利亞德投資邏輯分析｜一切以利潤為先

東家投閱錄 · 翻石頭系列

利亞德投資邏輯分析

商譽(yù)洗完了，MicroLED訂單爆了，海外首超境內(nèi)
但2026年Q1營收利潤大幅下滑——轉(zhuǎn)型陣痛比預(yù)期更痛

· 利亞德 · LED顯示龍頭

2021年看過別人寫的利亞德這塊石頭，當(dāng)時市值266億，業(yè)務(wù)線雜亂，商譽(yù)高企，應(yīng)收賬款和存貨加起來接近60億，典型的資金密集型選手。

四年過去，市值縮到184億，但基本面發(fā)生了幾個關(guān)鍵變化。

重新翻一遍，看看投資邏輯有沒有變。

核心結(jié)論速卡：商譽(yù)從10億+清到1.31億，MicroLED新簽訂單17億（+50%），海外智能顯示首超境內(nèi)（54.32%），經(jīng)營性現(xiàn)金流10.66億創(chuàng)5年新高。但2026年Q1營收-21.60%、歸母凈利-77.78%，戰(zhàn)略收縮的陣痛比年報顯示得更深。當(dāng)前市值184億，賠率比約1.3:1，不算劃算。

一、業(yè)務(wù)從雜亂到聚焦

利亞德是全球LED顯示行業(yè)的龍頭，做了三十年。

LED顯示屏的應(yīng)用場景非常廣——指揮中心、會議室、商場廣告、舞臺演藝、虛擬拍攝、戶外大屏，本質(zhì)上是用發(fā)光二極管陣列來呈現(xiàn)圖像。

小間距LED（像素間距2.5mm以下）是近十年的主流技術(shù)路線，利亞德在這個領(lǐng)域連續(xù)七年全球市占率第一。

但公司曾經(jīng)走了一段彎路——業(yè)務(wù)鋪得太開，智能顯示、文旅夜游、VR/AR，靠并購堆出來的版圖，商譽(yù)越滾越大，管理越來越散。

現(xiàn)在明顯在收縮聚焦，回到最擅長的顯示主業(yè)。

1. 智能顯示（絕對核心）85.14%

產(chǎn)品怎么分布？

LED顯示按像素間距分幾個檔次：P2.5以上叫傳統(tǒng)屏，用在戶外廣告牌；

P1.2-P2.5叫小間距，用在指揮調(diào)度中心、會議室，這是利亞德的傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)；

P0.9以下叫微間距，進(jìn)入MicroLED技術(shù)路線，是未來增長的核心。

利亞德產(chǎn)品線覆蓋全間距：P0.3到P1.8都有布局。

2025年智能顯示營收60.14億，占總營收85%以上。

這個占比從2021年的約60%提升到現(xiàn)在，說明聚焦戰(zhàn)略在落地。

2. 文旅夜游（恢復(fù)中）10.13%

營收7.15億，同比微增0.80%。

這塊業(yè)務(wù)跟政府開支高度相關(guān)，彈性大但確定性差。

公司的策略是不接低毛利爛項目，提升訂單質(zhì)量，毛利率從17.79%大幅提升到27.68%。

2025年7月簽約香港新界東文化中心2.12億港幣。這塊不是重點，穩(wěn)住就行。

3. AI與空間計算（新故事）毛利率58.84%

營收3.17億，占比4.48%，但毛利率高達(dá)58.84%。

核心是子公司NaturalPoint的OptiTrack光學(xué)動捕系統(tǒng)——電影工業(yè)里捕捉演員動作映射到數(shù)字角色的那套設(shè)備。

加了Lydia 2.0動作大模型后，從純硬件變成"硬件+算法"。

2024年底入局具身智能，發(fā)布機(jī)器人訓(xùn)練解決方案——用OptiTrack捕捉真人操作動作訓(xùn)練機(jī)器人模仿學(xué)習(xí)。

具身智能是大風(fēng)口，如果機(jī)器人訓(xùn)練需求爆發(fā)，動作捕捉數(shù)據(jù)可能成為稀缺資源。

但體量還小，能不能從"小而美"變成"第二增長曲線"，需要跟蹤。

二、MicroLED：從技術(shù)概念到真起量

這是利亞德最大的變量。

MicroLED被視為第三代顯示技術(shù)（第一代LCD、第二代OLED），理論上比OLED更亮、更耐用、無燒屏，但量產(chǎn)難度極高，成本一直是瓶頸。

利亞德在這個賽道的布局：

技術(shù)上：2025年4月發(fā)布"高階MIP（Hi-Micro）"無襯底MicroLED技術(shù)——用短邊小于30μm的Micro芯片做巨量轉(zhuǎn)移，這是關(guān)鍵技術(shù)突破。

一期產(chǎn)能1200kk/月已投產(chǎn)，二期設(shè)備入廠調(diào)試，年底產(chǎn)能將超4000kk/月。

產(chǎn)品已通過DCI認(rèn)證的4K 16m LED透聲電影屏，MicroLED應(yīng)用到球形透聲屏上。

從"能產(chǎn)"到"量產(chǎn)"到"拿認(rèn)證"，這一步邁得扎實。

商業(yè)上：2022-2024年MicroLED收入連續(xù)翻番，2025年新簽訂單超17億，同比增長約50%。

對比2021年預(yù)計的3-5億訂單，四年翻了3-4倍。

MicroLED在利亞德的收入結(jié)構(gòu)里，正在從"概念"變成"真金白銀"。

競爭格局上：全球能做MicroLED量產(chǎn)的廠商屈指可數(shù)。

三星、LG是第一梯隊（主攻高端消費電子），利亞德、洲明等是國內(nèi)LED龍頭中布局最早的。

利亞德的差異化在于：用MIP（Micro LED in Package）路線做巨量轉(zhuǎn)移，相比單片集成路線成本更低、良率更高，更適合大尺寸顯示場景（影院、指揮調(diào)度、商業(yè)顯示）。

MicroLED能不能成為利亞德的"第二增長曲線"，

取決于三個因素：一是成本能不能持續(xù)降（現(xiàn)在還是貴，應(yīng)用場景有限），

二是產(chǎn)能爬坡是否順利（年底4000kk/月是考驗），

三是MicroLED在小間距替代中的滲透率能否快速提升。

三、海外成為主戰(zhàn)場

2025年境外智能顯示收入32.67億，同比增長17.19%，占智能顯示板塊的54.32%——海外收入首次超過境內(nèi)

這是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

為什么海外能做起來？

打法是"Planar+利亞德"雙品牌：Planar主攻北美和歐洲高端市場（Planar是利亞德2015年收購的美國品牌，在當(dāng)?shù)赜星篮推放普J(rèn)知），利亞德品牌主攻亞太、中東、非洲。

渠道覆蓋高中低端，斯洛伐克工廠已經(jīng)投產(chǎn)，沙特工廠在推進(jìn)。

海外毛利率33.73%，高于整體水平，說明不是用低價搶市場，是真有技術(shù)和品牌溢價。

北美、亞洲、非洲、南美都在增長，全球化的布局在分散單一市場風(fēng)險。

國內(nèi)什么情況？

內(nèi)卷嚴(yán)重。

三星、LG第一梯隊（高端影院、指揮中心），利亞德、洲明、艾比森是第二梯隊龍頭，往下還有一大批小廠打價格戰(zhàn)。

利亞德的應(yīng)對策略很明確：國內(nèi)不打價格戰(zhàn)，主動減少回款風(fēng)險大、毛利率低的訂單，把資源往海外和高端產(chǎn)品傾斜。

代價是境內(nèi)智能顯示收入在下滑（2025H1同比-18.78%），但這是主動選擇的結(jié)果。

海外工廠布局

斯洛伐克工廠：已投產(chǎn)，服務(wù)歐洲市場
沙特工廠：在推進(jìn)中，服務(wù)中東非洲市場
國內(nèi)無錫、深圳、北京等9個生產(chǎn)基地：產(chǎn)能充足

四、財務(wù)洗澡完成，最大的雷拆了

2021年最擔(dān)心的幾個問題，四年后的狀態(tài)：

2021年的擔(dān)憂

2025年的狀態(tài)

評價

商譽(yù)太高（10億+）

1.31億，已大額清理

雷拆了

應(yīng)收賬款+存貨太大（~60億）

~70億，仍大但結(jié)構(gòu)優(yōu)化

行業(yè)屬性，短期難改

自我造血能力不足

經(jīng)營現(xiàn)金流10.66億，5年新高

明顯改善

毛利率持續(xù)下滑

31.41%，止跌回升

拐點出現(xiàn)

需要持續(xù)融資

可轉(zhuǎn)債摘牌，貨幣資金32億

壓力緩解

商譽(yù)清理是最關(guān)鍵的變化。

2024年一次性計提商譽(yù)減值6.32億（主要是NP公司5.80億），余額從7.62億砍到1.31億。年報明確說"未來已無大額商譽(yù)減值風(fēng)險"。

這個雷從2021年擔(dān)到現(xiàn)在，終于拆了。

經(jīng)營性現(xiàn)金流10.66億創(chuàng)5年新高，同比+59.59%。

貨幣資金32.14億也是5年新高。

資產(chǎn)負(fù)債率40.57%，低于行業(yè)平均47.47%。

資金狀況比四年前好很多。

五、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：從規(guī)模到利潤

公司年報里的原話："從此前強(qiáng)調(diào)規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價值創(chuàng)造，全面貫徹以盈利為目標(biāo)的發(fā)展理念。"

具體做了什么？

• 砍訂單：主動減少回款風(fēng)險大、毛利率低的訂單，不參與價格戰(zhàn)
• 砍費用：管理費用同比-9.04%，銷售費用-5.10%，三費占營收比從24.21%降到16.95%
• 不砍研發(fā)：研發(fā)費用4.04億，占營收5.72%，近五年累計研發(fā)投入近20億，是唯一不下降的費用
• 砍產(chǎn)品：推進(jìn)供應(yīng)鏈集中管控，產(chǎn)品精簡30%、物料精簡60%
• 聚焦海外：把資源往海外和高端MicroLED傾斜，國內(nèi)不卷低價

這個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的結(jié)果：2025年營收70.64億同比微降1.2%，但毛利率31.41%（+3.31pct），歸母凈利潤3.07億（扭虧），經(jīng)營性現(xiàn)金流10.66億（+59.59%）。

不要規(guī)模要利潤，短期收入承壓，但盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流大幅改善。

六、財報驗證：2025年報 vs 2026Q1

2025年報驗證了轉(zhuǎn)向的成效，2026Q1顯示了陣痛的代價。

2025年營收

70.64億

同比-1.2%（主動收縮）

2025年歸母凈利

3.07億

扭虧，+134.54%

2025年毛利率

31.41%

+3.31pct

經(jīng)營現(xiàn)金流

10.66億

5年新高，+59.59%

Q1營收

13.04億

同比-21.60%

Q1歸母凈利

同比-77.78%

Q1扣非凈利

349萬

同比-94.33%

Q1毛利率

31.42%

同比+4.90pct

Q1營收下滑21.60%，利潤下滑77.78%，下滑幅度遠(yuǎn)超年報呈現(xiàn)的溫和收縮。

這說明戰(zhàn)略收縮的代價在2026年進(jìn)一步放大——不只是砍低毛利訂單，而是整體需求端承壓。

毛利率31.42%，同比去年Q1的26.5%提升了近5個百分點，說明收入結(jié)構(gòu)在優(yōu)化、低毛利訂單在出清；但營收大幅下滑導(dǎo)致毛利絕對額和凈利潤都明顯減少。

Q1費用端有亮點：銷售費用同比僅+3.74%，管理費用+1.64%，在收入大幅下滑的情況下費用基本守??；研發(fā)費用同比-2.65%，微降但沒砍。

財務(wù)費用同比+224.09%，主要是匯兌因素影響。

期間費用率29.52%，同比+7.81pct，收入下滑導(dǎo)致費用被動上升。

Q1的信號：戰(zhàn)略收縮的陣痛比2025年年報顯示的更深。

2025年全年營收只降1.2%，但Q1直接降21.60%，說明國內(nèi)LED市場下行在加速，海外增長也擋不住整體收縮。

Q2、Q3的數(shù)據(jù)至關(guān)重要——是收窄降幅還是繼續(xù)惡化，將直接決定投資邏輯是否成立。

七、股價位置與賠率

當(dāng)前股價6.92元，市值約184億

2021年看時市值266億，四年縮水30%。

賠率測算

當(dāng)前股價6.79元

中金目標(biāo)價6.50元

向上空間（至52周高點9.64元）+41.9%

向下空間（至52周低點4.86元）-28.4%

賠率比1.5 : 1

中金目標(biāo)價6.50元低于現(xiàn)價，Yahoo預(yù)測目標(biāo)價7.00元僅比現(xiàn)價高1%。

機(jī)構(gòu)態(tài)度偏謹(jǐn)慎。

Q1數(shù)據(jù)如果預(yù)示全年業(yè)績回落，當(dāng)前估值會更貴。

小結(jié)

利亞德這四年做了幾件大事：商譽(yù)清了、戰(zhàn)略收縮了、海外做起來了、MicroLED起量了、現(xiàn)金流創(chuàng)5年新高。基本面在改善，但Q1營收-21.60%、利潤-77.78%說明轉(zhuǎn)型陣痛比預(yù)期更深。

賠率比1.5:1，不算劃算。

如果要下手，等兩個信號：一是Q2數(shù)據(jù)止跌（營收不再大幅下滑、毛利率回到28%+），二是MicroLED訂單持續(xù)高增長（2026全年25億+）。

適合跟蹤，不宜重倉。

翻完石頭，打個坐

好公司不等于好股票，好時機(jī)比好公司更重要。
翻石頭看的是數(shù)據(jù)，不是故事。

每周翻一塊石頭，每周打個坐。
用數(shù)據(jù)穿透噪音，用呼吸回到當(dāng)下。

關(guān)注「東家投閱錄」，翻石頭不迷路