同城貨運數(shù)字化十年，貨拉拉能講出第二增長曲線嗎？

出品｜公司研究室
文｜王哲平

貨拉拉又一次站到了港交所門口。

4月30日，貨拉拉母公司拉拉科技控股有限公司再次向港交所遞交招股書，高盛、美銀證券、摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這已經(jīng)是貨拉拉第八次沖刺資本市場。早在2021年，貨拉拉曾被曝計劃赴美上市，之后因中概股監(jiān)管環(huán)境、數(shù)據(jù)安全審查趨嚴(yán)等因素轉(zhuǎn)向港股。此后，貨拉拉在港交所進入漫長的“遞表—失效—再遞表”循環(huán)。

業(yè)績角度看，貨拉拉2025年的成績單頗為亮眼。2025年，平臺已完成訂單突破10億筆，全球貨運GTV達到123.56億美元，全球總GTV達到133.21億美元，收入21.39億美元，經(jīng)調(diào)整利潤5.60億美元。

但問題就在這里，一家已經(jīng)盈利、規(guī)模領(lǐng)先、現(xiàn)金流良好的平臺公司，為什么反復(fù)遞表卻遲遲沒有完成上市？

資本市場真正關(guān)心的，可能不只是貨拉拉有沒有賺到錢，而是它能否證明：同城貨運平臺的增長空間、盈利質(zhì)量、海外市場空間，足以支撐一個長期穩(wěn)定的上市公司故事。

押中貨運數(shù)字化機會，全球化能否成為第二增長曲線？

貨拉拉的故事，要從創(chuàng)始人周勝馥講起。

上世紀(jì)70年代末，周勝馥出生于廣東揭陽，3歲隨父母移民香港。2000年，周勝馥獲得斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，畢業(yè)后進入貝恩咨詢。兩年后，他因工作關(guān)系接觸德州撲克，隨后辭職做了七年職業(yè)德?lián)溥x手。

2013年，周勝馥在香港創(chuàng)立貨運對接匹配平臺EasyVan。2014年，EasyVan進入內(nèi)地市場，更名為“貨拉拉”。周勝馥后來形容，這是他“這輩子最大的一次賭博”。

但這場“賭博”押中的，是貨運行業(yè)數(shù)字化的長期機會。

貨拉拉的商業(yè)邏輯并不復(fù)雜：把過去高度線下化、熟人化、中介化的貨運撮合，搬到線上平臺，形成“閉環(huán)交易”。貨拉拉試圖用平臺把商戶和司機連接起來，讓下單、匹配、報價、跟蹤、支付形成閉環(huán)。

在萬億級公路貨運市場里，這種改造仍有空間。2025年，全球線上化的公路貨運GTV中，閉環(huán)交易占比僅22.1%。這意味著，大部分訂單仍在舊體系里流轉(zhuǎn)，也意味著平臺化、數(shù)字化仍有滲透空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年全球閉環(huán)貨運GTV計，貨拉拉是全球最大的物流交易平臺，市場份額達到53.1%；按2025年閉環(huán)貨運GTV計，公司在中國內(nèi)地市場份額達到61.0%。

經(jīng)營層面，2023年至2025年，貨拉拉全球總GTV從94.14億美元增長至133.21億美元，復(fù)合年增長率為19.0%；全球貨運GTV從87.36億美元增長至123.56億美元；已完成訂單從5.88億筆增長至10.27億筆，復(fù)合年增長率達到32.1%；平均月活商戶從1340萬個增長至2130萬個，平均月活司機從121.23萬名增長至209.80萬名。

不過，從收入結(jié)構(gòu)看，貨拉拉仍高度依賴中國內(nèi)地市場。2025年，公司總收入21.39億美元，其中中國境內(nèi)收入19.42億美元，占比90.8%；境外收入1.97億美元，占比9.2%。

貨拉拉需要回答的第一個問題，那便是全球化能否真正成為第二增長曲線？

2025年，貨拉拉境外市場貨運平臺服務(wù)變現(xiàn)率為15.9%，高于中國境內(nèi)平臺服務(wù)變現(xiàn)率，這說明海外市場可能有更高變現(xiàn)空間。

但全球擴張也意味著更復(fù)雜的本地監(jiān)管、司機管理、支付體系、市場推廣和競爭格局。貨拉拉可以用全球物流市場空間講想象力，但短中期業(yè)績?nèi)砸氐街袊鴥?nèi)地。它能否把中國內(nèi)地的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)復(fù)制到海外，仍需要更長時間驗證。

收入增長背后，低毛利新業(yè)務(wù)能否沉淀出規(guī)模利潤？

與許多仍在虧損的平臺公司不同，貨拉拉已經(jīng)實現(xiàn)了較強盈利。

2023年至2025年，貨拉拉收入分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，復(fù)合年增長率為26.6%；同期，公司年內(nèi)利潤分別為9.73億美元、4.34億美元和4.47億美元；經(jīng)調(diào)整利潤分別為3.91億美元、5.01億美元和5.60億美元。

貨拉拉收入主要來自國內(nèi)業(yè)務(wù)，大體可以分為三塊，分別是貨運平臺服務(wù)、多元化物流服務(wù)和增值服務(wù)。

2023年到2025年，中國境內(nèi)貨運平臺服務(wù)收入占總收入比例從58.3%降至43.3%；多元化物流服務(wù)收入占比從26.2%提升至39.3%；增值服務(wù)收入占比從6.7%提升至8.2%。

而貨拉拉的利潤質(zhì)量問題，就藏在收入結(jié)構(gòu)的變化里。

貨拉拉最賺錢的業(yè)務(wù)，是境內(nèi)貨運平臺服務(wù)，2025年該業(yè)務(wù)毛利率仍高達81.2%。但問題在于，這塊高毛利業(yè)務(wù)的收入占比正在下降。

而收入占比提升的多元化物流業(yè)務(wù)和增值服務(wù)，過去兩年毛利率整體呈下滑趨勢。

2025年，貨拉拉多元化物流服務(wù)收入同比增長59.4%，增值服務(wù)收入同比增長86.5%，是收入增長的重要引擎。然而，前者的毛利率從2024年的18.2%降至2025年的15.9%，后者的毛利率從2024年的52.9%降至2025年的31.4%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，過去貨拉拉更像一個高毛利的平臺撮合公司；現(xiàn)在它正在向綜合物流服務(wù)商擴展。平臺撮合業(yè)務(wù)毛利高，但增長可能逐漸放緩；企業(yè)物流、零擔(dān)、車輛銷售等業(yè)務(wù)增長快，卻會壓低整體毛利率。

2023年至2025年，貨拉拉毛利率從61.2%降至50.5%，跌去超過10個百分點。

貨拉拉需要回答的第二個問題，即是低毛利新業(yè)務(wù)能否沉淀出規(guī)模利潤？

多元化物流、零擔(dān)、企業(yè)服務(wù)、車輛銷售，都是貨拉拉打開天花板的重要方向。但這些業(yè)務(wù)更重、更復(fù)雜，毛利率也更低。

如果貨拉拉能通過技術(shù)、調(diào)度和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模提升效率，低毛利業(yè)務(wù)也可能形成穩(wěn)定利潤池；但如果只是靠總額法放大收入，毛利率持續(xù)下行，那么收入增長的含金量會被市場打折。

對于資本市場來說，這也是貨拉拉估值中的關(guān)鍵分歧：它究竟是一家高毛利、高效率的平臺公司，還是一家正在變重、毛利率持續(xù)承壓的綜合物流服務(wù)商？

抽傭率下降之后，高毛利平臺業(yè)務(wù)還能增長多久？

貨拉拉的第三個問題，是平臺變現(xiàn)率正在下行。

2023年至2025年，中國境內(nèi)貨運平臺服務(wù)變現(xiàn)率分別為10.3%、9.6%和9.1%；貨運平臺服務(wù)凈變現(xiàn)率分別為9.7%、9.3%和8.9%；同城貨運綜合抽傭率分別為12.2%、11.4%和10.9%。

表面看，抽傭率下降可能是主動讓利，也可能是平臺擴大規(guī)模、提升司機粘性的策略。

但放在監(jiān)管背景下看，過去幾年，網(wǎng)約車、外賣、貨運平臺都面臨類似問題：平臺越大，監(jiān)管對勞動者權(quán)益、算法透明、收費規(guī)則、抽傭比例、安全保障的關(guān)注就越高。

貨拉拉在招股書中提示，平臺持續(xù)增長取決于能否以具成本效益的方式吸引、保留和招募商戶及司機。如果商戶參與度下降，平臺無法給司機提供足夠訂單；如果司機轉(zhuǎn)向其他平臺，平臺也難以維持運力供給。

如果貨拉拉提高抽傭率，短期收入和利潤可能改善，但司機端可能承壓，甚至影響運力供給和平臺口碑；如果持續(xù)降低抽傭率，司機生態(tài)更穩(wěn)定，但平臺變現(xiàn)能力會被壓縮，屆時公司的高毛利平臺業(yè)務(wù)還能增長多久？

2025年，中國境內(nèi)貨運平臺服務(wù)GTV達到101.94億美元，同比增長18.9%；但收入增長只有12.7%，變現(xiàn)率繼續(xù)下降。這意味著，平臺交易規(guī)模仍在擴大，但貨拉拉從每一單位交易中獲得的收入比例在下降。

未來，如果同城貨運線上滲透率繼續(xù)提升，貨拉拉仍有增長空間；但如果競爭、監(jiān)管和司機讓利共同壓制變現(xiàn)率，收入增長可能會慢于GTV增長。

貨拉拉的上市拉鋸戰(zhàn)，本質(zhì)上是一個平臺公司從高速成長走向成熟后的估值再定價。

早期，資本市場愿意為“數(shù)字化改造萬億物流市場”買單；現(xiàn)在，市場更想看到的是：平臺規(guī)模如何轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定利潤，增長如何抵消毛利率下滑，監(jiān)管如何不侵蝕商業(yè)模式，全球化如何不只是故事。

貨拉拉已經(jīng)證明自己能做大，也證明自己能賺錢。但它還需要證明一件更難的事：在一個越來越成熟、越來越受監(jiān)管、越來越重運營的貨運平臺賽道里，自己不只是一個訂單巨頭，而是一家能夠持續(xù)釋放利潤、穩(wěn)定治理風(fēng)險、并講出第二增長曲線的上市公司。