年報(bào)解讀 | 旭輝控股：債務(wù)重組落地扭虧為盈，轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)步入關(guān)鍵之年

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2025年，旭輝控股集團(tuán)完成全面境外債務(wù)重組，境內(nèi)債券重組方案獲得債券持有人會(huì)議表決通過并完成債券購回選項(xiàng)。借助債務(wù)重組收益實(shí)現(xiàn)集團(tuán)賬面扭虧為盈，但房地產(chǎn)開發(fā)主營業(yè)務(wù)仍面臨營收大幅下滑、盈利能力深度承壓的困境。2026年，完成債務(wù)出清的旭輝控股站在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，能否實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)企穩(wěn)、完成輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，將決定其能否在行業(yè)深度調(diào)整中實(shí)現(xiàn)突圍。

業(yè)績概況：債務(wù)重組驅(qū)動(dòng)賬面扭虧，主營業(yè)務(wù)營收與盈利雙承壓

2025年，旭輝控股在保交付基本盤保持穩(wěn)定的同時(shí)，營收規(guī)模持續(xù)收縮，賬面利潤雖實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但完全依賴債務(wù)重組帶來的非經(jīng)常性收益，主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營基本面仍在持續(xù)惡化。

銷售與交付端，公司2025年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額161.0億元，合同銷售建筑面積154.79萬平方米，合同銷售平均售價(jià)10402元/平方米。全年累計(jì)交付超2.2萬套物業(yè)單位，自2022年起累計(jì)完成交付近30萬套。

營收端，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入254.52億元，同比大幅下降46.74%，較2021年的營收峰值累計(jì)下滑76.4%。營收大幅下滑的核心原因是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模顯著收縮，2025年公司銷售物業(yè)已確認(rèn)收入約為人民166.89億元，同比下降56.6%；物業(yè)銷售交付建筑面積194.21萬平方米，同比下降44.4%；結(jié)算均價(jià)8593元/平方米，同比下降21.9%。結(jié)算量價(jià)雙跌直接導(dǎo)致開發(fā)業(yè)務(wù)收入大幅萎縮，成為整體營收下滑的核心原因。

利潤端，2025年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤176.66億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2024年同期為凈虧損70.76億元；基本每股收益1.66元，同比由虧轉(zhuǎn)盈。但需重點(diǎn)明確的是，本次扭虧為盈完全依賴債務(wù)重組帶來的一次性非經(jīng)常性收益，2025年公司境外債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)收益404.75億元，境內(nèi)公司債券重組實(shí)現(xiàn)收益95.68億元，合計(jì)一次性收益達(dá)414.43億元。若扣除上述債務(wù)重組收益影響，公司2025年歸屬于母公司股東的核心凈虧損達(dá)237.65億元，虧損幅度較2024年進(jìn)一步擴(kuò)大，主營業(yè)務(wù)盈利能力已深度惡化。

2021-2025年?duì)I業(yè)收入與凈利潤變化

2025年公司主營業(yè)務(wù)虧損加劇，是多重因素共振的結(jié)果：一是開發(fā)業(yè)務(wù)盈利空間被持續(xù)擠壓，公司整體銷售毛利潤約為人民幣17.44元，相對(duì)2024年的約人民幣73.62元下降76.3%;毛利率從2024年的15.4%跌至2025年的6.9%。結(jié)算項(xiàng)目多為前期市場高位獲取的土地，成本剛性而銷售價(jià)格持續(xù)承壓；二是大規(guī)模資產(chǎn)減值進(jìn)一步侵蝕利潤，2025年公司計(jì)提持作出售物業(yè)及開發(fā)中物業(yè)減值虧損129.76億元、預(yù)期信貸損失撥備35.06億元，疊加投資物業(yè)公平值虧損13.99億元，僅減值相關(guān)支出就侵蝕利潤超178億元；三是合營及聯(lián)營公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，2025年公司應(yīng)占合營企業(yè)及聯(lián)營公司業(yè)績虧損31.89億元，而2024年同期為盈利7.27億元，合作項(xiàng)目盈利惡化加劇了主業(yè)虧損。

業(yè)務(wù)分析：開發(fā)業(yè)務(wù)深度承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)成盈利核心壓艙石

2021-2025年，旭輝控股的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)與支柱地位持續(xù)削弱，物業(yè)投資、物業(yè)管理等經(jīng)營性業(yè)務(wù)的收入占比與盈利貢獻(xiàn)顯著提升，成為行業(yè)下行周期中公司最核心的業(yè)績穩(wěn)定器。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)規(guī)模與盈利能力雙崩塌。作為公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，物業(yè)銷售及相關(guān)服務(wù)收入從2021年的千億規(guī)模持續(xù)收縮，2025年該板塊實(shí)現(xiàn)收入170.03億元，同比大幅下降56.8%，收入占比從2024年的82.4%驟降至2025年的66.8%，是公司整體營收下滑的核心拖累。盈利能力方面，該板塊2025年分部虧損達(dá)141.86億元，而2024年同期為分部盈利23.58億元，由盈轉(zhuǎn)虧的背后是項(xiàng)目盈利空間的全面擊穿。土地儲(chǔ)備方面，公司2025年無新增土地購置，截至2025年末總土地儲(chǔ)備建筑面積約2500萬平方米，公司應(yīng)占建筑面積約1460萬平方米，土儲(chǔ)規(guī)模持續(xù)收縮，后續(xù)開發(fā)結(jié)算的增長動(dòng)能嚴(yán)重不足。

物業(yè)投資業(yè)務(wù)，盈利韌性凸顯，成為核心盈利板塊。2025年，公司物業(yè)投資板塊實(shí)現(xiàn)租金及其他相關(guān)服務(wù)收入16.44億元，同比小幅下降6.5%；板塊分部利潤達(dá)10.93億元，同比增長5.8%，在整體業(yè)績承壓的背景下實(shí)現(xiàn)盈利逆勢增長，展現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營韌性。截至2025年末，公司持有33項(xiàng)投資物業(yè)，總建筑面積約228.2萬平方米，其中27項(xiàng)已實(shí)現(xiàn)開業(yè)出租，核心資產(chǎn)包括上海LCM置匯旭輝廣場、上海恒基旭輝天地、北京五棵松體育館等核心城市優(yōu)質(zhì)商辦資產(chǎn)，穩(wěn)定的租金收入為公司提供了持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，成為行業(yè)下行期為數(shù)不多的盈利支柱。

物業(yè)管理及其他服務(wù)，收入逆勢增長，盈利穩(wěn)步提升。2025年，公司物業(yè)管理及其他服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入68.05億元，同比增長2.5%，是公司唯一實(shí)現(xiàn)收入正增長的業(yè)務(wù)板塊，收入占比從2024年的13.9%大幅提升至2025年的26.7%，公司對(duì)單一開發(fā)業(yè)務(wù)的依賴度顯著降低。盈利能力方面，該板塊2025年分部利潤達(dá)12.68億元，同比增長10.0%，盈利增速遠(yuǎn)超收入增速，運(yùn)營效率持續(xù)提升。

整體來看，公司“開發(fā)+經(jīng)營”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略在收入端已顯現(xiàn)成效，經(jīng)營性業(yè)務(wù)已成為公司穩(wěn)定的盈利來源，但開發(fā)業(yè)務(wù)的深度虧損仍主導(dǎo)了公司主營業(yè)務(wù)的整體表現(xiàn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化尚未能完全對(duì)沖開發(fā)業(yè)務(wù)下行帶來的沖擊。

財(cái)務(wù)狀況：債務(wù)重組推動(dòng)杠桿回落，短期流動(dòng)性缺口仍存

2025年，隨著境內(nèi)外債務(wù)重組的全面落地，旭輝控股的債務(wù)規(guī)模與杠桿水平實(shí)現(xiàn)顯著回落，融資成本持續(xù)下行，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到邊際優(yōu)化，但主營業(yè)務(wù)盈利能力的惡化仍在持續(xù)，短期流動(dòng)性缺口尚未完全填補(bǔ)，持續(xù)經(jīng)營能力仍存在重大不確定性。

盈利能力方面，毛利率創(chuàng)歷史低位，賬面盈利依賴非經(jīng)常性收益。2021-2025年，公司銷售毛利率從19.29%持續(xù)下滑，2025年驟降至6.85%的歷史低位，較2024年下降8.56個(gè)百分點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)的盈利基礎(chǔ)已極度薄弱。凈利率方面，2025年公司銷售凈利率達(dá)62.45%，但該指標(biāo)完全被債務(wù)重組的一次性收益扭轉(zhuǎn)，主營業(yè)務(wù)已陷入深度虧損。凈資產(chǎn)收益率方面，2025年公司ROE達(dá)82.16%，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，同樣受非經(jīng)常性收益影響不具備可持續(xù)性，2022-2024年公司ROE已連續(xù)三年為負(fù)，分別為-36.55%、-36.19%、-43.02%，核心盈利能力持續(xù)惡化。

2021-2025年旭輝核心盈利指標(biāo)趨勢

債務(wù)方面，有息負(fù)債大幅壓降，資本結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。截至2025年末，公司未償還債務(wù)總額降至504.40億元，較2024年末的866.54億元同比下降41.79%，較2021年債務(wù)高峰期減少超600億元，債務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅收縮。融資成本方面，公司債務(wù)加權(quán)平均成本從2024年的4.7%降至2025年的2.9%，利息支出壓力大幅緩解，2025年公司費(fèi)用化融資成本25.57億元，同比下降41.23%。

償債能力與流動(dòng)性方面，短期償債指標(biāo)邊際改善，剛性兌付缺口仍顯著。截至2025年末，公司流動(dòng)比率從2024年的1.0倍提升至1.3倍，短期償債能力邊際改善，流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力有所提升。但核心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍未化解。截至2025年末，公司一年內(nèi)到期的短期剛性債務(wù)包括銀行及其他借款132.12億元、可換股債券10.74億元、優(yōu)先票據(jù)368.7萬元，疊加應(yīng)付利息3.88億元，合計(jì)短期兌付規(guī)模約146.78億元；而公司賬面銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅51.58億元，加上14.67億元的質(zhì)押性銀行存款，總現(xiàn)金規(guī)模也僅66.25億元，現(xiàn)金短債比約0.35倍，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)1倍的安全線，短期流動(dòng)性缺口依然巨大。

發(fā)展趨勢：債務(wù)出清迎轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)，輕資產(chǎn)發(fā)展成突圍關(guān)鍵

2026年，房地產(chǎn)行業(yè)仍將處于深度調(diào)整周期，全面復(fù)蘇尚需時(shí)日，行業(yè)整體呈現(xiàn)“縮量提質(zhì)、結(jié)構(gòu)分化”的特征，政策端將持續(xù)圍繞“穩(wěn)市場、去庫存、優(yōu)供給”發(fā)力，核心城市核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存，而具備資產(chǎn)運(yùn)營與管理能力、打通“投融管退”閉環(huán)的房企，將在行業(yè)新生態(tài)中占據(jù)有利位置。對(duì)于完成境內(nèi)外全面?zhèn)鶆?wù)重組的旭輝控股而言，行業(yè)最艱難的出清階段已逐步過去，公司發(fā)展迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2026年將成為其信用修復(fù)、主營業(yè)務(wù)企穩(wěn)、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型落地的攻堅(jiān)之年。

債務(wù)重組的全面落地為公司后續(xù)發(fā)展掃清了最大障礙，有息負(fù)債規(guī)模的大幅壓降、融資成本的顯著下行，極大緩解了公司的債務(wù)兌付壓力，為經(jīng)營修復(fù)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了寶貴的時(shí)間窗口。展望未來，公司明確將堅(jiān)持“輕資產(chǎn)、低負(fù)債、高質(zhì)量”的發(fā)展模式，聚焦收租、自營開發(fā)、房地產(chǎn)資管三大核心賽道，推進(jìn)“二次創(chuàng)業(yè)”。

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