中金：美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或難以降息

近期多項(xiàng)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)則趨于穩(wěn)定。債券出現(xiàn)拋售，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂持續(xù)升溫。與此同時(shí)，美伊和平談判未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，霍爾木茲海峽仍處于事實(shí)封閉狀態(tài)，能源價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)難以消退。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)PCE通脹全年或?qū)⒕S持在3.5%以上，核心PCE通脹將在3%以上，均顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)將轉(zhuǎn)為更加審慎的方向，年內(nèi)或難以進(jìn)一步降息（此前預(yù)計(jì)下一次降息在第四季度）。新任主席沃什上任后，建立政策公信力將是首要任務(wù)，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞明確的抗通脹信號(hào)，既是應(yīng)有之義，也是穩(wěn)定預(yù)期的必要之舉。對(duì)市場(chǎng)而言，這意味著美元流動(dòng)性邊際收緊的概率上升，單純依靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

通脹擔(dān)憂持續(xù)升溫，就業(yè)趨于穩(wěn)定

近期公布的多項(xiàng)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。4月份，整體CPI同比上漲3.8%，創(chuàng)下2023年以來(lái)最高水平；剔除食品和能源的核心CPI同比上漲2.8%，亦高于預(yù)期。PPI方面，環(huán)比大幅上漲1.4%，同比漲幅達(dá)到6%，均為2022年以來(lái)最快增速。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲1.9%，同比上漲4.2%，亦創(chuàng)2022年3月以來(lái)最大漲幅。其中，自中國(guó)進(jìn)口的商品價(jià)格指數(shù)環(huán)比大漲0.8%，同比增速為2023年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

上述通脹壓力雖主要源于能源價(jià)格上漲，但數(shù)據(jù)中也出現(xiàn)了通脹擴(kuò)散的信號(hào)。例如，4月食品價(jià)格漲幅明顯擴(kuò)大，這或與上游成本經(jīng)由化肥等環(huán)節(jié)向農(nóng)業(yè)領(lǐng)域傳導(dǎo)、以及食品運(yùn)輸與物流成本上升有關(guān)。機(jī)票價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月攀升，折射出航空公司持續(xù)將燃油成本壓力向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁。與此同時(shí)，AI相關(guān)需求的快速擴(kuò)張導(dǎo)致全球存儲(chǔ)與芯片供應(yīng)緊張，推動(dòng)個(gè)人電腦及相關(guān)硬件配件價(jià)格持續(xù)上漲，進(jìn)一步強(qiáng)化通脹粘性。這意味著價(jià)格壓力已不局限于能源領(lǐng)域，而是在更廣泛的品類中開(kāi)始顯現(xiàn)。

展望未來(lái)，若美伊和談無(wú)實(shí)質(zhì)性突破，霍爾木茲海峽持續(xù)處于關(guān)閉狀態(tài)，疊加原油庫(kù)存消耗加快，國(guó)際油價(jià)將面臨上行壓力。結(jié)合中金大宗組對(duì)未來(lái)油價(jià)走勢(shì)的判斷，基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)計(jì)整體PCE通脹將于二季度攀升至3.9%，隨后在年底前回落至3.8%左右；核心PCE通脹將于三季度攀升至4.0%，年底前回落至3.4%附近。在此路徑下，通脹將持續(xù)顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)，降息條件難以成立。

另一個(gè)阻礙降息的因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。4月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到11.5萬(wàn)人，使得1至4月的平均每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)升至7.6萬(wàn)人，較去年下半年月均減少8000人明顯改善。失業(yè)率維持在4.3%附近，較去年底有所回落。從造成失業(yè)的原因看，永久性失業(yè)人數(shù)保持穩(wěn)定，未再繼續(xù)攀升；周度的初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也持續(xù)處于低位，表明未形成大規(guī)模的裁員潮。

此外，隨著特朗普政府持續(xù)收緊移民政策，維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“盈虧平衡”就業(yè)人數(shù)明顯下降——根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)最新測(cè)算，2026年盈虧平衡就業(yè)增長(zhǎng)水平已降至零附近。這意味著，即便就業(yè)增長(zhǎng)表現(xiàn)平淡，失業(yè)率也未必會(huì)出現(xiàn)顯著上升，這將進(jìn)一步抬高降息的門檻。

沃什上任也難降息，建立信譽(yù)是關(guān)鍵

市場(chǎng)同樣關(guān)注另一個(gè)問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)即將迎來(lái)新任主席沃什，他上任后是否能夠推動(dòng)更早降息？從沃什的主張來(lái)看，他傾向“降息 + 縮表”的政策組合，即在縮減資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)推動(dòng)利率下行。

然而，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，我們認(rèn)為即便其正式上任，短期內(nèi)推動(dòng)降息的難度依然較大。核心原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策并非由主席單獨(dú)決定，而是由聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）集體投票形成。在4月FOMC會(huì)議上，已有三位地方聯(lián)儲(chǔ)官員反對(duì)在貨幣政策聲明中加入寬松指引，如果通脹前景沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，他們不大可能為降息背書。此外，現(xiàn)任主席鮑威爾在卸任后仍將繼續(xù)留任理事，這意味著沃什上任初期，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部結(jié)構(gòu)將處于一個(gè)微妙的過(guò)渡階段，想要形成高度共識(shí)，難度較大。

更重要的是，作為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，沃什上任后的首要任務(wù)將是迅速建立政策信譽(yù)。在通脹壓力面臨上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，如果視而不見(jiàn)，將嚴(yán)重削弱其政策公信力，對(duì)后續(xù)執(zhí)政帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在當(dāng)前政治與經(jīng)濟(jì)約束下，沃什也不會(huì)輕易選擇加息，這與特朗普的政策偏好及美國(guó)民眾的意愿相違背。但在不加息的約束下，如何向市場(chǎng)傳遞明確的抗通脹信號(hào)，將是他面臨的重要考驗(yàn)。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前最好的選擇是放棄降息指引，以此作為信號(hào)，避免落后于曲線。此外，如果市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂進(jìn)一步顯現(xiàn)，甚至不排除沃什可能通過(guò)強(qiáng)化縮表預(yù)期的方式，來(lái)作為加息的替代。這樣做的好處是，在維持政策表述一致性的同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)通脹的壓制信號(hào)。無(wú)論如何，在通脹面前，市場(chǎng)需要一個(gè)“更不寬松”的美聯(lián)儲(chǔ)。這意味著美元流動(dòng)性更可能邊際收緊，單純由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

文章來(lái)源：中金點(diǎn)晴

作者：

劉政寧 分析員SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

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