黃仁勛有了新“皮衣”

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

英偉達最新一季財報出來后，市場最容易記住的，還是那個熟悉的結論：它又賺瘋了。

北京時間5月21日凌晨、美股盤后，英偉達披露了截至4月26日的，2027財年第一季度業績報告。單季度營收816.15億美元、同比增長85%，GAAP毛利率逼近75%，數據中心業務營收同比增長92%，以及董事會宣布800億美元新增回購。

如果只看這些高光，英偉達更像是一臺被AI資本直接接上的印鈔機。

創始人兼首席執行官黃仁勛宣稱，“代理式AI已經到來”，“AI工廠的建設正在加速”。在隨后的電話會議上，他和CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）講述了一個關于技術統治、資本嵌合與生態重新定義的宏大故事。

然而，在這些陳述背后，還“隱藏”著另外三個故事：

● 583億美元GAAP凈利潤里，有159億美元來自股權類證券收益，不是賣GPU直接賺來的；

● 調整了業務披露方式，主動回應一個越來越重要的質疑：到底是不是還在靠幾家云巨頭的資本開支獲取收益；

● 客戶購買GPU這筆賬已經不能再按折舊邏輯來算，因為一塊卡被折舊完之后，可能還在繼續賺錢。

這三個故事連起來看，比單純賣出多少塊Blackwell芯片，更能看到這家萬億巨頭的真實一面。

算力巨頭的“副業”

業績報告顯示，第一季度英偉達GAAP凈利潤為583.21億美元，non-GAAP凈利潤為455.48億美元，GAAP凈利潤被大額投資收益顯著抬高。柯萊特·克雷斯在額外的一份文件中給出解釋“第一季度權益類證券凈收益達159億美元，主要受到上市股票及非上市股權未實現浮盈的推動”。

這意味著，這家全球芯片制造商在本季度有接近27%的凈利潤，實際上是由資本市場和其外部風投組合貢獻的。英偉達更像是一家硅谷最賺錢的頂級風險投資機構。值得留意的是，科萊特·克雷斯使用了“unrealized gains”，意思是，這些收益并非通過出售股票套現，而是因估值上漲，所以按照會計準則被計入當期利潤。

過去兩年，英偉達在AI生態里投了不少公司，類型覆蓋大模型企業、AI原生云和算力基礎設施公司，如人工智能公司Anthropic、AI算力龍頭CoreWeave、深度學習GPU云原生平臺Lambda Labs，以及深度入局馬斯克的AI獨角獸xAI等。

在殘酷的軍備競賽中，英偉達作為戰略投資者入局，為它們注入資金或提供信用背書。緊接著，這些初創公司拿到錢后的第一件事，就是“還給”英偉達，用來購買生存賴以需要的Hopper或Blackwell加速器。隨著這些公司在新一輪融資、二級市場或內部重估中估值抬升，英偉達賬面上的股權資產也跟著升值，并最終反映到GAAP凈利潤里。

圖片來源：AI生成

這是一個精妙的商業閉環，英偉達的角色不再只是單純的“賣鏟人”，它不僅賺走了硬件銷售中留存的最高一截毛利，還通過股權紐帶，將行業的資本溢價也賺取回了自己的口袋。但這也值得警惕，因為這些收益大部分尚未變現。一旦AI投資情緒轉變，或者這些被投公司的業務不及預期，這些浮盈可能迅速蒸發，甚至轉為虧損。

事實上，英偉達投資版圖已經相當龐大。第一季度，它花費了186億美元購買非上市證券，總余額從上一季度的223億美元躍升至434億美元，幾乎翻倍。這些投資的未來估值變化，將直接影響英偉達的GAAP利潤。

此外，英偉達調整了非GAAP指標本身的計算規則。從第一季度開始，該公司決定不再剔除股權激勵費用。過往加回是一種常見的做法，因為股權激勵是非現金支出，且被認為能更好地反映核心經營成果。

然而，股權激勵已經是英偉達一項真實且巨大的成本，第一季度高達19.3億美元。繼續將其加回會過度夸大“核心盈利能力”，但這一變化也使得歷史數據不再具有直接可比性。英偉達對歷史同期的Non-GAAP數據進行了追溯調整。

擊碎空頭軟肋的防御

更加重大的調整是，英偉達更改了收入披露的框架。

過去幾個財年，英偉達的營收披露方式是典型的硬件公司模式，數據中心、游戲、專業可視化、汽車與機器人四大類。這種舊口徑雖然清晰，卻也把最關鍵的數據中心業務做成了一個“大筐”，外界只能看到總數，卻很難了解它到底賣給了誰、靠什么場景在增長。

在本季財報中，英偉達徹底摒棄了過去讓市場模糊猜測的方式，而是將核心引擎“數據中心”業務分成了兩個部分。一邊是傳統的“超大規模公有云廠商（Hyperscale）”，實現營收378.69億美元；另一邊是全新定義的 “ACIE（AI云、工業與企業）” 平臺，實現營收373.77億美元。

這一變化的作用，不只是提高財務透明度，也是英偉達對長期做空勢力和質疑者的回擊。

長期以來做空英偉達的邏輯很簡單，就是認為其繁榮是一場不可持續的壟斷，其命脈完全系于微軟、谷歌、亞馬遜和Meta這四巨頭的資本開支，本質是一只“云CapEx周期股”。一旦這些客戶放緩資本開支、延后部署節奏，或者以自研芯片取代，英偉達就該被重新定價。

最新幾乎1:1的財務數據，無疑是告訴市場，四大巨頭之外的市場已經具備了分庭抗禮的體量。

黃仁勛在電話會上把這個變化的動機說得很直接，AI的運行環境本來就是多樣的，既可能在超大規模云，也可能在AI原生企業、企業本地部署、工業場景和邊緣側。英偉達的獨特性在于，它構建了完整、端到端、極端協同設計的技術棧，同時又把平臺開放出去，適配不同環境。

更關鍵的是，他還在結尾時專門點名了第二類市場時稱，“這一細分市場的增長速度驚人。”這句話其實已經把英偉達的意圖說透了。不過，當一家公司主動拆分數據時，它通常是選擇性展示它認為最有利的部分。這不是欺騙，只是管理層想透露出來的而已。

至于把原來游戲、汽車等長尾邊緣硬件整合到邊緣計算一個類目下，一位受訪二級市場分析師告訴虎嗅，這塊本來的收入占比就比較低。2026財年年報顯示，這些業務營收占總營收的比例約為10.4%。

AI作圖，數據來源：英偉達財報

GPU的真實賺錢周期

這個季度，頗有意思的是英偉達管理層對客戶ROI（投資回報率）邏輯的重構。

在電話會議開始，科萊特·克雷斯說出了一句大多數投資者可能忽略的話，“客戶在GPU的可折舊壽命之外，仍在產生盈利性收入”。

這是一個相當有趣的討論。通常，一臺服務器中的GPU會在3到5年內完成會計折舊。在那之后，它在賬簿上的價值歸零。但科萊特·克雷斯聲稱，英偉達芯片的實際壽命更長，長到客戶在賬面價值歸零后，依然能靠它們賺錢。

傳統的互聯網時代，企業客戶購買硬件所能收回成本的速度，往往很難趕上硬件設備本身陳舊和貶值的速度。因此，算力在過去始終被牢牢定義為“成本支出”。

但科萊特·克雷斯和黃仁勛想講述另一個邏輯，因為英偉達芯片的性能，買得越多省得越多，并且能立刻產生正向的凈現金流。這套邏輯也直接解釋了一個外界反復追問的問題，為什么英偉達的卡這么貴，客戶還愿意持續買？

同時，這也是為什么，英偉達越來越喜歡講“AI factory”的故事的原因。如果高端GPU在折舊完成之后，依然能持續支撐推理、模型服務、企業AI應用甚至Agent任務處理，那么客戶看待這項資產的方式就會完全不同。換句話說，服務器是成本，工廠是產能；成本天然會被壓價，產能只要能賺錢，就會被持續加碼。

硬幣的另一面。一旦客戶大規模采用英偉達的生態，遷移到競爭對手平臺的成本變得極高。“折舊外收入”所揭示的資產長壽命，意味著這種鎖定關系將持續很多年。這會強化英偉達的商業護城河，但也會讓它難以回避反壟斷層面的審視。

歷史上，微軟因將IE瀏覽器與Windows捆綁，利用操作系統的主導地位排擠競爭對手；英特爾因向PC廠商提供排他性回扣，阻止其使用AMD的芯片；高通因“無授權無芯片”政策，要求客戶在購買芯片前必須簽署專利許可協議。這些公司都曾被處以數億至數十億美元的罰款。

當把一個季度財報背后的三個故事放在一起，英偉達就不該再只被當成一家硅谷半導體公司來分析了。它不僅在制造芯片，更在重新定義整個科技行業的底層游戲規則。過去，市場用算力、制程和摩爾定律來衡量它，而今天，驅動它狂飆的是生態、標準和無法復制的開發者網絡。

某種意義上，黃仁勛這次確實有了一件“新皮衣”，不只是穿在身上的那件，更是一層新的公司“外衣”。這件“外衣”的纖維，是由全棧的軟件生態、重新劃分的業務邊界共同編織而成。這件“皮衣”讓英偉達變成了一個同時掌握利潤解釋權、增長定義權和回報定價權的AI基礎設施平臺。

當然，如果有一天AI投資放緩，或者監管風暴來臨，這件“新皮衣”或許會被重新審視，但在此之前，作為全球市值最高的公司，英偉達的故事顯然不該只有一個版本。

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