AI熱潮是泡沫拐點還是周期開端？百年科技史中給出的答案

當下的AI行情，正在成為一道引發焦慮的分水嶺。

一邊，是已經深度參與、享受估值與業績共振的投資者；另一邊，是始終觀望，在FOMO和擔憂之間反復搖擺的人群。

更現實的是，即便已經上車的人，也未必輕松。漲得越快，越擔心回撤；倉位越重，越害怕泡沫。

兩種情緒交織在一起，折射出同一個困惑：當下的AI，究竟是黃金十年的開端，還是一地雞毛前的瘋狂？

這個問題并不新鮮，人類在每一次技術革命面前，都曾這樣問過自己。而答案，其實早已寫在過去兩百年的科技泡沫史里。

01 科技泡沫三部曲：

從鐵路到互聯網，歷史給出的啟示

來源：AI生成，以上不構成個股推薦

人類歷史上第一次真正意義上的全民科技泡沫，發生在19世紀20年代的英國。

那時，第一次工業革命催生了巨大的貨運需求。1825年，世界上第一條蒸汽火車鐵路在英國通車，陸地交通格局被徹底顛覆。

來源：《英國鐵路發展歷程及遺產保護體系研究》，《新建筑》2024年第5期（總第216期）

鐵路，就是那個時代的超級基建和核心生產力。

到了1840年代，英國掀起了鐵路狂熱。所有人都堅信，鐵路永遠會漲。只要公司沾上鐵路概念，資金便蜂擁而入，杠桿被用到極致。

但但熱潮總有退卻的時候。1845年后，英國央行開始加息，資金面收緊，加上許多鐵路項目被證實是騙局或根本無法盈利，鐵路泡沫轟然倒塌，鐵路股集體腰斬，最終演變為全面的金融危機。

然而，歷史從不會因為泡沫破滅而停下腳步，遍布英國的鐵路網絡，終究成了工業革命的基石。

技術真正改變了世界，只是多數高位狂熱的資金，都很難等到收獲的那天。

第二輪科技泡沫，發生在20世紀初的美國。

隨著第二次工業革命的推進，美國迎來了“咆哮的二十年代”。

一戰爆發后，美國參戰且越打越強，電力、汽車、化工、無線電技術全面爆發，戰后消費隨之崛起，福特T型車量產，電燈走進千家萬戶。

只是，人類從歷史中獲得的唯一教訓，就是從不吸取任何教訓。

寬松的資金、蓬勃的產業，讓所有人都篤信經濟會永遠向上，沒有周期、沒有下跌。于是，全民炒股，杠桿拉滿。

美國文學名作《了不起的蓋茨比》，正是這這一時代狂熱的真實寫照。蓋茨比的財富根基，就是20年代美國股市投機泡沫的產物。

但狂歡總會退場，1928年，美聯儲開始加息，1929年8月一把加息100個基點。同年9月，美股泡沫破裂。

疊加胡佛政府克制的財政理念，美國陷入了十年大蕭條，美股暴跌80%，幾乎抹去三十年漲幅。

隨后的十年中，許多曾經風光無限的公司消失在歷史長河中。但那些活下來的電力、汽車、化工巨頭，最終還是成就了美國上世紀工業霸權的基石。

泡沫退去后，真正有價值的資產反而更加清晰。

離我們最近的一次，是千禧年前后的科網泡沫。

1995年，網景公司上市，首日股價大幅上漲，互聯網時代正式進入公眾視野。隨后五年，科技股上演了人類金融史上最瘋狂的行情。

只要公司名字里帶個“.com”，股價就能上天。

納斯達克5年暴漲近6倍，龍頭思科上漲超過40倍，所有人都相信，互聯網會顛覆一切，路由器和交換機是永遠增長的需求。

泡沫總有刺破的那天，美聯儲1999年6月開始的加息周期，最終成為導火索。2000年3月之后的兩年間，納斯達克指數暴跌近80%，無數公司退市歸零。

可互聯網最終還是走進了千家萬戶，微軟、谷歌、亞馬遜在泡沫過后真正崛起，而暴跌90%的思科，也早已重回了高點。（以上不構成個股推薦）

復盤這三輪跨越百年的技術浪潮，不難發現一些驚人的共性。

每一次技術革命，都具備三個基礎條件：一是真實的技術突破，二是相對寬松的流動性環境，三是社會共識的逐步形成。

而當估值從市盈率集體沖向市夢率、盈利兌現不及預期、流動性開始收緊時，市場往往會經歷一輪理性的“痛苦”修正。

但一個更重要的規律是，盡管市場會有起伏，科技發展的趨勢不會消失。真正具備核心技術的公司會存活下來，并在行業洗牌后變得更加強大。

財富并沒有消失，只是在不同階段、不同參與者之間完成了轉移。

只能說，泡沫是成長的陣痛，創新才是人類科技史永恒的主線。

02 回到當下：

本輪AI行情走到哪一步了？

從市場表現和產業數據來看，本輪AI浪潮的影響力已經不容忽視。

科技板塊貢獻了標普500約77%的漲幅；

韓國綜合指數因綁定存儲巨頭，走出歷史新高；

AI相關資本開支顯著提升，大型科技公司資本開支同比增長91%；

科技投資對美國一季度GDP增長貢獻超過50%。

（來源：中金公司、Wind）

可以說，AI不僅主導了市場，也在實質性影響經濟增長。

正如前文所述，泡沫從來不是技術失敗的標志，而是資本提前透支未來的代價。

所以真正的問題是，泡沫到底走到了哪一步？

如果用歷史的標尺來衡量，當前的AI浪潮，或許仍處在一個值得觀察的階段。

第一，漲幅尚在歷史可比區間內。

從ChatGPT問世以來，AI科技的漲幅已經超過了咆哮的二十年代和英國鐵路熱，納斯達克指數也已翻倍，但跟科網泡沫時期近6倍的漲幅相比，仍有一定距離。

第二，代表性賣鏟人的估值相對合理。

GPU巨頭目前市盈率TTM 約43倍、韓國存儲龍頭約12倍，而當年科網泡沫巔峰時的思科，市盈率高達200倍，如今的估值遠沒有當年離譜，且投資強度仍在爬坡。當然，不同環節的公司估值分化明顯，AI的國產替代更有自身的邏輯，需要具體分析。（來源：Wind，以上不構成個股推薦）

第三，宏觀環境有所不同。

戳破泡沫通常需要貨幣政策的大幅收緊，目前雖然地緣沖突推升油價，提高了通脹預期，但美國面臨巨額國債壓力，美聯儲政策轉向的條件尚不成熟。

第四，行業共識也比較明確。

未來2-3年仍是AI價值的關鍵驗證期，如果遲遲無法兌現，市場耐心耗盡，風險才會真正降臨。

當然，近期每一次AI業績超預期的背后，關于過度投資的討論都不絕于耳，對于泡沫的擔憂只會伴隨著上漲愈演愈烈。

中金公司曾提出一個判斷泡沫的方法，值得參考：

不在于否認泡沫，而在于確認階段；

加速投資不是泡沫，投入遠超需求和承受能力才是；

持續上漲、高估值和龍頭集中不是泡沫，定價脫離基本面才是。

如果以互聯網泡沫為參照，基于這個方法，當前AI所處階段可以概括為：

需求側接近1998-1999年，投資強度接近2000年，而二級市場定價接近1997-1998年。

綜合來看，AI仍未到典型的泡沫階段，但投資相對需求的“搶跑”也是客觀存在的。

這也是為什么AI行情在過去幾年總是在波折中前行——快速上漲兩個季度后，泡沫擔憂增加，市場將震蕩或走弱一個季度，等待新的催化劑。

03投資的三點思考：

理性參與，而非被情緒裹挾

復盤這三輪泡沫，并不是為了預測頂部，而是為了幫助我們理解自己身處何處。

對于當下的AI投資，與其糾結于“是不是泡沫”，不如把注意力放在如何更理性地參與上。

第一，不必過早離場，留一份清醒留一份醉。

連續大漲之后，較高的擁擠度可能隨時引發回調，但產業的長期趨勢往往不會因為短期波動而改變，過早擔心泡沫而踏空一場技術革命，同樣是風險。

完全空倉和滿倉追高豪賭之間，還有很多中間地帶。

第二，提高投資審美，聚焦真實需求和盈利閉環。

市場已經從早期的普漲階段，進入結構分化階段。當前的核心變化在于，從誰在加大投資，轉向誰能真正拿到訂單并兌現利潤。

無論是算力、芯片，還是應用層，最終勝出的企業，必然具備同一個特征，能夠把技術轉化為真實、持續的現金流。那些只有概念、沒有收入的公司，無論故事講得多動聽，都經不起時間的檢驗。

第三，緊盯兩個關鍵變量，進退從容。

一是宏觀流動性收緊，比如美聯儲轉向加息；二是應用層進展不及預期。

如果未來一兩年，AI始終停留在酷炫的演示層面，無法大規模融入生產和生活，那么資本熱情消退后，上游的過剩壓力就會引爆泡沫。

無論哪種情況，只要我們對產業發展有清晰的認知，就能在波動中保持從容。

以史為鑒，可知興替。

回望鐵路、電力與互聯網，每一次技術革命，都會經歷從理想到現實、從熱情到理性的過程。這不是異常，而是新技術擴散過程中的常態。

它像一場淬煉，讓沒有根基的炒作退場，也讓真正能夠改變世界的企業脫穎而出。

AI也是如此，它一邊在制造波動，一邊在重塑生產力；一邊帶來分化，一邊孕育新的秩序。

對于投資者而言，真正重要的，從來不是“是否存在泡沫”，而是在不確定中，識別趨勢，并保持理性。

在這場可能定義未來十年的技術浪潮中，愿我們都能成為清醒的參與者，而不是被貪婪和恐慌裹挾的旁觀者。

風險提示

以上不構成證券推薦。本資料觀點僅供參考，不作為任何法律文件，資料中的所有信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，我公司不就資料中的內容對最終操作建議做出任何擔保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。以上內容不構成個股推薦。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成對本基金業績表現的保證。管理人不保證盈利，也不保證最低收益。投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。市場有風險，入市須謹慎。