不用替段永平擔(dān)心泡泡瑪特

泡泡瑪特的股價在 150 港元的上方盤旋了大半個月，討論的熱度始終居高不下。

只在乎公司本身的人，還沉迷于激辯一個冰箱賣 5999 元是起飛的前奏還是完蛋的開始；更在乎籌碼結(jié)構(gòu)的，則發(fā)現(xiàn)雖然今日到期的 put 并沒有跌到行權(quán)價 150 港元，但段永平的雪球頭像已經(jīng)換成了一桌子的泡泡瑪特。

說起來，段永平官宣自己開始收集泡泡瑪特份額的時間點確實有些微妙。

在 3 月底披露年報后，泡泡瑪特的股價直接上演了一個“三麗鷗時刻”——明明營收凈利都創(chuàng)下了上市以來的新高，但資金顯然更擔(dān)憂四季度增長不及預(yù)期、現(xiàn)象級的 Labubu 恐后繼無人。于是，這輪消費賽道上最堅挺的明星股，在財報后的兩個交易日里市值縮水了超過 30%。

本來多空雙方還都圍繞在 Labubu 之后，泡泡瑪特到底還有沒有能打的 IP 進行大膽假設(shè)和大聲辯論，直到段永平在喧鬧聲中輕輕放下一句“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法”，直接把潮玩的情緒價值拔高到了崩老頭的語境里。

但比起尋常意義上的“買不買泡泡瑪特”，手握著 1800 多個小目標(biāo)的段永平，段位也更高。

“算賬”情緒價值

段永平可能稱不上是市場上最懂“情緒價值”的人，但一定是最有投資原則的人之一。

至少在去年 8 月泡泡瑪特的 2025 中報爆火，現(xiàn)象級的 IP 傳播收益快速地反饋到業(yè)績上，推動股價不斷創(chuàng)下歷史新高時，段永平已經(jīng)在一定程度上看上了泡泡瑪特。

當(dāng)時的他顯然是從一個標(biāo)準(zhǔn)價值投資者看產(chǎn)品看管理層的方式提出了自己的認(rèn)可，但對于未來，他很誠實地表示“看不懂”。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在 2025 年年報發(fā)布之后，泡泡瑪特因四季度增速不及預(yù)期一頓暴跌，段永平卻在閱讀財報的過程中，突然從自己玩了七八年的《夢幻西游》里，通感了“情緒價值”的意義。

在 4 月 1 日當(dāng)天（不考慮這個日期的娛樂效果），用一個感嘆號回復(fù)了雪球網(wǎng)友拿泡泡瑪特和蘋果、茅臺對比時的疑問：

想通了泡泡瑪特的商業(yè)模式可行性和可持續(xù)性的問題之后，段永平又非常明確地表示自己會在未來慢慢地或者不慢地收集自己想要的份額。但話也沒說死，留了一句可供日后修正的后手——“除非我改變想法了”。

從時間上看，去年 8 月，泡泡瑪特身后人聲鼎沸，許多人做著線性外推的樂觀假設(shè)，對著四五十倍市盈率的泡泡瑪特說不貴，段永平卻澆了一盆“看不懂”的冷水。如今，市場對著新財報嚴(yán)苛地審判著四季度放緩的增速，然后一口氣把估值打回十四五倍的時候，段永平又對泡泡瑪特的盈利水平表示贊賞。

4 月 9 日，段永平正式宣布自己在泡泡瑪特上的“保險公司”開張了。

段永平選擇在泡泡瑪特上用賣 put 來執(zhí)行自己的投資。

由于賣 put 本身可以讓他收獲一筆權(quán)利金，如果股價跌到行權(quán)價，他實際上可以用更低的成本（行權(quán)價-權(quán)利金）建倉泡泡瑪特；但如果泡泡瑪特一直高于行權(quán)價，他雖然買不到正股，但白拿權(quán)利金，實際上也完成某種程度上“份額積累”——權(quán)利金攢多了，就是一筆相當(dāng)可觀的本金。

所以，在泡泡瑪特拿捏情緒價值這塊，崩到一般人身上，是山頂才相信買入即套牢；崩到段永平這里，或許只是以大賺小，權(quán)當(dāng)做一次年化收益率比美債還高的現(xiàn)金管理。

實際上，由于不熟悉港股期權(quán)交易規(guī)則，段永平起先并沒有意識到泡泡瑪特的一手 put 合約對應(yīng)的是 200 股，而不是美股的 100 股，導(dǎo)致如果行權(quán)，他需要動用的買盤金額從 30 多億飆升到了 60 多億。

這筆能讓他直接成為泡泡瑪特第三大股東的買盤，直接先崩了一小撮泡泡瑪特的空頭。在最后一天的上躥下跳里，終究沒有跌到 150 港元的行權(quán)價。

“保險公司開張了”

實際上，這并不是段永平第一次做期權(quán)交易。但這是他又一次在期權(quán)交易中，只做賣方，不做買方。

在期權(quán)交易中，無論是賣 put 還是賣 call ，賣家都是在向買家出售一項權(quán)利，就是在符合條件的情況下，即當(dāng)股價跌/漲到雙方約定的行權(quán)價時，買家可以選擇是否行權(quán)，賣家再按買家的要求，買入或者賣出股票。

考慮其中存在時間成本，因此在每一次期權(quán)交易中，賣家都會先從買家身上收取權(quán)利金，作為“利息”。

這種錢生錢方式，為段永平提供了在模仿巴菲特道路上的最后一個閉環(huán)——老巴有伯克希爾哈撒韋提供的源源不斷的保險浮存金，段永平用賣 call/put 攢出心儀資產(chǎn)的負(fù)資金成本。

“保費”的來源確定了，剩下的就是“賠率”，也就是段永平期權(quán)被行權(quán)的概率。

在日常保險公司的體系中，有一個核心的角色叫精算師，決定著用戶每年要交多少保費，既要保證公司有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，還要保證公司在有錢賠付的前提下，實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

段永平就是自己的“精算師”，需要在每一次期權(quán)交易中精準(zhǔn)把控行權(quán)價。這在他投資英偉達(dá)的幾次期權(quán)交易中，都可以看出他在賺保費上的能力積累。

在 2024 年 3 月 8 日，當(dāng)天英偉達(dá)股價高度波動，從盤中漲 5 %到收盤跌 5 %，資金激烈博弈。段永平選擇賣出當(dāng)天到期的看漲期權(quán)，判斷股價不可能漲到 1000 美元。結(jié)果，當(dāng)天盤中最高僅觸達(dá)至 974 美元，他幾個小時內(nèi)就賺走了 1.53 萬美元的權(quán)利金。

一年后，2025 年 3 月，他又開啟備兌看漲期權(quán)交易，即在買入 10 萬英偉達(dá)正股的同時，賣出 10 萬股的 call。最終，英偉達(dá)大幅上漲，買家行權(quán)，段永平持有的英偉達(dá)股票以行權(quán)價賣出。

雖然他錯過了股票大幅上漲的收益，但從這筆交易的本質(zhì)來看，他在看空英偉達(dá)短期股價的基礎(chǔ)上，并沒有經(jīng)歷一般空頭要經(jīng)歷的軋空之痛，而是鎖定了股票上漲至行權(quán)價的收益后，還將一筆權(quán)利金收入囊中。

在 2025 年 9 月 20 日，段永平又下單了英偉達(dá)價值 170 美元的 put ，當(dāng)天英偉達(dá)的收盤價為 170.75 美元，行權(quán)價接近平值，權(quán)利金高達(dá) 17.95 美元/股。最終段永平?jīng)]有被行權(quán)，但得到了總計 179.5 萬美元的權(quán)利金。這一筆為期半年的期權(quán)合約，最終收益率10.55%。

要是算年化收益率的話，更是狠狠吊打大部分的現(xiàn)金管理工具。

即便最終被行權(quán)，段永平的買入成本也只是170-17.95=152.05 美元。這是他在下單期權(quán)時，就預(yù)設(shè)的成本框架，他認(rèn)為長期看英偉達(dá) 150 美元不貴，是他能接受的買入價。

同理，如果段永平對泡泡瑪特預(yù)期的建倉成本是 150 港元，那么用 put 的方式來構(gòu)建倉位，即便行權(quán)，他的實際買入成本也會低于 150 港元。

所以從退出方式來講，賣 call/put 并不是“保險公司”，后者是實打?qū)嵉默F(xiàn)金流出賠付，前者即便被行權(quán)，也更多是對心儀資產(chǎn)的正式下注，還附贈了一筆折價。

在感受到期權(quán)的樂趣后，段永平樂此不疲地在“賣 put -持股-賣 call -買股”的閉環(huán)中暢游，他自己把它稱為“長線短做”的投資方式。

在堅持做賣方的原則下，每一次期權(quán)交易，都是買方“以小博大”用確定的保費，博取不確定的利益；而段永平則是“以大換小”，用不確定的接盤義務(wù)，賺取確定的現(xiàn)金流。

只要“接盤”這件事，對于段永平來說本身是有價值的，那么這種“以大換小”就是一門好生意。他并不用提心吊膽地?fù)?dān)心是否行權(quán)，還能繼續(xù)快樂高爾夫，等待一切自然發(fā)生。

尾聲

當(dāng)普通基金經(jīng)理在老登和小登資產(chǎn)上做二選一的站隊時，段永平則選擇全都要——一方面握著靠茅臺、蘋果收取著上一輪時代巨頭未盡的紅利，一邊在英偉達(dá)、泡泡瑪特這些新興資產(chǎn)上小步快跑（權(quán)利金的年化通常遠(yuǎn)高于國債收益率）地增厚本金。

當(dāng)大多數(shù)投資者把期權(quán)視為實現(xiàn)財富自由的杠桿時，段永平降維“凡爾賽”，將期權(quán)變成了一個現(xiàn)金管理工具，在衍生品里過上了游刃有余的日子。巴菲特跳著踢踏舞上班，段永平打著高爾夫炒股。

某種程度上，像泡泡瑪特這樣的新消費品，他也還是回到了他尋找好公司的第一性原理上——管理層得優(yōu)秀。

他開始表示對泡泡瑪特產(chǎn)生興趣的雪球帖子里，不是對盲盒潮玩的深刻理解，也不是對Lisa帶貨的日度跟蹤，而是王寧是個厲害的人，《因為獨特》是他大學(xué)畢業(yè)后第一本讀完的書。

換句話說，即便他真的因為跌到行權(quán)價而不得不成為繼王寧和管理層之后，泡泡瑪特的第三大股東，他也只要確信王寧會比他更有動力、更加努力地讓泡泡瑪特變好，那他就是前三大股東里最躺贏的人。