股票和債券，現在更容易同時下跌

府庫第1218期原創內容

股票和債券，現在更容易同時下跌

2022 年那陣子，我的組合里股票在跌，債券也在跌，連黃金都跟著跌了一波。平時起對沖作用的資產都熄火了，那段時間比較難熬。

當時我對這事的理解是：美聯儲急剎車加息、疊加地緣沖突，才湊出來這么一次偶然。下一次應該不會這樣了。

今天 IMF 發了新一期《全球金融穩定報告》，里面有一節專門講這件事，小標題叫 「"股票和債券，現在更容易同時下跌"」。看完之后，我對 2022 年那段的理解要改一下了。

IMF 這節講了一件樸素的事

這一節的論證方式很簡單：用 2000 年以后的數據，對比"市場波動上升時股票和債券的反應"。

結論也很簡單。「2000 到 2019 年，股票和債券是反向的」，股票跌的時候債券漲，"股+債"的組合天然有分散作用。「但從 2020 年開始，股票和債券變得經常一起跌」，債券不再像以前那樣能抵消股票的損失。

IMF 在這一節明確說了一句：這種變化不是某次極端事件造成的特例，是近年全球市場的一種「結構性變化」。

VIX 上升時，股和債的反應完全變了

IMF 用波動率指數（VIX，市場常說的"恐慌指數"）來代表市場壓力。VIX 越高，說明市場越慌。然后測算 VIX 上升時，股票和債券各自的預期回報是什么變化。

左邊是 「2000 到 2019 年」。VIX 上升的時候，股票跌（預期回報上升反映價格在跌），債券漲（預期回報下降反映價格在漲）。兩條線反著走。這就是過去 20 年"股債配"之所以成立的底層支撐。

右邊是 「2020 到 2025 年」。VIX 上升的時候，股票還是跌，但債券不再漲了，反而跟著一起跌。兩條線變成同方向的。

「最近 5 年，市場一慌的時候，股和債同時掉價」。這是 IMF 用 20 多年數據算出來的結果。

熊市更深了，債券也不再幫忙

IMF 還做了另一個對比：把過去的股票熊市拉出來，看每次熊市里股票跌了多深、債券在這期間做什么。

「2000 年以前」，股票熊市平均跌大約 12%，同期債券漲 3.5%，算是比較充分的對沖。

「2009 到 2020 年」（金融危機后到疫情前），股票熊市反而淺了，平均只跌 9%，同期債券還能漲 1.5%。這段時間是"股債配"效果最好的十幾年，也是很多人建立配置觀念的時代。

「2020 年以后」，股票熊市平均跌到 17%，比之前深了一倍左右。同期債券不僅沒起到避險作用，還經常跟著一起跌（平均 -2%）。

IMF 在這里特別強調了一點：這個新模式，即使把 2020 年初疫情"極端搶現金"這種超罕見事件剔除，結論仍然成立。所以「不是少數幾次極端事件把平均拉高了，是新的常態」。

當時以為是偶然，現在看不是

看完這兩組數據，我回頭再想開頭 2022 年那段，感覺已經不一樣了。

以前把它理解成一次特殊情況，覺得是多個極端因素疊加出來的偶然。現在看 IMF 的數據，「它不是偶然，是近 5 年新模式的一次典型演繹」。

"偶然特例"和"新模式的典型演繹"，這兩個說法含義差得挺多的。前者意味著下一次大概率能回到"股跌債漲"的經典對沖；后者意味著下一次可能還會這樣，而且頻率比 2000 到 2019 年那二十年要高。

對同一件事理解不一樣，接下來對組合怎么做的判斷就不一樣。

為什么會變？

IMF 給出一個解釋：這些年經濟波動的「來源」跟以前不一樣了。

以前的波動大多來自"需求端"。經濟變差了，大家不想買東西，通脹跟著下去，央行就能降息。降息之后債券漲，股票跌一陣也能止住。一個漲一個跌，對沖就成立。

最近這些年，波動更多來自"供給端"。疫情后的供應鏈斷裂、能源危機、地緣沖突，這些事不讓經濟冷下來，而是「讓東西變貴」。通脹一起來，央行就得加息，加息債券跌；同時企業成本上升，股票也跌。「一起往下走。」

回頭看，過去 20 年"股+債"好用，一部分是趕上了"需求問題為主"的那個時代。這個時代可能正在翻篇。

股+債還能不能用

先說清楚一件事，股債組合沒有突然就不能用了。

做分散的底層邏輯，是拿兩個相關性不高的資產放一起，讓它們互相抵消波動。這個邏輯本身沒問題。

問題在于「股和債的相關性變了」。以前股票跌 10%，債券能漲 3%，相當于幫組合抵消掉將近三分之一的沖擊。現在股票跌 17%，債券也跟著跌 2%，債券自己的幅度雖然不大，但該起的對沖作用已經沒什么效果了。組合整體的體感完全不一樣。

「光靠股+債做的分散，已經不足以應對這種情況了。」

如果一個組合只有股票和債券，下一次"什么都在跌"的時候會比較被動。我自己的做法是留一塊跟股債都不完全同步的東西，比如黃金、商品、海外資產。

IMF 在這一節還給了兩個提示

報告不光指出了"股債更容易同時下跌"這個結論，還順著這件事給了幾個對投資者有用的提示，我覺得都值得記下來。

「第一個提示：警惕"只有現金才安全"的心態。」

IMF 在報告里說，當股和債一起跌的時候，投資者很容易產生一種反應：其他資產都不可信了，干脆全換成現金。結果把黃金、商品這些本來還能對沖的資產也一起拋掉，反而加劇了市場的下跌。

換個說法，組合失效的時候，第一反應如果是"全換現金"，其實是在放大問題，而不是解決問題。

「第二個提示：風險平價和波動率目標類策略在這種環境下特別被動。」

IMF 在報告里專門點到這兩類：風險平價（risk parity）和波動率目標（volatility-targeting）基金。它們的核心假設就是"股債負相關"，股和債一起跌的時候，它們會被迫在兩邊同時減倉，把自己的下跌進一步放大。

國內一些參考這種框架設計的產品也屬于這一類。股債一起跌的時候，它們會被規則強制在兩邊同時減倉，受到的沖擊比一般的持有型組合更直接。

這兩個提示加在一起，其實指向同一件事：「股債組合失效的那個時刻，投資者最容易犯的兩種錯誤，一是全換現金，二是依賴一個本身就建立在"股債負相關"假設上的產品。」

IMF 在報告里也說了這兩種反應的后果：「都會讓市場的拋售被進一步放大」。

"全換現金"會讓投資者連黃金、商品這些本來還能對沖的資產也一起拋掉，報告里的原話是"加劇所有其他資產類別的拋售"。風險平價類策略則會被規則強制在股債同跌時雙邊減倉，IMF 的說法是"通過兩邊同時的強制去杠桿，把拋售進一步放大"。

也就是說，一旦市場開始跌，這些反應會讓跌幅比基本面本身支持的下跌更深。對個人投資者來講，代價就是組合跌得更多，恢復也更慢。

多元配置這四個字，需要定期重新想一想

2020 到 2025 這 5 年的數據還不算很長，IMF 說的"新模式"最終能不能站住，誰也打不了包票。

但這份報告讓我對"多元配置"這四個字的理解更新了一下：資產之間的關系不是一次買完就固定下來的，會跟著市場環境變化。

落到咱們能做的事上其實不復雜，時不時回頭對一下手里資產之間的關系還成不成立。萬一真的碰到股債一起跌，咱也要像 IMF 報告里的那兩條提醒一樣，別慌著全換現金，也別完全依賴那些建立在"股債負相關"假設上的產品。