可靈值200億美元嗎？

文 | 強調Next

2026年5月11日港股收盤，快手市值289.6億美元。同一天《晚點LatePost》爆出：快手計劃分拆可靈AI，估值200億美元、融資20億美元，騰訊領投。第二天，快手開盤即大漲9%以上。

這只是近期AI市場熱度的一個縮影。今年1月百度剛把昆侖芯遞表港交所，5月7日又火速啟動科創(chuàng)板輔導，走“A+H”雙上市。所有大廠都在算同一筆賬：主營業(yè)務被低PE死死釘住，AI業(yè)務卻能在另一套估值體系里賣出天價。

剝離出來單獨定價，就是投資人嘴里的“價值釋放"。同一塊肉，擺豬肉攤和和牛專柜，價格能差十倍。

快手打的正是這個算盤。坐擁7億用戶、年營收1400億的快手集團，市值不到290億美元；而可靈一個事業(yè)部，拿著5億美元ARR就敢喊200億美元。這已經是最直白的喊話：別再用短視頻公司的尺子量可靈。

但問題是，憑什么？

01.被低估的蜂鳥，困在大象的身體里

可靈的增長勢頭確實驚人。2024年6月上線時，它是全球首個商用的DiT架構視頻生成模型。2025年第四季度單月收入突破2000萬美元，ARR達到2.4億美元，企業(yè)客戶覆蓋超過3萬家。進入2026年，ARR從3億美元一路漲到5億美元，全球用戶突破6000萬，累計生成超6億條視頻。今年4月，它又率先推出原生4K直出功能。

但這些亮眼成績，在快手的股價里幾乎看不到任何體現。3月25日快手公布2025年全年財報，營收1428億元、凈利潤206億元，同時披露可靈ARR突破3億美元，第二天股價暴跌14%，市值跌破2000億港元。

市場給快手定價的錨，是短視頻用戶增速、直播電商ARPU和廣告加載率。一個靠海外專業(yè)創(chuàng)作者訂閱驅動的視頻生成工具，在這套邏輯里根本不適用。高盛年初測算，快手股價中隱含的可靈估值僅約50億美元。

把可靈分拆獨立，本質上就是換一套估值標尺。

背后還有更現實的財務壓力。2023年3月GPT-4發(fā)布后，程一笑在內部定調：集中算力，聚焦推薦和視頻生成。這步棋雖然押對了賽道，但也帶來了滾雪球般的成本壓力。2025年快手集團資本開支約150億元，2026年預計飆升至260億元，新增的110億幾乎全部砸向AI算力。單是折舊一項，按五年攤銷計算，2026年就要吃掉約52億元利潤。

資本市場的邏輯很簡單，一個增長見頂的短視頻平臺，本來就只配個位數的PE，現在還要背負巨額AI投入，股東自然會問：錢都花到哪里去了？

外部競爭壓力同樣巨大。2026年2月，字節(jié)發(fā)布Seedance2.0，上線即引來9萬人排隊；4月，阿里HappyHorse在多項評測中同時超越Seedance2.0和可靈。

更致命的是體量差距，字節(jié)計劃2026年資本支出2000億元，是快手的近8倍。當對手可以不計成本地堆砌算力時，快手僅憑集團自有現金流根本耗不起。分拆融資，就是給可靈換一個更充足的彈藥庫。

02.暗傷：出走的技術靈魂，正站在對手陣營

估值故事再動聽，也掩蓋不住人才流失的裂痕。

可靈的底層架構，最初是張迪一手搭建的。這位上海交大計算機系出身、從推薦算法起家的工程師，2020年跟隨蓋坤從阿里跳到快手，2024年以技術一號位身份牽頭可靈全鏈路研發(fā)，先后推出可靈1.0、2.0兩代模型。

2025年8月，他突然卸任，在B站休整了約兩個月，11月正式回歸阿里，出任淘天集團未來生活實驗室負責人。今年4月，阿里HappyHorse橫空出世，超越Seedance2.0和可靈，正是張迪團隊的作品。150億參數，單流Transformer架構，音視頻聯(lián)合生成，從零開始，阿里只用了五個月。

業(yè)內有句糙話，AI模型的競爭，打到最后拼的就是關鍵人才。核心技術路線往往掌握在少數關鍵人物手里，他們站在哪邊，先發(fā)優(yōu)勢就會流向哪邊。

快手對此并非沒有察覺。2025年底，公司給可靈團隊單獨劃出期權池，行權價壓得極低，內部稱之為“1美元期權"，條款里還埋了一個鉤子：如果可靈未來IPO估值達到400億美元，團隊激勵將大幅上調。這個設計，和張一鳴當年給字節(jié)各業(yè)務線發(fā)“榮耀包”的邏輯如出一轍。

但期權激勵的核心前提，是估值必須持續(xù)上漲。一旦400億美元的目標遙遙無期，這些期權從巨額獎金將化為泡影。可靈能不能留住下一個張迪，關鍵就看它能不能先把400億美元的故事講圓。

03.200億美元貴不貴？先看全行業(yè)的估值狂歡

200億美元估值對應40倍P/ARR，單看海外對標確實偏高。Runway約21倍，Midjourney在ARR達到5億美元時估值100億美元，約20倍。但如果把視線拉回國內市場，這個數字立刻顯得“合理”了起來。

現在是中國AI行業(yè)有史以來最好也最貴的階段，所有人都在瘋狂提估值，搶在窗口關閉前完成定價。就在過去一個月，整個行業(yè)的價格體系被徹底改寫：

• DeepSeek啟動首輪融資，估值在21天內從100億美元暴漲至515億美元，創(chuàng)下中國AI企業(yè)單筆融資紀錄；

• 月之暗面（Kimi）在不到5個月里完成4輪融資，估值從43億美元飆升至200億美元，累計融資額突破376億元人民幣；

• 智譜AI和MiniMax今年初在港股上市后，股價分別累計上漲7倍和近4倍，最新市值分別達到4347億港元和2573億港元。

這股估值狂歡不分出身。無論是從大廠分拆出來的資產（昆侖芯、可靈），還是獨立創(chuàng)業(yè)的大模型公司，都在享受同一套“AI專屬”估值體系。市場已經形成了一個心照不宣的共識，只要能擠進“AI第一梯隊”的名單，就能拿到遠超傳統(tǒng)互聯(lián)網的估值倍數。

橫向對比下來，可靈的40倍P/ARR甚至算得上“理性"。

月之暗面估值200億美元時，ARR剛突破1億美元，P/ARR超過200倍；DeepSeek幾乎沒有公開的商業(yè)化收入，卻能拿到515億美元的天價估值。在這樣的市場環(huán)境下，可靈拿著實打實的5億美元ARR，喊出200億美元的估值，反而顯得有些“保守"。

但這個窗口不會一直開著。2021年，中國互聯(lián)網的教育科技、本地生活、短視頻等賽道，都曾享受過類似的想象力溢價，后來發(fā)生了什么，投資人都記憶猶新。

AI的估值窗口期到底有多長，沒人能說準。這也是快手急于在今年動手的原因，再拖下去，市場可能又換了一套估值標準。

04.收入結構里的剪刀差

行業(yè)整體的估值泡沫，掩蓋了可靈自身的硬傷。40倍P/ARR雖然在行業(yè)里不算離譜，但它成立的前提是，這5億美元ARR的含金量足夠高。

可靈的收入結構極不均衡。可靈約70%來自海外專業(yè)創(chuàng)作者訂閱，國內市場貢獻不足三成。這意味著，其最具價值的商業(yè)模式（穩(wěn)定的訂閱收入、較高的客單價、成熟的創(chuàng)作者生態(tài)）幾乎全部集中在海外。

快手至今沒有披露可靈的毛利率、付費用戶數和復購率。AI視頻的推理成本極高，Sora生成一條10秒視頻的成本約1.3美元，復雜場景甚至能達到33美元。如果ARR中摻雜了大量一次性項目收入或促銷轉化的流水，40倍的估值根本站不住腳。

國內則是另一個戰(zhàn)場。字節(jié)的即夢API計費約1元/秒，剛入場的HappyHorse也在全力爭奪B端客戶。可靈在國內面臨的是一場不計成本的補貼戰(zhàn)，價格天花板被對手的算力規(guī)模死死壓住。

對可靈來說，海外和國內完全是兩碼事。海外那部分，更接近Midjourney的高毛利訂閱邏輯；國內那部分，更像一場燒錢換市場份額的防御戰(zhàn)。一旦海外高質量增長放緩，只能靠國內低毛利業(yè)務維持ARR增速，40倍的估值就會瞬間崩塌。

可靈現在能拿到200億美元，靠的是“中國第一視頻生成模型”的標簽和全行業(yè)的估值泡沫。但如果未來不能證明自己的收入質量和盈利能力，一旦泡沫破裂，它的估值會比那些純講故事的大模型公司跌得更慘。

05.騰訊的雙面下注

騰訊作為潛在領投方的出現，讓這筆交易的利益格局變得更加復雜。

騰訊目前持有快手約15.8%的股權，如果再以獨立投資人身份進入可靈，它在可靈新主體里的綜合持股比例，很可能超過在快手集團里的比例。按照200億美元的估值計算，騰訊通過快手間接持有的可靈權益已約32億美元；如果再直接注資，這個數字還會進一步增加。

快手的中小股東，則在關心另一筆賬，分拆雖然讓可靈的價值得到了重估，短期勢必利好。但長期看，定價權和利益分配權的結構也隨之改變。

股價給出了兩次截然不同的信號。消息最初傳出時，快手股價一度大漲約20%，市場在為隱性資產的顯性化歡呼。但在《晚點LatePost》披露具體細節(jié)后，股價反而下跌2.6%，收于51.6港元，市場開始消化利益分配帶來的不確定性。

更深層的擔憂在于，一旦可靈獨立上市，原本持有快手的資金會不會換倉去買可靈？資金永遠用腳投票，估值遷移常常先于邏輯。到時候，快手集團剩下的，就只是一家增長見頂的直播電商公司，外加一筆可靈的少數股權。這樣一個“殼"，市場愿意給多少估值？

06.最大的風險：假設行業(yè)沒有天花板

可靈估值故事最脆弱的地方，還不是上面提到的競爭，而是其賴以成立的前提假設。40倍P/ARR成立的基礎，是視頻生成這條賽道會持續(xù)高增長，蛋糕只會越做越大。

但這個假設已經開始出現裂痕。Sora的關停就是一個最真實的參照，每天超過千萬元的算力成本、幾乎可以忽略不計的用戶留存率（30天留存僅1%），最終讓這款產品難以為繼。OpenAI不得不宣布關停Sora，并將團隊轉向機器人世界模型的研究。Sora的失敗并不意味著整個賽道行不通，但它至少證明，視頻生成的變現路徑比所有人想象的都要更窄、更難、更貴。

來自開源的壓力同樣值得警惕。阿里HappyHorse選擇了開源路線，150億參數、單流Transformer架構，一上線就登頂各大評測榜單。一旦高性能開源模型成為行業(yè)常態(tài)，視頻生成的溢價邏輯將被迅速瓦解。屆時，可靈靠什么維持40倍的估值？

可靈的分拆，本質上是一次精準的窗口套利，趁著資本市場還愿意為AI敘事買單，趁著ARR增長曲線還在向上，先把最值錢的資產單獨打包定價。讓一家視頻生成公司對標Anthropic、OpenAI的估值倍數，本身就需要一種暫時忽略現實的信仰。一旦市場開始追問細節(jié)，估值收縮會像雪崩。

07.尾聲：蜂鳥飛走了，大象還剩什么？

快手給了可靈一張通往400億美元的船票。

快手剩下的，是擁有7億用戶的短視頻基本盤、增長見頂的直播電商業(yè)務、被價格戰(zhàn)打得喘不過氣的本地生活，再加上一筆可靈的少數股權。這些業(yè)務本身不差，但已經講不出能讓市場興奮的新故事，大概率會和拼多多、唯品會一起，被歸為“中概價值股"，等待下一個周期的到來。

可靈呢？一旦獨立，它就要獨自面對字節(jié)和阿里的猛烈攻勢，用自己的造血能力證明：200億美元的估值，不只是一個好時機里打出的漂亮數字，更是真實生意的真實價值。

能不能做到，取決于它飛離大象之后，是繼續(xù)在風口飛行，還是真正長成了自己的翅膀。