徽酒沉浮錄 | 口子窖：兼香王者的十年震蕩

作者|深水財經社 倪大九

安徽白酒江湖，素來“四朵金花”爭艷。

其中，口子窖曾以“兼香”自成一派，上市頭幾年坐穩徽酒第二把交椅，風光無兩。

然而風云突變，2022年迎駕貢酒強勢反超，口子窖自此跌落第三。

最近兩年，口子窖更是頹勢盡顯。2025年營收、凈利潤雙雙腰斬，創下上市以來最慘淡業績。

反觀古井貢酒，前三季度營收已破164億元，霸主地位無可撼動；

迎駕貢酒全年營收突破60億元，凈利潤幾近口子窖的三倍。

徽酒座次徹底重排，口子窖從“榜眼”淪為“探花”，引人唏噓。

十年沉浮，何以至此？

徽酒三強座次重排

一直以來，安徽白酒市場素以競爭激烈聞名。古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒并稱“徽酒三巨頭”，在全國白酒版圖中占據重要一極。

其中，口子窖以獨特的兼香型自成一派，1998年首創的“盤中盤”營銷模式曾是中國白酒行業的經典范本。

2015年上市后，口子窖營收從25.8億元一路攀升至2021年的50.3億元，長期穩居徽酒第二把交椅。

然而，巔峰時刻往往也是拐點的序章。

2022年，命運的齒輪開始逆轉。這一年，迎駕貢酒以55.05億元營收首次超越口子窖的51.35億元，終結了后者長達六年的“榜眼”時代。

此后差距逐年拉大，直至2025年，口子窖全年營收39.91億元，與迎駕貢酒的60.19億元相差超過20億元。

十年間，昔日的“百億口子”愿景終究化為一紙空談，而迎駕貢酒則在2026年一季度率先實現業績反彈，市場的話語權已然易主。

懸崖邊的成績單

2025年，白酒行業進入深度調整期，酒企上市公司的財報都不好看。

然而，同樣是業績下滑，徽酒三強的“傷情”卻又不同。

2026年4月23日，口子窖交出了上市以來最慘淡的一份成績單。全年實現營業收入39.91億元，同比下跌33.65%；歸母凈利潤僅為6.73億元，同比下跌59.32%，創下十年來的最低值。

經營活動產生的現金流凈額由正轉負至-2.16億元，同比下降114.81%。

這一數字意味著，口子窖不僅賬面虧空，連最基本的造血能力也瀕臨枯竭。

更令人揪心的是合同負債，從2024年末的5.60億元驟降至3.34億元，降幅高達40.36%，預示著經銷商的打款意愿已降至冰點。

2025年第四季度，口子窖營收同比降幅擴大至50.58%，凈利潤更是出現了6868萬元的虧損，這是上市以來首次出現單季虧損。

而進入2026年一季度，頹勢仍未止住，營收同比下降24.02%，經營性現金流持續為負，行業好轉的春風似乎尚未吹到這家昔日的徽酒名門。

迎駕貢酒的處境同樣不容樂觀，但姿態截然不同。2025年全年營收60.19億元，同比下滑18.04%；

歸母凈利潤19.86億元，同比下滑23.31%，這也是其上市十年來的首次營、利雙降。

然而，迎駕貢酒的抗摔打能力顯然更勝一籌——其歸母凈利潤近乎口子窖的三倍。

更關鍵的是，2026年一季度，迎駕貢酒營收同比增長8.91%至22.3億元，歸母凈利潤同比增長0.73%至8.35億，經營端率先筑底回升。

而古井貢酒在體量上依然是絕對的霸主。2025年前三季度營收164.25億元，歸母凈利潤39.6億元，凈利率穩定在24.86%的健康水平。

盡管第三季度單季業績因行業需求萎縮出現較大波動，但前三季度的歸母凈利潤仍超過口子窖全年數值的5倍有余。

同樣的“高端化”，結果卻不同

白酒行業素以“得高端者得天下”，但在消費降級的浪潮下，曾經高懸的品牌溢價反而成為壓垮業績的最后一根稻草。

口子窖的困境最為典型。2025年，其高檔白酒收入銳減至36.88億元，同比暴跌35.08%，占酒類總收入比重逾94%，這意味著幾乎所有的雞蛋都放在了一個籃子中。

中檔白酒收入僅0.53億元，同比下滑21.10%；低檔白酒雖增長27.43%至1.6億元，但占比不足5%，對于總營收來說意義不大。

更深層的問題在于價格帶錯位。口子窖的核心大單品長期卡位在100元至130元價格帶，而安徽本土主流消費區間已然上移至200元至400元。

與此同時，兼香系列產品在500元以上價位帶缺乏足夠的品牌支撐，出現“高不成、低不就”的結構性困局。

2025年，其高端產品毛利率較上年下降4.19個百分點，與三年前的高光時刻相比早已物是人非。

與口子窖不同，迎駕貢酒的中高檔產品貢獻了超過82%的營收，且核心單品洞6、洞9等洞藏系列在100元至300元大眾價位帶消費基礎穩固，展現出更強的需求韌性。

古井貢酒則穩坐結構升級的制高點。其年份原漿系列持續表現穩健，古16、古20等次高端產品在安徽宴席市場占據主導地位。

2025年，公司更推出輕度古20、復刻老瓷貢等新品，以多價格帶覆蓋策略抵御消費降級風險。

同樣的“高端化”，路徑不同、結局迥異，最終造就了三家酒企之間的冰火兩重天。

“兼香王者”內外交困

如果說高端產品疲軟是內傷，那么渠道和市場全面失守則是外傷。口子窖正經歷著十年來最嚴峻的內外夾擊。

在安徽省內大本營，口子窖遭遇了史無前例的雙面鉗制。

古井貢酒憑借“三通工程”將渠道下沉至鄉鎮終端，迎駕貢酒則以“生態洞藏”概念持續收割200元至400元價格帶的消費升級紅利。

2025年，口子窖省內營收32.46億元，同比下滑34.51%，遠超整體營收降幅，大本營根基已然松動。

省外市場同樣不容樂觀，口子窖自2015年上市以來便提出“全國化”戰略，但省外營收占比始終在15%至20%之間徘徊。

2025年，口子窖省外營收同比下降28.58%至6.57億元，省外經銷商凈增53個卻未能帶來相應的營收增長。低基數下的擴張徒有數量而無質量，暴露出渠道管控力與品牌溢價的短板。

與此同時，口子窖傳統的大商制模式在行業下行周期中的弊端暴露無遺。

這種高度依賴經銷商自主運作的體系，廠家對終端價格和動銷的直接掌控相對有限，導致庫存積壓、動銷緩慢。

截至2025年末，存貨攀升至約64.55億元，去庫存之路仍漫漫無期。

值得一提的是，口子窖曾高調邀請麥肯錫制定五年規劃，累計咨詢服務費超過1億元，最終換來的卻是營收從第二跌落至第三，這筆高昂的“學費”更添幾分荒誕色彩。

2026年第一季度，三家酒企的命運分野進一步明朗。

迎駕貢酒率先展現回暖跡象，營收同比增長近9%；古井貢酒憑借規模優勢守住基本盤；而口子窖仍在泥潭中掙扎。

從“徽酒雙雄”到“徽酒老三”，口子窖的十年沉浮，是一部關于戰略選擇的教科書。失速的口子窖能否在震蕩中企穩回升，仍是對其管理團隊和戰略韌性的終極考驗。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）