下降15.57% ；

（6）托管業(yè)務(wù)傭金收入48.91億元，同比下降8.20% ；

（7）其他收入69.08億元，同比下降8.53%。

其中占大頭的財(cái)富管理費(fèi)用收入下降幅度是最大的，即使是所有的“手續(xù)費(fèi)及傭金”的非息收入加在一起，同比2023年也下滑了14.28%。但2024年總的非息收入逆勢(shì)出現(xiàn)了微增長(zhǎng)，還是因?yàn)橥顿Y收入做了較大的貢獻(xiàn)，核心還是因?yàn)?024債市的大牛市導(dǎo)致的。

其他凈收入541.17億元，同比增長(zhǎng)34.13%。其中，投資收益298.80億元，同比增長(zhǎng)34.74%，主要是債券投資收益增加導(dǎo)致的。這種投資收益的增長(zhǎng)往往是一次性的，比較難有持續(xù)性，這也是資本市場(chǎng)當(dāng)前不看好2024年招行的財(cái)報(bào)核心原因所在。

非利息收入雖然有所增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)質(zhì)量是非常一般的，只是表面光鮮而已，側(cè)面上已經(jīng)反映了當(dāng)前“零售業(yè)務(wù)”經(jīng)營(yíng)的困境。

三、資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)健，不良率控制良好，ROE首次跌破15%

截至2024年末，招行的不良貸款率穩(wěn)定在0.95%，連續(xù)三年低于1%，顯著優(yōu)于股份行平均水平（1.16%）及國(guó)有大行（1.25%）。

與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款不良率小幅上升至2.15%（2023年為1.85%），但風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)壓降（房地產(chǎn)貸款占比降至5.8%）；制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)不良率分別下降至1.02%和1.35%，顯示對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效。與此同時(shí)，建筑業(yè)的不良率有所提升。

值得一提的是，招行在2024年的撥備覆蓋率同比下降25.72個(gè)百分點(diǎn)至411.98%，但仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求（150%），在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，銀行完全可以通過(guò)調(diào)節(jié)撥備覆蓋率來(lái)平滑利潤(rùn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

隨著招行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和凈資產(chǎn)規(guī)模的上漲，近幾年來(lái)，招行的ROE有下滑趨勢(shì)，2024年已經(jīng)跌破了15%，僅為14.49%，這是近10年來(lái)招行的ROE首次跌破15%。當(dāng)然了，一兩年的ROE下滑并不能說(shuō)明什么問(wèn)題，若后續(xù)招行的ROE持續(xù)下滑，甚至跌破10%，那么招行在二級(jí)市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)估計(jì)就比較難保了。

結(jié)論：

綜上分析來(lái)看，筆者認(rèn)為，與其他同類(lèi)型股份制銀行相比，招行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然是顯而易見(jiàn)的，不過(guò)在當(dāng)前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，招行的經(jīng)營(yíng)仍然處在困境之中，并未徹底走出困境，估計(jì)這一現(xiàn)象在短期內(nèi)可能還會(huì)繼續(xù)延續(xù)下去。

從營(yíng)收的結(jié)構(gòu)、尤其是非利息收入增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，招行的基本面也并沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)上不少大V們吹噓得那么“鶴立雞群”，只能說(shuō)馬馬虎虎，僅此而已。在二級(jí)市場(chǎng)上，目前招行的估值水平明顯高于其他同行，但這并不值得投資者付出過(guò)高的估值溢價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)。

銀行板塊在過(guò)去一年多的時(shí)間頻繁受到資本的追捧，主要還是因?yàn)榻迪⒌拇蟓h(huán)境下，各類(lèi)險(xiǎn)資面臨資產(chǎn)荒的困境，不得不下場(chǎng)配置“銀行類(lèi)”的高股息股權(quán)資產(chǎn)，而招行的指數(shù)權(quán)重占比比較大，人氣足，資產(chǎn)的流動(dòng)性?xún)?yōu)質(zhì)，自然就更能受到大級(jí)別的資本和一些被動(dòng)ETF資金的關(guān)注。

（以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀(guān)點(diǎn)，不作為專(zhuān)業(yè)投資建議！）