錦欣康養IPO：股權復雜如迷宮，誰為套取醫保負責，誰又是“幕后老板”？

2026年2月，港股市場迎來了一位特殊的“闖關者”——錦欣康養產業集團有限公司(以下簡稱“錦欣康養”)。

這家發源于成都的養老企業，以“醫養結合”為旗幟，號稱運營著38家機構、8000多張床位，描繪了一幅溫情脈脈的養老畫卷。

然而，當將目光穿透招股書的華麗辭藻，深入到其冰冷的財務數據和復雜的股權架構深處時，一個令人不安的真相逐漸浮出水面。

這不僅僅是一家企業的上市故事，更是一場關于資本迷宮、監管套利與道德風險的深度剖析。

迷霧中的“無主”王國

在商業世界里，識別“誰是老板”通常是最基礎的問題。但對于錦欣康養而言，這個問題卻異常艱難。

翻閱錦欣康養的招股書，區別于其他預IPO公司，錦欣康養存在一個極其反常的現象：在法律與披露意義上，找不到一個可以被明確指認為“單一實際控制人”的自然人。

通常，一家擬上市公司的股權結構是清晰的：“創始人個人 —— 控股公司 ——上市公司”。哪怕是采用VIE架構，也會有清晰的創始團隊和領導者背景呈現，但在錦欣康養這里，這條清晰的鏈條被人為打碎了。

招股書顯示，上市主體上方并非單一自然人，而是由“成都錦盛”、“成都東弘”、“錦欣投資”這一上層控股鏈構成。

錦欣投資通過多個SPV(特殊目的公司)和有限合伙平臺分散持有上市公司股份。截至上市前，錦欣投資合計控制公司約68.60%的股權，但這些股權又分散在Hongxing Eldercare、上海錦醫匠心等數個持股主體中。

更耐人尋味的是，錦欣康養解釋，錦欣投資本身由199名自然人股東通過錦欣控股實體實益擁有。這些人均為錦欣集團前任或現任雇員，且任何個人持股均不超過7%。文件特別強調，這些股東之間沒有投票協議、沒有默契、沒有否決權。

以至于公司控制權屬于一個員工股東集團，而不是某個個人。鐘勇、晏云、呂蓉、徐駿雖然既是公司董事，又是錦欣投資的個人股東，且在錦欣投資層面存在董事或總經理等職務重疊，又不因此被視作控股股東集團中的單一控制核心。

換句話說，他們更像是治理和經營層面的關鍵人物，不是招股書認可的“穿透后唯一實控自然人”。

如此一來，沒有任何一個個人股東能單獨控制或對管理層施加重大影響。

如果說上層的分散持股是為了規避單一實控人的責任，那么下層的架構則更像是一場精心設計的“障眼法”。

而在國內的工商架構里，錦欣投資由成都東弘全資擁有，而成都東弘則由成都錦盛全資擁有。只是申報稿沒有提到的是，成都錦盛也由成都東弘全資擁有，換句話來說，成都錦盛和成都東弘相互100%交叉持股。

在法律邏輯中，這形成了一個完全封閉的“死循環”。這種結構打破了“股東-公司”的基本層級，導致在法律上根本無法追溯到一個最終的自然人或其他獨立于循環之外的控制主體。

雖然國內主體不乏通過VIE架構上市的案例，但是很少出現國內的控制主體在工商層面相互100%交叉持股的狀況。

與之相關的是，鄖和律師事務所丁劍鋒律師發表的《(公司法)修訂實務解讀之五：公司100%交叉持股的風險識別與應對》文章就專門針對2家公司相互100%交叉持股進行了專業分析，認為這種狀況容易導致虛增資本，而且注銷時面臨法律邏輯悖論，更重要的是可能導致濫用公司法人獨立地位情形，利用殼公司在輸送利益的同時規避法律責任。

這種人為制造的穿透障礙，隱藏真實的控制關系，也制造監管盲區。背后隱藏著兩層特殊的資本邏輯：

一是歷史包袱的“利益固化”。這種199名雇員持股的格局，源于當年醫院改制的歷史背景。它本質上是將原有醫療體系內部的多方利益進行了固化。對于錦欣康養而言，這種安排的首要目的或許不是為了經營，而是為了維持舊有的利益平衡，避免上市前的利益重分配。

其次是經營權與所有權的“分離”。雖然股權分散，看似“無人控制”，但實際上經營權高度集中。鐘勇、晏云、袁景濤等核心管理層雖然在股權上不是“大老板”，但在經營上卻是絕對的“話事人”。這種“產權分散、經營集中”的模式，讓管理層在享受經營成果的同時，利用復雜的股權結構規避了作為單一實控人的無限連帶責任。

錦欣康養的這種架構，本質上是一個“歷史上由員工承接形成的分散控股醫療集團，把醫養結合業務單獨裝入上市平臺”的產物。它利用VIE架構規避外資限制，利用交叉持股規避監管穿透。在這個迷宮中，真正的“操盤手”隱身了，留下的只是一個空洞的商業軀殼。

醫養結合背后的“套現”生意

如果僅僅是因為股權結構復雜，或許只能說這家公司“財不露白”。但當這種復雜的資本迷宮與“醫養結合”的業務模式結合時，問題的性質就變了。

錦欣康養的核心模式是“醫養結合”。理論上，這是為了提升老人生活質量。但在實踐中，錦欣系的一些醫院卻將其異化為了“醫保套現”的工具。

現實中，許多所謂的“醫養結合”只是形式上的簡單疊加。養老院內設小診所，或者醫院劃出養老區，導致醫療與養老系統“兩張皮”，信息不互通、責任不清。這種割裂狀態，恰恰為違規操作提供了溫床。

受制于現行醫保制度主要覆蓋疾病治療，以及長護險覆蓋不足，多個案例顯示，錦欣系一些醫院為了牟利，存在利用規則漏洞，通過過度提供可報銷的理療項目來“創收”。更有甚者，為了平衡收益，對相對健康的老人“創造需求”，誘導其接受不必要的檢查或治療。

錦欣康養的招股書雖然提及了醫保定點資格的重要性，但卻試圖輕描淡寫地帶過其旗下機構頻繁被罰的劣跡。公開信息顯示，錦欣康養旗下多家醫院多次因套取國家醫保基金被查。

早在2022年，峨眉山錦欣老年病醫院因“超限用藥、過度檢查、藥品購銷存不符”被通報。然而，整改并未發生。2023年7月，該院又被發現“多計費、不合理檢查”；同年11月，再次被查出“超標準收費、過度檢查”。一年內兩次同類違規，足以證明其內控機制的徹底失效。

2025年，成都龍泉驛錦欣老年病醫院被發現存在“重復收費、串換項目”等違規行為，涉及金額超150萬元。甚至在2026年1-2月，還兩次因“使用非衛生技術人員執業”被行政處罰。

在這些違規案例中，最值得警惕的，是錦欣康養的關聯公司成都龍泉驛錦欣慢性病醫院有限公司，這家公司同樣被成都東弘100%控制。這家醫院的違規行為，不僅是簡單的“過度診療”，而是升級為了“嚴重騙保”。

2025年成都龍泉驛錦欣慢性病醫院因“重復收費、串換項目”被追回基金并罰款，涉及金額超72萬元。2026年3月：性質進一步惡化。該醫院被查實存在“虛構醫藥服務項目、偽造醫學文書、違反診療規范過度診療”的嚴重行為。成都市龍泉驛區醫療保障局對其處以重罰：追回醫保違規金額202.68萬元，罰款477.20萬元，并解除醫保服務協議。

從“違規”到“騙保”，監管力度從“罰款整改”升級到了“取消定點資質”。這標志著該醫院的騙保行為已經觸及了法律的紅線。

為什么錦欣系的這些關聯醫院敢于屢罰屢犯？甚至在被查出嚴重騙保后，依然能支撐起錦欣康養的上市夢想？

答案或許就藏在那個復雜的股權架構中。

首先，通過復雜的VIE架構和交叉持股，錦欣系控制主體與那些違規的底層醫院進行了法律上的切割。即使底層一家醫院被取消醫保定點、被罰款甚至被吊銷執照，其法律責任主要由那個“死循環”中的殼公司承擔，很難直接穿透到控制主體，更不會直接追究到那些隱身的核心管理層身上。

其次，由于沒有單一實控人，當醫療丑聞或醫保套現曝光時，責任被稀釋在了199名雇員股東和復雜的管理層級中。不會有董事和高管需要為這些系統性的違規行為承擔最終的、個人的道德和法律責任。

比如以上被查出醫保套現問題的醫院——峨眉山錦欣老年病醫院、成都龍泉驛錦欣老年病醫院和成都龍泉驛錦欣慢性病醫院的法人代表分別是李達、唐翠和唐磊，這三人不在并不在錦欣康養和錦欣生殖的董監高之列，此外錦欣康養旗下多個重要醫院如成都錦欣沙河堡醫院、成都錦欣中醫醫院、錦欣精神病醫院、成都錦欣老年病醫院的法人代表也不在錦欣康養的董監高之列。