保薦機(jī)構(gòu)“中途撤保” 天康制藥IPO夢(mèng)斷背后，究竟發(fā)生了什么？

每經(jīng)記者：鄢銀嬋 每經(jīng)編輯：杜,宇

一款動(dòng)物疫苗從實(shí)驗(yàn)室研發(fā)、落地生產(chǎn)線，再進(jìn)入養(yǎng)殖場(chǎng)冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)，通常需要6至10年周期。天康制藥經(jīng)過(guò)近20年深耕積淀，在國(guó)內(nèi)獸用生物制品行業(yè)站穩(wěn)腳跟，豬口蹄疫疫苗、小反芻獸疫疫苗市場(chǎng)份額均位居行業(yè)第一。

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但天康制藥的北交所上市之路，卻迎來(lái)了意外“結(jié)局”。

近日，公司上市進(jìn)程僅剩“臨門一腳”之際，保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券突然撤回上市保薦申請(qǐng)。撤回原因在于：受市場(chǎng)行情、下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣度下行、增值稅稅率上調(diào)等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，未達(dá)前期預(yù)期水平。

業(yè)績(jī)“變臉”：盈利預(yù)測(cè)與“現(xiàn)實(shí)”脫節(jié)

事實(shí)上，天康制藥上市之路籌備已久。公司早在2023年12月于新三板掛牌期間，便已啟動(dòng)北交所上市籌備工作，并于2025年6月正式遞交上市申請(qǐng)并獲受理。

據(jù)天康制藥招股書披露，公司申報(bào)期2022~2024年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)喜憂參半。營(yíng)收整體基本平穩(wěn)，各年度分別為10.00億元、10.55億元、10.52億元；盈利端則持續(xù)走弱，凈利潤(rùn)依次為2.04億元、1.65億元、1.52億元，扣非凈利潤(rùn)分別為1.97億元、1.61億元、1.43億元；綜合毛利率從2022年的63.83%回落至2024年的61.56%。

北交所在首輪問(wèn)詢中，要求公司量化分析業(yè)績(jī)波動(dòng)成因，對(duì)毛利率持續(xù)下行、下游養(yǎng)殖業(yè)周期波動(dòng)、國(guó)家強(qiáng)制免疫政策調(diào)整等潛在影響逐一作出說(shuō)明。公司回復(fù)表示，2023年業(yè)績(jī)下滑，主要受下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度虧損、養(yǎng)殖戶縮減疫苗采購(gòu)支出、政府集采疫苗招標(biāo)價(jià)格下行等因素拖累；2024年業(yè)績(jī)邊際修復(fù)，則受益于生豬價(jià)格回暖、養(yǎng)殖端補(bǔ)欄意愿回升。

在此基礎(chǔ)上，公司在問(wèn)詢回復(fù)中對(duì)2025年經(jīng)營(yíng)作出偏樂(lè)觀的盈利預(yù)期。管理層測(cè)算認(rèn)為，核心產(chǎn)品銷量與價(jià)格有望保持平穩(wěn)，疊加生產(chǎn)工藝優(yōu)化帶來(lái)成本下行，足以對(duì)沖市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，整體毛利水平可維持穩(wěn)定。

然而實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，與前期樂(lè)觀預(yù)期形成顯著背離。

2025年年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.06億元，同比下滑13.89%；扣非凈利潤(rùn)僅8994萬(wàn)元，同比大幅回落37.16%，與公司在問(wèn)詢回復(fù)中勾勒的平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

進(jìn)入2026年一季度，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。當(dāng)期凈利潤(rùn)僅336萬(wàn)元，同比驟降89.91%；扣非凈利潤(rùn)更是由盈轉(zhuǎn)虧，錄得-258萬(wàn)元，同比降幅達(dá)120.56%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）注意到，天康制藥在解讀2026年一季度業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，將稅費(fèi)成本抬升列為首要誘因。

值得關(guān)注的是，在公司2025年年報(bào)、2026年一季報(bào)披露不足10天后，保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券便申請(qǐng)撤回上市保薦。其理由為：受市場(chǎng)環(huán)境、下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣變化、獸用生物制品增值稅稅率上調(diào)等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，未達(dá)前期預(yù)期水平。

隱憂顯現(xiàn)：產(chǎn)能利用率持續(xù)走低

除業(yè)績(jī)“變臉”倒逼保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)撤保外，天康制藥自身還存在多重經(jīng)營(yíng)隱憂。

公司對(duì)大客戶存在較高依賴，客戶結(jié)構(gòu)中政府采購(gòu)客戶始終占據(jù)重要地位，而直銷大客戶更是曾經(jīng)撐起公司成長(zhǎng)預(yù)期的核心支柱。2022年至2024年，公司對(duì)牧原股份的銷售收入從407萬(wàn)元飆升至1.33億元，三年增長(zhǎng)超30倍。這一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)，源于公司多款產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入牧原股份采購(gòu)目錄：2022年切入豬繁殖與呼吸綜合征疫苗、2023年新增豬口蹄疫疫苗、2024年再納入偽狂犬病疫苗。

然而，高度綁定大客戶的“雙刃劍”效應(yīng)在2025年上半年集中顯現(xiàn)。受牧原股份推進(jìn)內(nèi)部降本、完善自有疫病防控體系影響，2025年上半年公司對(duì)其銷售收入同比驟降72.19%；對(duì)溫氏股份銷售金額2024年同比下滑42.98%，2025年上半年再度下降38.33%，連續(xù)兩年明顯縮水；對(duì)新希望的銷售收入在2025年上半年同樣同比回落35.10%。

與此同時(shí)，政采客戶的回款壓力與資金占用問(wèn)題也逐步凸顯。報(bào)告期各期末，政采客戶應(yīng)收賬款余額從2.16億元攀升至3.49億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超25%。截至2025年6月末，政采客戶應(yīng)收賬款占公司應(yīng)收賬款總額比例高達(dá)72.32%，其中3年以上長(zhǎng)賬齡款項(xiàng)已超5000萬(wàn)元。針對(duì)回款風(fēng)險(xiǎn)，公司在問(wèn)詢回復(fù)中表示，政采客戶具備財(cái)政背景支撐，回款確定性相對(duì)較高。

大客戶訂單收縮、收入波動(dòng)加大，疊加下游養(yǎng)殖行業(yè)整體需求偏弱，也讓公司產(chǎn)能投放與實(shí)際需求形成明顯錯(cuò)配，產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期承壓走低。

報(bào)告期內(nèi)，公司滅活疫苗產(chǎn)能利用率常年低于50%。2022年至2025年上半年分別為38.85%、35.70%、43.23%和24.87%。公司在問(wèn)詢回復(fù)中將這一現(xiàn)象歸因于口蹄疫產(chǎn)線按生產(chǎn)季最大生產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，備案產(chǎn)能高達(dá)20億毫升/年，產(chǎn)能基數(shù)偏大，客觀拉低了利用率水平。

布魯氏菌病疫苗同樣存在產(chǎn)能閑置問(wèn)題，2022年至2025年上半年產(chǎn)能利用率分別為36.02%、43.72%、44.44%和34.61%，長(zhǎng)期處于未飽和狀態(tài)。就在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足的背景下，公司仍計(jì)劃投入1.05億元實(shí)施改擴(kuò)建，將產(chǎn)能從1.5億頭份提升至2.76億頭份，產(chǎn)能規(guī)模近乎翻倍。公司解釋稱，現(xiàn)有生產(chǎn)線建設(shè)時(shí)間較早，部分設(shè)備零部件停產(chǎn)難以更換，自動(dòng)化自控水平有限，因此有必要進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)。

圓支二聯(lián)疫苗也呈現(xiàn)出前期預(yù)期樂(lè)觀、后期落地不及預(yù)期的特征。該產(chǎn)品2023年剛實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化銷售，當(dāng)年收入僅139.56萬(wàn)元；2024年?duì)I收增至1231萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例僅1.17%。公司曾在問(wèn)詢回復(fù)中樂(lè)觀預(yù)判，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均收入可達(dá)2.2億元、對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)3412萬(wàn)元。

但2025年年報(bào)顯示，該產(chǎn)品全年收入僅8589萬(wàn)元，與2.2億元的達(dá)產(chǎn)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，原有產(chǎn)線2024年產(chǎn)能利用率僅39.29%，公司卻又在蘇州基地新建同品類生產(chǎn)線。截至2025年6月末，蘇州基地新產(chǎn)線尚未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性營(yíng)收，已開始正常計(jì)提折舊，直接形成費(fèi)用拖累當(dāng)期利潤(rùn)。

上市受阻：公司到底差不差錢？

相比多數(shù)因渴求擴(kuò)產(chǎn)而選擇上市募資的公司，天康制藥賬面并不“差錢”。

招股書顯示，2022年至2024年，公司累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅3.46億元。其中，2023年單年分紅達(dá)2.63億元，包括向原股東天康生物的1.28億元過(guò)渡期損益定向分紅，以及向全體股東的1.34億元利潤(rùn)分配。2024年，在凈利潤(rùn)同比下降8%的情況下，公司仍實(shí)施了8348萬(wàn)元分紅。

值得注意的是，上市進(jìn)程受阻后，這場(chǎng)分紅“盛宴”隨即戛然而止。2025年年報(bào)顯示，天康制藥未進(jìn)行任何利潤(rùn)分配。

那么，天康制藥究竟缺不缺錢？

據(jù)招股書，公司原計(jì)劃通過(guò)IPO（首次公開募股）募集5.27億元。截至2025年6月末，公司貨幣資金余額高達(dá)6.88億元，其中受限資金4.93億元（主要為定期存單），可自由支配資金仍有2.30億元。同期，公司持有交易性金融資產(chǎn)3556萬(wàn)元。與此同時(shí)，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率僅13.78%（2025年末為13.78%，接近13.8%），短期借款僅5849萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款僅1052萬(wàn)元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1259萬(wàn)元，有息負(fù)債合計(jì)約8160萬(wàn)元。

此外，2024年、2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.88億元、2.75億元，現(xiàn)金流狀況良好。

也就是說(shuō)，天康制藥賬面現(xiàn)金加理財(cái)合計(jì)超7億元，幾乎無(wú)有息負(fù)債壓力。一家“不差錢”的公司，為何要在上市前突擊分紅3.46億元，再向市場(chǎng)申請(qǐng)募資5.27億元？

每經(jīng)記者注意到，報(bào)告期內(nèi)公司累計(jì)分紅3.46億元，疊加賬上可自由支配的2.30億元現(xiàn)金，合計(jì)5.76億元，恰好可覆蓋其IPO募資需求的5.27億元。

針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)“撤保”及相關(guān)問(wèn)題，每經(jīng)記者5月13日上午撥打公司披露的電話，但未能接通；記者同時(shí)向公司披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。