陽光電源闖關(guān)港股上市：889億營收、135億利潤背后的多重矛盾

撰稿 | 貝多

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

A股光伏逆變器龍頭，正在沖刺港股上市。

日前，陽光電源（SZ:300274）向港交所主板提交上市申請。這是該公司繼2025年10月5日首次遞表“失效”后的第二次闖關(guān)。

招股書顯示，陽光電源2025年實(shí)現(xiàn)營收889.14億元，年內(nèi)利潤135.33億元，同比雙雙增長。頭頂光伏逆變器全球出貨量領(lǐng)先的光環(huán)，這家市值近3000億元的龍頭公司，成色究竟如何？

一、產(chǎn)能利用率斷崖：從212.6%跌至85%，擴(kuò)產(chǎn)邏輯存疑

結(jié)合招股書及天眼查信息可知，陽光電源成立于1997年，是一家清潔能源科技企業(yè)，從光伏逆變器業(yè)務(wù)起步，聚焦清潔電力領(lǐng)域，逐步布局光風(fēng)儲電氫（太陽能、風(fēng)能、儲能、電動汽車及充電、氫能）五大賽道。

目前，陽光電源提供的主要產(chǎn)品包括光伏逆變器、儲能系統(tǒng)、風(fēng)電變流及傳動產(chǎn)品、新能源汽車電控電源及充電裝備、氫能裝備等，并致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決方案。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析，陽光電源的光伏逆變器產(chǎn)品出貨量連續(xù)十年保持全球領(lǐng)先，于2024年按出貨量計(jì)，陽光電源的光伏逆變器在全球的市占率約為25.2%。截至2025年12月31日，陽光電源的儲能系統(tǒng)累計(jì)出貨量超過93GWh。

陽光電源在招股書中表示，此次上市募資將用于研發(fā)用途，包括新一代光伏與儲能產(chǎn)品的研發(fā)投入，以及建設(shè)及升級研發(fā)中心；用于在海外建造生產(chǎn)基地；用于加速數(shù)智化建設(shè)，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展；用于營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

然而，與擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃相對應(yīng)的是，公司現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率正處于持續(xù)下降之中。招股書顯示，陽光電源光伏逆變器的產(chǎn)能利用率：2023年曾高達(dá)212.6%（即兩班倒超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)），2024年回落至163.1%，2025年進(jìn)一步下降至85.0%。

兩年時間，降幅超過127個百分點(diǎn)。這意味著，陽光電源光伏逆變器的實(shí)際生產(chǎn)負(fù)荷已經(jīng)出現(xiàn)了顯著收縮。在產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重閑置的背景下，再次購港懾資擴(kuò)產(chǎn)，其合理性值得打上一個問號。

與之形成反差的，是陽光電源極其充裕的賬面資金與愈加慷慨的現(xiàn)金分紅策略。截至2025年末，陽光電源合并資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為219.98億元。同時，公司董事會還計(jì)劃2026年使用不超過146億元的暫時閑置自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品。

另外，陽光電源在過去數(shù)年還進(jìn)行了密集且大額的現(xiàn)金派息。其中，2023年分紅3.25億元，2024年分紅14.19億元，2025年全年合計(jì)分紅派息規(guī)模達(dá)41.67億元。僅2025年當(dāng)年，就派發(fā)了19.5億元中期股息及14.16億元末期股息。

作為公司實(shí)控人，董事長曹仁賢及其配偶英蕾合計(jì)控制公司約30.63%的股份——這意味著，超過四成的分紅流向了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的口袋。

二、Q4業(yè)績斷崖與522億資金占用，繁榮背后的隱憂

業(yè)績方面，2023年、2024年和2025年，陽光電源的收入分別約為人民幣721.59億元、777.04億元和889.14億元，凈利潤分別約96.09億元、112.64億元及135.33億元，業(yè)績堪稱亮眼。

不過，若將時間線拉近至季度，故事的另一面便涉形展現(xiàn)出來。2025年第四季度，陽光電源實(shí)現(xiàn)營收227.8億元，同比下降18.37%；歸母凈利潤同比下降54%至15.8億元；扣非后凈利潤同比下滑59.45%至13.43億元。

與此同時，陽光電源的資產(chǎn)負(fù)債表上高龍的應(yīng)收款項(xiàng)與存貨規(guī)模同樣開關(guān)注目。截至2025年末，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)總額達(dá)250.38億元，存貨賬面余額達(dá)272.55億元，合計(jì)占用資金超522億元。

巨額應(yīng)收款項(xiàng)占用營運(yùn)資金，顯著拉長現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期。2025年，陽光電源就金融資產(chǎn)及合同資產(chǎn)確認(rèn)的減值損失凈額為9.42億元，報告期內(nèi)累計(jì)減值準(zhǔn)備總額已達(dá)34.2億元。存貨方面，2025年計(jì)提的存貨跌價損失高達(dá)12.18億元。

其中，負(fù)責(zé)新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的陽光新能源，營收從2024年的233.1億元下滑至2025年的197.85億元，同比降幅15.12%。與此同時，毛利率從2024年的19.4%下降至2025年的14.5%。

此外，陽光新能源此前溢價超100%收購泰科智能10.24%股權(quán)（轉(zhuǎn)計(jì)價3024元/股，較收盤價3011.91元/股），隨后又計(jì)劃將族下虧損資產(chǎn)陽光優(yōu)儲注入該上市公司——高溢價并購與虧損資產(chǎn)注入的一系列資本運(yùn)作，亦引發(fā)市場關(guān)注。

總結(jié)

陽光電源是真實(shí)的行業(yè)龍頭。

889億營收、135億利潤，在光伏逆變器領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力與全球出貨量領(lǐng)先優(yōu)勢不容置疑。但光環(huán)的另一面，是一串難以避開的數(shù)字。

產(chǎn)能利用率兩年跌去127個百分點(diǎn)；賬上220億現(xiàn)金卻要上市懾資；全年利潤135億中拿出41億分紅；Q4凈利同比腰斬；522億資金被應(yīng)收款項(xiàng)和存貨占用。

這些數(shù)字加在一起，指向的是一個核心問題：陽光電源的港股上市，到底是為了什么？“不缺錢”的公司沖刺港股上市，在資本市場上并不綴見。但當(dāng)擴(kuò)產(chǎn)邏輯與產(chǎn)能閑置并存、分紅與懾資同步推進(jìn)時，投資者需要格外小心。

陽光電源再度闖關(guān)港股，最終能否講出一個讓市場信服的故事，不取決于它現(xiàn)在有多少現(xiàn)金，而取決于它未來能創(chuàng)造多少價值。