為了港股IPO，愛奇藝找了很多新故事

尋找新故事是焦慮者的本能，越是被焦慮裹挾，就越迫切想要一條掙脫桎梏的路徑。

愛奇藝曾寄托著中國奈飛的期許，但上市8年后，股價較巔峰跌近97%后，它可能是單用戶市值價值最低的互聯網腰部公司。其單用戶創造的市值價值是24元/用戶，不到阿里的1/100，騰訊音樂的1/10。

估值被壓縮，核心是長視頻的敘事瓶頸越來越明顯：

長視頻類似項目制，只能賭爆款：投入巨大，但創造的回報卻不一定跟不上，尤其是付費用戶到頂后，ROI也持續走低，導致愛奇藝盈利很少見，虧損是常態。

但愈發明顯的長視頻瓶頸，卻撞上了愛奇藝即將到來的港股IPO大棋。

3月30日，愛奇藝公告擬赴港二次上市，美股盤前一度飆漲16%。暴漲關鍵在于，愛奇藝公告中講了一套新故事：

這套新故事的第一步，是用真金白銀穩住信心，愛奇藝宣布回購至多1億美元股份。在當下動蕩的資本市場中，一定程度上可以“提振市場信心”。

更具想象力的，是這套新故事中承載著估值拉升預期的宏觀敘事。

愛奇藝不僅將在今年推出第一部純AI影視劇，也密集發布了一系列AI影視創作工具。結合愛奇藝的AI動作與說法，它想證明兩件事：

其一，AI能降本增效，優化長視頻行業高成本、低回報的痛點；其二，AI將驅動內容供給實現指數級增長，助力愛奇藝從傳統的項目制內容公司，轉型為具備穩定收入能力的內容分發平臺，這正是資本市場最樂于看到的商業模式。

密集的市值管理動作，其實也是愛奇藝過去幾年的縮影。為了證明自己是一家值錢的公司，愛奇藝曾經試水過VR、社交、K12等多個熱點業務，但大多不了了之。

如今，愛奇藝的這輪新故事，會不會與過去，有不一樣的結局？

/ 01 / 長視頻的故事越來越難講

用戶規模是互聯網公司核心的估值維度之一。愛奇藝可能是單用戶市值價值最低的互聯網腰部公司。

愛奇藝坐擁3.58億月活，但市值只有87億。換算下來，單用戶創造的市值價值是24元/用戶。單用戶市值價值不到阿里的1/100，騰訊音樂的1/10。

估值被壓縮的如此厲害，核心在于，長視頻這門生意的故事越來越難講。

曾經，投資人認為長視頻是一個非常性感的生意：理想狀態下，平臺不停的制作內容擴充版權庫，吸引用戶長期訂閱。等內容成本攤銷完，會員費都是純利潤，漂亮得像軟件公司。

但在實際經營中，用戶對平臺沒有忠誠度，都是跟著爆款影視走，這導致長視頻其實類似項目制，只能賭爆款。

《狂飆》一個季度可以拉新3000萬會員，沒有爆款新劇，會員立馬下跌。

但爆款劇的生命周期也有限，沒有幾個人會重復刷一部電影或電視劇五遍。這決定了長視頻永遠需要保持高強度的內容投入，打造爆款，而且還不一定能成功。

但問題是，制作影視作品的內容成本和無底洞一樣，投入巨大，但創造的回報卻不一定跟不上。這導致過去，愛奇藝盈利是稀奇的，虧損反而是常態。

本來就波動極大的生意，賠率變得也越來越低。自從2023年，愛奇藝付費用戶達到1.2億的歷史峰值后，付費會員逐步回落到1億左右。

而付費用戶到頂甚至下降的趨勢意味著，相同的內容投入，撬動的會員收入也會越來越少。直接體現便是ROI的走低。

愛奇藝ROI計算方式是，用當年的會員收入除以上一年的內容成本。很多人可能要問，為什么不用當年的內容成本？原因是，電視劇的播出通常要延期，版權劇是6-12個月，自制劇是12-18個月，所以對財報的影響是滯后的。

隨著付費用戶增長放緩，ARPPU增長受限，愛奇藝近幾年的ROI出現了明顯下降。過去三年愛奇藝的ROI從1.23下跌到1.07。換句話說，單位內容投入，能產生的回報越來越低了。

長視頻的瓶頸擺在這里，愛奇藝也需要一些新故事。

/ 02 / AI敘事帶來想象力？

4月20日，愛奇藝CEO龔宇在愛奇藝世界大會上一句，“真人實拍可能成為非遺”出圈。

這話說的雖然被普通人罵上了熱搜，但理論上，有可能成為解決長視頻成本的路徑，更切中了投資人喜歡聽的AI敘事。

事情的起因是愛奇藝發布了一則“AI藝人庫”計劃，要給演員做數字分身，從此AI演戲，真人收錢，實現龔宇口中的演員生活大解放。

而在這句出圈言論背后，愛奇藝早已鋪就了一整套從生產到發行的完整AI戰略：

AI藝人庫"納逗Pro"：定位專業級影視制作平臺，功能包括但不限于小說一鍵轉劇本、生成鏡頭、逐幀分析和自動剪輯，類似量產影視內容的流水線。

AI影視內容：全年計劃上線40余部電影，其中AIGC電影占比將達50%，最快今夏，將出現純AI制作爆款長劇。

AI工具矩陣：包括"劇本工坊"（AI劇本評估）、"影像工坊"（智能生成分鏡）、"吃鯨AI"（用戶參與劇情改寫）、"淘豆世界"（角色社區）等。

伴隨著一整套AI動作的推出和愛奇藝的說法，它最想證明兩件事。

一是，AI技術的介入，將帶來成本下降、制作周期縮短，高內容成本的痛點有望被解決。在傳統影視制作中，演員片酬成本常常能達到總成本的40%左右，而據龔宇透露，AI影視化有望將這一部分壓縮至十分之一。

二是，愛奇藝將有可能從內容公司轉變為平臺公司。按照龔宇的判斷：

AI帶來內容供給的指數型增長，播放器將退回到組件的位置，創作者自主上傳、投資、決策，依托平臺分發，通過會員和廣告實現收益。平臺仍會出品少量頭部IP內容，但自制占比會大幅縮減。

若龔宇的預判落地，意味著愛奇藝的商業模式將完成一次根本性切換——從高度依賴爆款、不確定性極強的項目制，轉向能穩定賺取抽傭的平臺模式，公司價值也將迎來質的提升。

只不過，相較于“AI降低影視成本”這種大概率事件，“從內容公司轉向平臺公司”的敘事，還需要更長時間的市場驗證，不確定性遠高于前者。

正如行業共識：長視頻行業的核心邏輯始終是“賭爆款”，而爆款的誕生，離不開縝密的劇本邏輯，更離不開演員精湛的表演功底。這恰恰是AI目前最難突破的環節。

導演陸川的判斷或許更有參考性：兩到三年內，一般性、模式化的表演可能被AI替代，但能給出鮮活、獨特、不可復制表演的藝術家，AI無法替代，因為演員和觀眾的交流是非標準化的，這是AI做不到的。

更進一步說，若AI無法持續輸出高水準內容，那么大量同質化的AI內容，本身就沒有太高的分發價值。

這一點，早有前車之鑒。在內容門檻更低、AI應用更早的網文、小說平臺，早已下架了大量AI生成內容；部分平臺甚至明確劃定邊界，AI僅可用于校對、補充要素、提供粗綱，一旦超出范圍，便會采取鎖章、黃牌警告、永久禁榜、退訂等嚴厲措施。

至于，AI影視的內容水準如何，今年愛奇藝上線第一步純AI影視劇，可能是個觀察窗口，也是其股價變化的一個關鍵節點。

/ 03 / 最好的故事還沒講

3月30日，愛奇藝美股盤前一度飆漲16%，這樣的高光時刻，在其近年的資本市場表現中并不多見。

這份暴漲的背后，是愛奇藝一套精準的市值管理組合拳：擬赴港二次上市、官宣股份回購計劃、推出AI智能助手，三招齊發，直接點燃了市場情緒。

這套組合拳的巧思在于，既錨定了未來預期（AI賽道的熱門敘事），又給出了當下回報（擬回購至多1億美元股份的實在動作）。

這場密集的市值管理動作，其實也是愛奇藝過去幾年的縮影。為了證明自己是一家之前的公司，愛奇藝曾經講了很多新故事。

時間拉回2018年，愛奇藝便已率先布局VR產業，試圖搶占下一代內容消費的入口；此后，它又跨界殺入社交賽道，接連推出泡泡、斬顏等多款粉絲向社交產品，甚至一度涉足K12教育領域，試圖開辟第二增長曲線。

但新敘事兜兜轉轉，最終沒有了后續，愛奇藝的長視頻瓶頸越來越明顯，股價也下探到了高峰時的零頭。

如今愛奇藝重點推進AI敘事，既與宏觀大勢相連，也與長視頻有較高的產業契合度，一旦AI做出成績，確實有可能喚醒投資人的熱情，讓市場相信“這次不一樣”。

但新敘事的宏達，掩蓋不了主戰場的瓶頸。愛奇藝必須正視的是，在全力吆喝新故事的同時，也最好緩解越來越大的主戰場壓力。

過去五年，愛奇藝會員費漲幅超過60%，但會員權益卻不斷縮水：普通VIP會員仍需觀看片頭廣告、遭遇暫停彈窗，甚至被強制推送“VIP專屬廣告”。

這種“提價減權”的做法嚴重消耗了用戶信任。2025年，會員服務收入168.1億元，同比下降約5%，價格漲了，收入降了，說明付費用戶正在流失。

會員流失固然有爆款劇不常有的原因，但很大程度上也是因為市場競爭的結構性問題：國內長視頻三足鼎立的競爭格局，導致用戶粘性極差，哪里有爆款就買哪里的會員。對比之下，北美一超多強的競爭格局，就讓奈飛的保持了穩定的付費規模與盈利。

這也意味著，如果未來連AI敘事都救不了長視頻，那整合出清可能是長視頻最后的故事。