中國AI圈剛排好座次，資本又改規(guī)則了

2026年5月，一個(gè)數(shù)字徹底刷屏：中國AI四小龍合并估值突破1萬億元人民幣。（來源：36氪，2026年5月8日）

大多數(shù)報(bào)道的解讀是這樣的：智譜港股上市后漲了7倍，MiniMax漲了近4倍，月之暗面即將完成20億美元新一輪融資，DeepSeek被國家大基金領(lǐng)投，估值錨定450億美元。這很好，AI真的爆了。

但我覺得，這次最值得注意的，不是萬億這個(gè)數(shù)字，而是這個(gè)數(shù)字背后，資本已經(jīng)三次顛覆了自己對(duì)大模型公司的定價(jià)邏輯，三次都確信"這次找到了"，三次都被下一輪事件打臉。

有人可能會(huì)說：資本本來就會(huì)犯錯(cuò)，這有什么？

其實(shí)，不是的。

這三次顛覆背后有一個(gè)共同的底層結(jié)構(gòu)，可以被提煉成一個(gè)工具，幫你在下一次熱錢涌入的時(shí)候，判斷自己站在哪一輪。

第一次：技術(shù)敘事定價(jià)

2022年前后，中國第一批大模型公司拿到融資的時(shí)候，資本的定價(jià)邏輯是技術(shù)能力。參數(shù)量多少，benchmark跑分多高，能不能跟GPT-4對(duì)抗。

那個(gè)時(shí)候的典型對(duì)話是這樣的："你們的模型能力評(píng)測(cè)排第幾？""在中文榜單上前三。""那好，給你出一個(gè)估值。"

這套邏輯在2024年之前是有效的。因?yàn)锳I大模型還處于能力驗(yàn)證階段，技術(shù)能力本身就是最稀缺的資產(chǎn)，能跑出好成績(jī)就意味著有可能構(gòu)建護(hù)城河。

DeepSeek R1在2025年初打碎了這個(gè)邏輯。

R1證明了，同檔次能力不需要同檔次的訓(xùn)練成本。用美國對(duì)手十分之一的成本做出同等效果的模型，直接動(dòng)搖了"頂級(jí)參數(shù)量=頂級(jí)護(hù)城河"的定價(jià)前提。技術(shù)能力開始變成同質(zhì)化資產(chǎn)，而不是稀缺資產(chǎn)。（來源：創(chuàng)業(yè)邦，2026年大模型六小龍報(bào)道）

第一次：資本用"技術(shù)分"定價(jià)，DeepSeek R1打穿了技術(shù)壁壘的神話。

第二次：上市窗口定價(jià)

DeepSeek沖擊之后，資本的定價(jià)邏輯發(fā)生了第一次跳變：從"技術(shù)能力"切換到"上市確定性"。

港交所放寬特專科技公司上市市值門檻，已商業(yè)化公司門檻降至40億港元，2025年港股IPO募資規(guī)模約360億美元，創(chuàng)四年新高。窗口期明顯，智譜、MiniMax率先遞表、上市，被二級(jí)市場(chǎng)爆炒。（來源：鈦媒體，2026年5月）

一級(jí)市場(chǎng)的邏輯隨之切換：不是押注誰的模型最強(qiáng)，而是押注誰能最快上市套現(xiàn)。

這套邏輯的缺陷在二級(jí)市場(chǎng)很快暴露出來。智譜核心的MaaS（模型即服務(wù)）API平臺(tái)截至2026年3月的ARR約17億元，但對(duì)標(biāo)的Anthropic ARR在2025年底約90億美元，短短幾個(gè)月已突破300億美元，差距不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。（來源：澎湃新聞，2026年5月8日）

上市解決了流動(dòng)性問題，但沒有解決基本面問題。

智譜港股市值（2026年5月）：約4347億港元，較IPO前估值漲約16倍（來源：澎湃新聞）

MiniMax港股市值（2026年5月）：約2573億港元，較上市漲近4倍（來源：澎湃新聞）

月之暗面一級(jí)市場(chǎng)估值：突破200億美元，累計(jì)融資超376億元（來源：晚點(diǎn)LatePost）

DeepSeek估值（一級(jí)市場(chǎng)談判價(jià)）：約450億美元，國家大基金領(lǐng)投（來源：36氪）

第三次：國家戰(zhàn)略定價(jià)

2026年上半年，資本對(duì)大模型公司的定價(jià)邏輯發(fā)生了第二次跳變，這次切換速度更快，規(guī)模也更大。

國家大基金領(lǐng)投DeepSeek，這是第一次直接出手AI大模型公司。信號(hào)非常清晰：在算力可能受限的情況下，中國需要有不依賴英偉達(dá)、不依賴美國云的獨(dú)立模型公司，大模型被抬到了和芯片制造相當(dāng)?shù)膽?zhàn)略層面。（來源：36氪，2026年5月8日）

與此同時(shí)，硅谷在同步抬高參照系天花板：OpenAI投后估值已達(dá)8500億美元，Anthropic正以9000億美元的目標(biāo)估值進(jìn)行新一輪融資。在這個(gè)參照系下，四小龍加起來才1萬億元人民幣，折合約1400億美元，還不到OpenAI單家估值的六分之一。

這套"戰(zhàn)略價(jià)值+國際參照系"的雙重加持，讓三天之內(nèi)有三家大模型公司合并融資超百億美元成為可能。（來源：36氪，2026年5月18日）

第三次：資本用"國家戰(zhàn)略分"定價(jià)，但這個(gè)分值是否有業(yè)務(wù)基本面托底，仍是問號(hào)。

把這三次顛覆裝進(jìn)一個(gè)框架

我把這個(gè)規(guī)律叫做"AI賽道的定價(jià)跳變模型"。每一次定價(jià)邏輯的跳變，都遵循同樣的結(jié)構(gòu)：

舊定價(jià)邏輯被一個(gè)技術(shù)事件打破（DeepSeek R1/港股上市/國家大基金入場(chǎng)）

新定價(jià)邏輯快速建立，一級(jí)市場(chǎng)搶先鎖定，二級(jí)市場(chǎng)跟進(jìn)追捧

新定價(jià)邏輯的缺陷在業(yè)務(wù)基本面數(shù)據(jù)上逐漸暴露

等待下一個(gè)技術(shù)事件觸發(fā)下一次跳變

這個(gè)框架有兩個(gè)重要推論：

第一，每次跳變都是真的，不是騙局。技術(shù)壁壘下降是真的，港股窗口是真的，國家戰(zhàn)略加持是真的，這些都是有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的變量。只是每一次，資本都定價(jià)在"最終狀態(tài)"，而不是"中間狀態(tài)"。

第二，真正的分水嶺是ARR。大模型公司的估值最終要看年化經(jīng)常性收入。Anthropic從90億美元ARR在幾個(gè)月內(nèi)飆升到300億美元ARR，這才是估值300億美元級(jí)別的基礎(chǔ)。中國四小龍中，ARR規(guī)模最大的還不到Anthropic的三十分之一。

那這一輪，輪到"五強(qiáng)"了

"四小龍"這個(gè)稱謂本來指智譜、MiniMax、月之暗面、百川，DeepSeek早期偶爾被納入，但因其非商業(yè)化路線而游離在邊緣。現(xiàn)在提法已經(jīng)開始變成"五強(qiáng)"，因?yàn)镈eepSeek被國家大基金正式背書，估值錨定意義重大。

從"四小龍"到"五強(qiáng)"，不只是人數(shù)變化，是定價(jià)邏輯第三次跳變之后，這個(gè)賽道的排名方式也跟著變了：不再只看模型能力分，要加上"國家戰(zhàn)略權(quán)重"。

接下來，這套新定價(jià)體系會(huì)在哪里被挑戰(zhàn)？

在ARR。當(dāng)國家戰(zhàn)略加持的故事講完，資本的眼睛會(huì)轉(zhuǎn)向每個(gè)季度的ARR增速。那時(shí)候，誰的基本面更扎實(shí)，誰就能守住估值；誰是靠定價(jià)邏輯跳變浮起來的，就會(huì)面臨均值回歸。

中國大模型的第四次定價(jià)跳變，已經(jīng)在路上了。

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作 者 | 蘇晚