中國(guó)樓市走到哪一步了？經(jīng)濟(jì)學(xué)家用日本1991年數(shù)據(jù)畫了一張對(duì)比圖

如果你想知道中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整還要持續(xù)多久，可能需要先看看日本。這不是一個(gè)比喻，而是一張對(duì)比圖所揭示的驚人相似。

BurggrabenH 是一位長(zhǎng)期研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析師，他在自己的專欄中詳細(xì)拆解了中國(guó)房地產(chǎn)與債務(wù)危機(jī)的現(xiàn)狀。他的核心結(jié)論是：中國(guó)正在經(jīng)歷一場(chǎng)「全球有史以來(lái)最大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表衰退」，而且遠(yuǎn)未結(jié)束。

房?jī)r(jià)下跌的連鎖反應(yīng)

根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性遠(yuǎn)超其他國(guó)家。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，96%的城鎮(zhèn)家庭擁有住房，41%擁有至少兩套。平均每個(gè)家庭擁有1.5套房產(chǎn)，房地產(chǎn)占中國(guó)私人財(cái)富的約70%——而美國(guó)的可比數(shù)字只有30%左右。

當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，這種財(cái)富結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)被嚴(yán)重放大。負(fù)財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)顯著，而且高企的家庭債務(wù)放大了這些效應(yīng)，其中大部分是房貸。這不僅削弱了消費(fèi)意愿，還壓低了收入預(yù)期。

土地財(cái)政的隱形壓力

更深遠(yuǎn)的影響在于土地財(cái)政。土地出讓金收入持續(xù)下滑，直接限制了地方政府的支出能力，削弱了它們?yōu)榘l(fā)展項(xiàng)目提供資金和維護(hù)現(xiàn)有公共基礎(chǔ)設(shè)施的能力。而這一切還沒有算上銀行資產(chǎn)負(fù)債表上不斷上升的不良貸款和抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。

寫在對(duì)比圖里的答案

為了量化這場(chǎng)調(diào)整的規(guī)模，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kenneth Rogoff和楊姓學(xué)者構(gòu)建了一個(gè)涵蓋日本47個(gè)都道府縣的歷史數(shù)據(jù)集，與中國(guó)的城市級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果令人警覺：截至目前，中國(guó)城市房?jī)r(jià)的下跌速度和幅度，與日本在泡沫破裂后頭五到十年的走勢(shì)高度吻合。

日本的房地產(chǎn)崩盤與「失去的十年」經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緊密相連。在1991年之前的十年，日本實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)4.4%；之后的十年，年均僅增長(zhǎng)0.9%。中國(guó)的對(duì)比數(shù)字是：2021年頂點(diǎn)前的十年年均增長(zhǎng)7.0%，之后至今約4.6%。如果國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，這一增速將進(jìn)一步降至4.0%左右。

研究估算，房?jī)r(jià)下跌40%將導(dǎo)致消費(fèi)損失相當(dāng)于GDP的2-4%。他們通過(guò)三個(gè)實(shí)體渠道分析了影響的傳導(dǎo)路徑：投資——那些過(guò)度建設(shè)的城市新建項(xiàng)目明顯減少；消費(fèi)——由于房產(chǎn)占私人財(cái)富比重過(guò)高，家庭消費(fèi)對(duì)房?jī)r(jià)變化比日本和美國(guó)更敏感；以及信心——他們甚至用大語(yǔ)言模型來(lái)量化市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的看法，發(fā)現(xiàn)加入城市層面的信心指標(biāo)后，房?jī)r(jià)變化對(duì)消費(fèi)的估計(jì)影響翻了一倍。

那么，到底調(diào)整到多少才算見底？研究給出了兩種參照：如果調(diào)整路徑像日本，目前大約只走完了一半；如果像美國(guó)，大概已經(jīng)完成了三分之二。無(wú)論哪一種結(jié)局，前路都還很漫長(zhǎng)。