森合高科IPO：技術(shù)光環(huán)褪色、經(jīng)營隱患凸顯，上市之路布滿荊棘

六年三闖資本市場，卻屢屢與A股失之交臂。近日，北交所上市委員會(huì)2026年第37次審議會(huì)議結(jié)果顯示，廣西森合高新科技股份有限公司（以下簡稱“森合高科”）IPO被暫緩審議。這已是森合高科第三次沖擊資本市場，此前兩次沖刺創(chuàng)業(yè)板和深交所主板皆以撤材料告終。2026年5月8日，公司將再次上會(huì)，接受北交所上市委的審核。

森合高科從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，看似手握環(huán)保替代賽道優(yōu)勢，實(shí)則暗藏銷售真實(shí)性存疑、核心技術(shù)有短板、經(jīng)營合規(guī)漏洞頻出等硬傷，其上市之路被蒙上一層陰影。

銷售收入真實(shí)性存疑

此次森合高科IPO被暫緩審議，核心癥結(jié)直指其銷售收入的真實(shí)性與商業(yè)合理性，這也是監(jiān)管問詢緊盯的關(guān)鍵問題。

根據(jù)北交所審議公告，監(jiān)管明確要求公司及中介機(jī)構(gòu)專項(xiàng)核查兩大關(guān)鍵問題，其一是公司與客戶丘北縣拓巖礦業(yè)開發(fā)有限公司的銷售真實(shí)性，以及報(bào)告期內(nèi)客戶銷售產(chǎn)品的單位運(yùn)費(fèi)變化的真實(shí)性與合理性；其二是公司前十大境內(nèi)外直銷客戶、貿(mào)易類客戶和經(jīng)銷商客戶單位運(yùn)輸費(fèi)用變化的合理性。

兩項(xiàng)問詢均聚焦業(yè)務(wù)交易的真實(shí)性。在森合高科的主要貿(mào)易商客戶中，大連君盛、昆明賽銘克、新鄉(xiāng)山之陽（森合高科前股東控制公司）等，社保參保人數(shù)均為0，且無實(shí)繳資本信息，這類客戶的交易真實(shí)性難以令人信服。

需要注意的是，在申請北交所IPO的過程中，森合高科曾披露多份上市申報(bào)材料，包括兩版招股說明書、兩輪審核問詢的回復(fù)以及相關(guān)法律意見書，在這些文件中，拓巖礦業(yè)的名字從未被提及。這家在申報(bào)材料中“隱身”的企業(yè)成為被監(jiān)管單獨(dú)質(zhì)詢的對象，意味著相關(guān)交易并未獲得審核層面的認(rèn)可，是此次暫緩審議的關(guān)鍵觸發(fā)因素之一。

技術(shù)光環(huán)褪色

作為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，森合高科一直以“核心技術(shù)領(lǐng)先”為賣點(diǎn)，宣稱其核心產(chǎn)品“金蟬”環(huán)保型選礦劑可替代傳統(tǒng)氰化鈉，擁有顯著技術(shù)優(yōu)勢。不過，查閱公司招股書及公開信息后可以發(fā)現(xiàn)，其技術(shù)光環(huán)背后，暗藏諸多裂縫，甚至還存在信息披露不充分的問題。

據(jù)了解，森合高科在首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板時(shí)，宣稱核心產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)對應(yīng)一項(xiàng)2019年申請的發(fā)明專利，但截至2026年4月，該專利已因“不具備創(chuàng)造性”被國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局駁回并失效。令人不解的是，在本次北交所IPO申報(bào)中，森合高科未充分披露該專利失效的具體影響，也未說明是否存在有效的替代技術(shù)方案，違背了信息披露的完整性要求。此外，根據(jù)招股書，該公司現(xiàn)有15項(xiàng)發(fā)明專利中，有2項(xiàng)核心專利將于2027年到期，若未能及時(shí)完成技術(shù)迭代，將面臨核心技術(shù)流失、產(chǎn)品競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)投入不足進(jìn)一步凸顯其技術(shù)短板。根據(jù)招股書，2023年至2025年，森合高科的研發(fā)費(fèi)用分別為1090.24萬元、2104.25萬元和2903.13萬元，占當(dāng)期營業(yè)總收入3.15%、3.38%和 3.46%。研發(fā)費(fèi)用率常年不足4%，并且低于同行業(yè)可比公司平均水平。

值得注意的是，森合高科約四成研發(fā)費(fèi)用流向委外，2023年至2025年，該公司委托開發(fā)費(fèi)用分別為129.45萬元、911.91萬元和1043.55萬元，占當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用率的比例分別為11.87%、43.43%和35.95%，其中2024年公司委托開發(fā)費(fèi)用大幅增長。

由于委托開發(fā)費(fèi)用大幅增長，森合高科2024年取得6項(xiàng)發(fā)明專利都是與第三方中國礦業(yè)大學(xué)（北京）、廣西華錫有色金屬股份有限公司、江西銅業(yè)股份有限公司共同擁有，并不是森合高科獨(dú)自享有。這不免令人懷疑森合高科獨(dú)立研發(fā)創(chuàng)新的能力，使其“技術(shù)領(lǐng)先”的標(biāo)簽大打折扣。

經(jīng)營隱患凸顯

除了銷售與技術(shù)層面的硬傷，森合高科在經(jīng)營層面還存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、合規(guī)漏洞頻出、抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱等多重隱患，這些問題在其前兩次IPO折戟時(shí)便已暴露，卻始終未能得到妥善解決。

根據(jù)招股書，森合高科存在嚴(yán)重的單一產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2025年，該公司核心產(chǎn)品環(huán)保型貴金屬選礦劑實(shí)現(xiàn)的銷售收入，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)100%、97.09%、95.32%、94.26%，連續(xù)4年超九成營收依賴這一款產(chǎn)品。

盡管公司還有硫酸銨產(chǎn)品在售，但該業(yè)務(wù)營收占比始終不足6%，且毛利率持續(xù)下滑，2025年更是跌至-5.50%，陷入“賣得越多虧得越多”的尷尬境地，無法形成多元化業(yè)績支撐。這種高度集中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得公司業(yè)績完全依賴下游貴金屬選礦行業(yè)的需求波動(dòng)，一旦核心產(chǎn)品市場環(huán)境發(fā)生變化、技術(shù)被替代，將對其經(jīng)營造成不利影響。

此外，森合高科在合規(guī)經(jīng)營層面也存在漏洞。在安全生產(chǎn)層面，2023年9月，該公司明陽廠區(qū)發(fā)生機(jī)械傷害事故，造成1名員工死亡。事故調(diào)查認(rèn)定，公司未落實(shí)安全生產(chǎn)教育培訓(xùn)，未有效督促員工執(zhí)行安全規(guī)章制度和操作規(guī)程，被應(yīng)急管理部門罰款31萬元。2024年5月10日，時(shí)隔不到8個(gè)月，再次發(fā)生安全生產(chǎn)一般事故，造成1名員工死亡。調(diào)查顯示，公司主體責(zé)任未落實(shí)，合作方存在違規(guī)轉(zhuǎn)包行為，且安全培訓(xùn)流于形式，同類問題反復(fù)出現(xiàn)。