跑贏美股大盤，蔚來配嗎？

2026年以來，全球資本市場出現了一個值得細品的現象：一批原本沉寂的科技和制造公司，在敘事切換中迎來了股價復蘇。

AMD、英特爾、高通都是近期美股表現最好的公司之一，AMD和英特爾是因為找到了新的CPU故事，高通被重新定義為端側AI入口，而亞馬遜則是在芯片業務單獨列出來之后，股價也隨之回暖。

這些案例分布在不同的行業，但共享同一個底層邏輯：只要市場能感知到公司在AI基礎設施、端側入口、硬科技平臺方面的特殊資產，它們的估值錨就可能從舊坐標里掙脫出來。

在它們之外，一家中國公司的邏輯也在共振。2026年以來，蔚來美股漲超15%，跑贏同期漲幅僅6.98%的標普500；港股漲近15%，而恒生指數跌0.13%、恒生科技指數跌8.18%。

逆勢上漲，證明買方力量不是跟隨指數，而是有獨立的配置意愿在推動。當蔚來港股市值重回千億港元，資本市場給了它一個重新解釋自身價值的窗口，而它也以自己的獨特價值，回答了市場之問。

資本市場的“翻譯器”變了，“C資產”進入定價視野

AI席卷一切的時代，投資是否別無他選？最近，美銀提出的“C資產”概念，引發了不小的討論：Curve steepener、China、Consumer cyclicals、Chips、Commodities——陡峭曲線投資種類、中國資產、消費周期股、芯片、大宗商品。

（圖源：investing）

表面上看，這幾個領域偏向獨立。但分類其實并不重要，重要的是它所描述的資本流向變化：

AI概念使得全球資金高度集中于少數AI巨頭，配置方向收窄；而C資產的出現，標志著外資開始重新做“廣度配置”——從芯片到消費、從大宗商品到中國資產，尋找被AI敘事長期遮蔽的價值區域。

而與之對應的是，4月以來，寧德時代、瀾起科技、兆易創新、濰柴動力、劍橋科技等AH股公司明顯出現了H股估值高于A股的溢價反轉。

H股比A股貴，這在外資長期折價定價中國資產的慣例里算是一個標志性變化。它表明外資對中國硬核資產的定價邏輯正在發生系統性切換。其風險偏好正從單一AI巨頭向外擴散，中國資產正在成為下一階段的布局重點。

因此，蔚來2026年以來的股價表現，顯然也不是孤立的異動。目前，其港股市值穩定在1100億至1250億港元區間，美股市值穩定在115億至120億美元區間。美股的逆勢跑贏和港股的逆勢上漲，說明有資金開始用C資產框架來理解它。

問題在于，這一輪重新配置的主題，是已經有共識的資產，還是此前沒有被市場充分翻譯、理解和定價的資產結構？蔚來的股價回升只是估值修復，還是估值邏輯切換的開始？

這就涉及資本市場對蔚來的認知升級——從傳統制造業車企的舊框架，升級到更貼合其業務實質的新框架。認知一變，低估狀態就會說再見。

告別單一銷量邏輯，蔚來估值錨正在“進化”

科技周期中，企業估值最大的問題是市場覺得“不夠科技”，忽視了其創新價值和相對于行業超額增長的能力，蔚來也不例外。

當市場用傳統車企的制造業框架給蔚來估值，銷量波動、毛利率壓力、研發投入重、補能網絡投入重都成了核心壓制項。因為這個框架簡單粗暴：造車、賣車，所以只有制造業屬性。但高端制造之于制造，根本不是一回事。當智能電動車的產品形態進化到一定程度時，這個假設的邏輯就松動了。僅以蔚來為例，它就同時占據了三個資本市場更愿意給出溢價的方向。

第一個是高端純電大車。公開數據顯示，蔚來ES8連續五個月位居40萬元以上大型SUV銷冠，樂道L90穩居30萬元級大型SUV銷冠，大車高單車營收和高毛利的特征正在改善蔚來的營收質量。

汽車行業當前“增量不增收、增收不增利”的困境已經廣泛蔓延——2025年全行業利潤率僅4.1%，今年1-2月進一步下滑至2.9%。此時蔚來靠大車結構撐起的增長質量，在同質化競爭最激烈的時候反而顯得尤其可貴。它不是用價格戰換規模，而是用持續的產品力換高質量增長。

第二個是端側AI入口。由于AI概念虹吸資金，新能源汽車行業整體在資本市場可以說已經沉寂了一段時間。尤其是車企普遍轉換了故事焦點：小米股價下行，投資者盼望大模型故事能帶來反轉；理想轉向具身智能，李想多次出鏡闡述想法；而小鵬則講起飛行汽車和機器人的故事。本質上，它們都在試圖用AI概念打開新的想象空間。

蔚來選了另一條路。它沒有離開汽車主業去跟風硬蹭AI敘事，而是在自己的技術棧里持續縱向深挖，照樣獲得了資本市場的重新審視。為什么？

因為智能電動車天然就是端側AI終端，承載座艙交互、智能駕駛、能源管理、地圖和語音等多模態能力。蔚來的神璣芯片是全球首顆5nm車規級智駕芯片，天樞操作系統是行業唯一面向AI的整車全域操作系統，加上蔚來世界模型，共同構成了它的端側AI能力閉環。

市場不怕企業投入，怕的是投入沒有產品承接和商業閉環。過去這些長期研發投入被看作“燒錢”，但當端側AI認知度提高了，這些成本也就變成了投資邏輯里的資產價值。

第三個是能源補能基礎設施。從公開數據看，蔚來全國8,860座充換電站、累計超一億次換電的規模化驗證，讓換電體系的實用價值得到了確認。而超過180億元的充換電領域累計投入、2350余項充換電相關技術專利、牽頭及參與超80項充換電標準制定，則構成了獨特的低淘汰率資產。

一座換電站不會被下一代電池技術在三五年內替代，它只會隨著電動車保有量的增長而持續提升利用率。這正是C資產框架所看重的有增長價值的科技資產。

三個方向的疊加，展示了蔚來“科技創新+能源基建+高端制造”復合體的屬性，因此，單一制造業的PE邏輯“框”不住它，市場的定價行為正在從博弈短期反彈轉向錨定中長期經營確定性。

交付積極信號已現，強勁預期進入兌現階段

市場付出信任還有一個核心原因，那就是蔚來經營基本面的亮點越發顯著。

今年前四個月，蔚來累計交付112821輛，同比增長71%，累計交付突破110萬輛。一季度交付83465輛，同比增長98.3%。這個增速的含金量在于，為它帶來提振作用的，正是前文提到的同級別內的高質量、高價值產品。

去年四季度，蔚來整車毛利率達到18.1%，非GAAP經營利潤轉正至12.51億元。增長的質量已經充分體現在財務上。而現階段來看，這個趨勢將會延續。隨著蔚來ES9、ES8五座版、樂道L90、L80陸續上市，蔚來將在今年形成5款純電大車同時在售的產品矩陣，覆蓋大三排和大五座兩大核心市場。

樂道L90與蔚來ES8已經攜手推動大三排SUV純電滲透率在今年3月達到37.43%，大五座SUV純電滲透率目前僅28.8%，樂道L80瞄準的正是這個拐點時刻。當產品矩陣完整、充換電設施持續完善，下半年業績有了高確定性的可見度。

過去十年，市場反復追問，蔚來砸下去的巨額研發、換電、品牌和服務體系，能不能轉化成更高質量的收入和更穩定的毛利？從當下的成績和預期看，蔚來給了市場一顆定心丸，這就是市值重回千億背后最底層的邏輯。

蔚來創始人、董事長、CEO李斌曾對行業格局做過一個判斷：“現在是非常有挑戰的一個時期。行業五年左右差不多會格局初定、十年進入一個終局。”在北京車展上，他看到上百款新車涌出，但同質化越來越嚴重，“有的外觀設計，要么抄抄保時捷要么抄抄路虎”。所以他更直接地指出，當前汽車公司在價值鏈上的主動權已經發生變化：

“汽車品牌汽車公司的利潤率為什么下降了？本質上就是在價值鏈的定義權和決定權、分配權，已經發生變化了。如果這個情況一直都沒有變化，汽車公司最后其實就變成了電池的搬運工、芯片的安裝廠、算法的載體，‘靈魂’都是別人的。”

這番話點出了蔚來多年來堅持全棧自研的底層邏輯，也再次反映出它為什么會成為科技主導的“C資產”的受益者。

蔚來選擇了一條最重但也最可能掌握價值鏈定義權的路。李斌的判斷是：“接下來汽車品牌這幾年能不能在自研、核心部件自產方面往前走？這可能就是下一步汽車公司真正要競爭的，就是底層的能力，核心的基礎的技術、核心的零部件。如果不掌握這個，確實真的就變成了一個‘組裝廠’。”

破解這種對于“組裝廠”身份的焦慮，在蔚來的眼中，是一道必答題。

在燃油車時代，主機廠高度依賴Tier 1采購成套方案，這套分工體系曾是產業效率的基石。但在智能電動汽車時代，如果核心算法運行于外部芯片，底盤控制高度依賴供應商，汽車公司就失去了快速迭代的靈魂，淪為價值鏈下游的代工廠。

打穿底層技術棧，啃下核心節點的硬骨頭，這必然會經受龐大的前期資本開支、漫長的投入期帶來的巨大壓力。但正如李斌所說，若不想在下半場退化，車企就必須摒棄路徑依賴，將資源砸向高壁壘的環節。

唯有經過這場苦旅，才能掌握決定未來智能汽車行業去向的核心資產，以及由此帶來的豐厚回報。