美團：到店利潤率若守不住25%，一切都將重估

來源：市場資訊

（來源：銳藝商業品牌觀察）

美團股價又創新低，這次不怪阿里巴巴！

市場不買單，總有很多理由，這也是沒辦法的事！

但不管怎樣，之前阿里埋下的雷卻真的已經拆除了，這個利好顯然是被市場忽視了！

阿里公開承諾系統性削減即時零售虧損節奏，不僅是嘴上說說，我們來盤一下實際的動作：

2025年11月25日（戰略轉向）→ 2026年3月19日（給出FY29盈利終點）→ 2026年5月13日（量化減半節奏+最新數據佐證） 的三步遞進，連續兩個季度都在兌現"：

• 11月：單均虧損已減半（7–8月vs10月）
• 3月：給出FY27 UE轉正 / FY29盈利
• 5月13日：1Q26實際虧損約157–180億，較上季（估算220–260億）又收窄了約100億，證明減虧在實際發生而非PPT愿景

基于此，之前看空美團的國際投行紛紛轉向看多，摩根士丹利在上周發布的最新研報，繼續增持美團，目標價120港元，距離現價73港元，有60%左右的上行空間！

而最大的轉變原因就是：外賣行業燒錢戰的結束時間從"不可見"變成"可建模"！

01、大摩對于目前美團的虧損怎么看呢？

核心結論一句話：虧損仍在，但收窄的"路線圖"已經清晰可辨，而不是一團迷霧。

大摩的預測骨架是這樣的：

幾個讀數要點：

1、43億 vs 上季100億——收窄幅度接近六成，說明"燒錢水龍頭"確實在擰緊，而不是停留在口號層面。

2、大摩特意強調要看單均UE（-1.3 → -0.6 → 0）而非只看總虧損數字。

總虧損里混雜了規模因素（訂單量仍在7700萬單/日級別），但單均從負1.3向零收斂，意味著每一單的貢獻在實質性修復——這才是盈利拐點的"底層的物理信號"。

3、大摩同時將2026年經調整EBITDA預測下調了53%，以反映核心本地商業經營溢利下降及海外投資增加。

這說明它的"增持"不是建立在"盈利馬上爆表"的天真預期上，而是在一個更保守的盈利預測之下，認為當前股價對長期DCF價值仍然折價過深。

02、為什么說"阿里承諾減虧"這么重要？

這是這份研報最重要的一根主線，也是大摩開篇就點明的核心論點：

"Meituan's profitability roadmap has become clearer after Alibaba's commitment to narrowing quick-commerce losses."

拆開來講，三層邏輯：

1、此前市場最大的恐懼是"不知道燒到哪天是個頭"

外賣/即時零售的補貼戰，本質是兩個（后來變成三個）巨頭在比誰能扛更久。

當阿里（餓了么 + 淘寶閃購/盒馬即時配送體系）作為最大的挑戰者和補貼方態度不明時，市場只能給美團"無限期失血"的折價——這才是美團PE被壓到約11×背后的真正原因。

2、阿里公開給出"減虧時間表"，等于把競爭烈度從隨機項變成可建模項

大摩此前的另一份相關報告中引述的阿里路徑大致是：2026財年外賣/即時零售虧損約860億元 → 2027財年約430億 → 2028財年約215億 → 2029財年盈利目標，對應阿里GMV份額約40%左右的"守住陣地"定位，而非無限擴張。

一旦挑戰者從'不惜代價搶份額'切換為'控制虧損保份額'，美團就獲得了兩個東西：

• 補貼防御成本下降（不用跟到最后一塊錢）
• 單均UE修復的外部條件（競爭烈度可預期地降溫）

3、大摩在5月27日的這份1Q26預覽中明確：在阿里承諾大幅收窄即時零售虧損之后，美團邁向盈利能力的路線圖清晰度顯著提升；外賣虧損收窄速度快于預期的話，反而會帶來上行風險（upside risk）。

反面情景也被寫進框架：若阿里減虧節奏慢于承諾（某些城市/品類維持高補貼以守住特定市場），美團單均改善速度也會同步放緩——大摩把這一點留在了"風險欄"而非假裝它不存在。

03、到店酒旅（IHT）——美團的"承重墻"——還穩嗎？

大摩的基準預測：

結構性真相：整棟樓靠這根柱子撐著

大摩的報告框架里，整個核心本地商業的賬本本質上是：

CLC經營損益 ≈ 即時配送虧損（約-84億）+ IHT利潤（約+41億）+ 其他小塊

換句話說，到店酒旅的利潤是在"補貼"即時配送的虧損。這根柱子的利潤率一旦系統性下滑（比如從25%掉到20%區間），2026年CLC盈虧平衡的時間表就會松動——這才是大摩反復提示的風險，而不是泛泛說"抖音有競爭"。

抖音的威脅：從"種草"向"即時履約"延伸

大摩在報告中明確點名了抖音本地服務競爭升級的動作：將"隨心團"重新品牌化（轉譯為 Suixin Tuan → Douyin Instant Delivery / 抖音即時配送方向），以及推出獨立應用等，認為這些會對到店業務的增長和利潤率構成下行風險。

大摩的判斷可以概括為兩點：

1、1Q影響：輕微的增速放緩（維持IHT +10% GTV / +9% 收入的基準預測）

2、2Q風險敞口：對利潤率是否守得住25%持開放態度——即承認下行風險"真實存在"，但沒有在基準情景中提前打折到崩潰

04、新業務/海外Keeta——還在無底洞式燒錢嗎？

大摩給出的數字其實比很多人印象中要"克制"：

Keeta策略的關鍵轉向：今年從"不停開荒"變為深耕已有市場（沙特 + 香港），不再大規模向新國別擴張。

• 香港：已實現持續盈利
• 沙特：單均經濟效益持續改善，接近盈虧平衡

這個轉變的意義在于——新業務的虧損曲線從"擴張驅動的高波動"變成了"規模效應驅動的收斂曲線"，大摩因此對新業務給了一個相對樂觀的邊界判斷。

這不是一篇"美團Q1已經翻身的慶祝稿"，而是一篇"行業競爭格局出現結構性拐點信號 → 盈利路線圖從混沌變清晰 → 但兌現仍需硬數據驗證 → 當前股價對這一清晰化過程的定價還不夠"的DCF式看多。

看多的核心賭注在阿里（對手收手=美團少流血），護城河檢驗在IHT利潤率（25%是否守得住），兌現進度表在外賣單均UE（-1.3 → -0.6 → 0），估值安全墊在DCF下的11×→17×收斂邏輯（而非短期業績爆炸）。

注明：

1、免責提示：以上內容整理自摩根士丹利研報在AASTOCKS、經濟通etnet、智通財經、Edgen等港媒/通訊社的轉述摘要，大摩完整PDF模型（含全部附表、敏感性分析、分部DCF明細）屬付費機構分發材料，不在公開網絡全文發布。所有數字、預測、目標價均為分析師觀點，不構成投資建議。

2、文章內容由元寶AI輔助整理，僅供參考！