芯片股終于開跌，高盛交易員：裂痕出現了，市場低估了“狂炒芯片”背后的杠桿

芯片股近期漲勢出現松動，高盛內部已發出警示信號。

周三，高盛交易員Thilo Deller指出，股市中最為亢奮的板塊"開始出現裂痕"，半導體股近期漲幅有所回吐。與此同時，高盛董事總經理Shawn Tuteja發布簡報，直指市場可能嚴重低估了杠桿ETF在半導體板塊積聚的系統性風險。

Tuteja在簡報中表示，他目前對風險資產持局部負面看法，并特別點出一個他認為市場尚未充分定價的動態。隨著芯片股大幅飆升，杠桿ETF規模急劇膨脹，由此形成的"空頭伽馬"敞口已累積至不可忽視的量級，一旦行情逆轉，機械式去杠桿可能引發連鎖拋售。

芯片股回調導火索：韓國政策表態引發擾動

觸發本輪半導體股回調的直接導火索，來自韓國政策層面的一番表態。韓國政策幕僚長公開表示，韓國應設計一套國家分紅制度，將AI超額利潤的一部分返還給民眾，以避免K型經濟加劇社會不平等。

這一表態隨即引發市場對AI產業利潤分配政策走向的擔憂，芯片股應聲下跌。不過，該官員隨后澄清，其本意僅是建議動用超額稅收收入而非企業利潤來支持再分配政策。盡管如此，半導體板塊的情緒已受到擾動，近期累積的部分漲幅遭到回吐。

杠桿ETF規模激增，空頭伽馬敞口翻倍

高盛的數據揭示了一個更深層的結構性隱患。自今年3月底以來，費城半導體指數SOXX累計漲幅已超過70%，追蹤單一半導體股及半導體ETF的杠桿產品資產管理規模隨之急劇攀升。

據高盛估算，上述杠桿產品合計持有的半導體多頭敞口接近1000億美元。這類產品的運作機制決定了其天然處于"空頭伽馬"狀態——標的資產上漲時需買入更多，下跌時則被迫賣出，以維持既定杠桿比例。

Tuteja估算，僅半導體板塊，這些杠桿產品每日需重置的美元伽馬敞口約為20億美元。換言之，若半導體板塊某日上漲1%，杠桿ETF體系需凈買入約20億美元；若下跌1%，則需凈賣出約20億美元。值得注意的是，這一空頭伽馬規模在過去6至9個月內已近乎翻倍。

期權定價未能反映去杠桿風險

Tuteja指出，與標普500指數期權相比，半導體期權的定價表現出一個顯著異常：過去一年，半導體期權的持有成本明顯低于標普500期權，尤其是近幾個月杠桿ETF規模快速擴張、現貨價格持續突破上行之后，這一背離愈發明顯。

更值得警惕的是，半導體期權的左尾定價似乎完全忽視了去杠桿場景下的單日跳空風險。高盛的回歸分析顯示，以SMH（半導體ETF）為參照，1個月期10 delta虛值看跌期權相對于平值期權的價格處于歷史偏低水平；同樣，將1個月平值期權價格與3倍10 delta虛值看跌期權價格進行回歸后，結果同樣顯示尾部期權定價偏低——在當前杠桿體系規模下，這一低估尤為突出。

Tuteja的結論是：一旦半導體現貨價格走低，杠桿產品將被迫機械式去杠桿，去杠桿的速度取決于每日波動幅度，波動越劇烈，單日去杠桿規模越大，而當前期權市場對這一跳空風險的定價明顯不足。

基于上述分析，Tuteja建議投資者考慮在半導體及AI板塊買入尾部對沖，以應對系統內杠桿積聚所帶來的潛在風險，尤其是在下行隱含相關性尚未充分定價跳空風險的背景下。

高盛具體看好持有SMH的下行期權，以及其AI龍頭股票籃子GSTMTAIP的下行保護。此外，高盛也觀察到部分客戶選擇自行構建半導體個股籃子，由于此類自定義籃子的隱含波動率通常低于SMH，在市場平靜時期的持有成本更低，而一旦發生去杠桿事件，其與SMH的相關性預計仍將高度同步，從而實現對沖效果。