美團：三山壓頂，外賣“老登”要長跪不起？

3月26日港股盤后，恒科“外賣指數(shù)”中最后一個重要玩家—美團也發(fā)布了25年最后一季度財報。由于公司此前已發(fā)布盈利預(yù)警，核心本地商業(yè)板塊和集團整體虧損都是明牌，實際表現(xiàn)和預(yù)警基本一致。

但仔細來看真實利潤還是有些不及預(yù)期的，因新業(yè)務(wù)虧損明顯擴大，把核心本地商業(yè)減虧出的錢又大部分再虧了出去，具體來看：

1、減虧的錢又被虧了出去：先看最受關(guān)注的虧損問題，本季核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損約100億和預(yù)警完全一致。按海豚君的測算，本季到店經(jīng)營利潤約42億，則倒算出到家業(yè)務(wù)總虧損略高于140億，相比上季度減虧了不到50億。

如同預(yù)期的，各外賣大戰(zhàn)參與方都在減虧，但幅度上，相比阿里環(huán)比減虧110億+，美團減虧的絕對值更小些。按照測算，美團外賣+閃購的單均虧損，大約是從2.5元下降到2元，阿里的單均虧損則是從略超5元下降到3.5元上下。可見兩家的單均虧損差距在縮窄，這對美團而言或許是喜憂參半的。

但是，本季新業(yè)務(wù)的虧損超預(yù)期走高、到達46億，明顯高于市場預(yù)期的35億，環(huán)比上季也多虧了約34億。因此，核心本地商業(yè)減虧的大部分是又被新業(yè)務(wù)再虧了出去。

至于新業(yè)務(wù)虧損比預(yù)期要多，但集團整體經(jīng)營利潤卻和預(yù)期大體一致，是因為本季金融資產(chǎn)價值變動和其他損益等非經(jīng)營性項目有超22億的利潤導(dǎo)致的擾動。

單看毛利潤減三費的核心經(jīng)營利潤，本季虧損近183億，相比上季的近190億，整體減虧幅度非常有限。

2、到家最難時刻已過，到店還得渡劫：和到家業(yè)務(wù)強綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的17%收窄到了約10%。可見運費補貼作為減項對營收的拖累是減輕的，體現(xiàn)了外賣整體減少投入和虧損的趨勢。

然而不同于到家的觸底反彈，傭金和廣告本季的收入增速在繼續(xù)放緩，其中傭金收入轉(zhuǎn)為下滑1.2%，廣告收入的增速也從5.7%下降到2.3%。

結(jié)合公司溝通中表示，到店業(yè)務(wù)4季在GTV的增長放緩的同時，收入增速會更低，即到店業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率一直在收窄。結(jié)合抖音到店近期攻勢再起（據(jù)悉GTV增長超60%），實際美團在到店業(yè)務(wù)上面臨的競爭也不小。

不過匯總到店和到家核心本地商業(yè)本季總收入648億，同比下滑1.1%，和彭博一致預(yù)期大體一致。這倒說明，到店雖增長在變差，但期幅度是落在市場預(yù)期內(nèi)的。

3、新業(yè)務(wù)增長提速，Keeta在發(fā)力：本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收同比增速拉升到19% vs. 上季16%，結(jié)合細分收入中是傭金收入以115%高增，自營性收入增長小幅提速到15%，可以推見應(yīng)當是美團Keeta在中東、南美等海外地區(qū)的增長相當不錯。這也和本季新業(yè)務(wù)虧損明顯擴大的情況相匹配。

4、毛利和費用視角：本季毛利率僅為26.2%，在外賣（配送）補貼影響收窄的情況下，依然環(huán)比下滑了約0.2pct，冬季的季節(jié)性影響和新業(yè)務(wù)的拖累應(yīng)當都有。

費用層面，本季總支出約424億，同比增加65%，和市場預(yù)期大體一致。其中最重要的營銷費用為317億，環(huán)比上季收窄了約25億，清晰體現(xiàn)出外賣補貼在減少。

但是，本季研發(fā)費用和管理費用分別同比增長了30%和24%，應(yīng)當分別是由于AI功能研發(fā)，和Keeta等新業(yè)務(wù)開拓的影響。整體來看，在公司當前巨虧的情況下，費用投入并不克制，也因此集團整體上虧損并沒縮窄多少。

海豚研究觀點：

整體上單看本季業(yè)績，因此前的盈利預(yù)警已把底牌透了個大概，此次除了新業(yè)務(wù)虧損比預(yù)期更高外，其他各指標都和市場預(yù)期大差不差，因此整體上屬于一個有一些瑕疵的中性稍偏弱的答卷。

1、拋開預(yù)期差，本次業(yè)績體現(xiàn)出的幾個信號和趨勢是：

1）到家業(yè)務(wù)上，美團如期在其他外賣大戰(zhàn)參與方一同減虧，這已是一個明確且被充分預(yù)期的情況。減虧幅度上，單均UE虧損縮窄到約2元，也是市場預(yù)期的大體一致。

減虧對所有的大戰(zhàn)參與方無疑都是件好事。但是阿里減虧的幅度更快，且和美團UE的差距在縮窄，這個情況雖不讓人意外，但是否也意味著阿里更有能力在即時零售上和美團打持久戰(zhàn)？

2）在打著外賣戰(zhàn)的同時，美團實際上也面臨著雙線戰(zhàn)爭。近幾個季度以來，到店業(yè)務(wù)的GTV增速一直在緩慢下行，同時收入增速持續(xù)低于GTV增速，到店的經(jīng)營利潤率也持續(xù)下滑。上述幾點合在一起看，相當清晰的體現(xiàn)出了抖音重新到店業(yè)務(wù)攻勢后，對美團的明顯影響。使得到店業(yè)務(wù)的利潤很可能也已同比負增長。

3）主要由于Keeta業(yè)務(wù)的拓展，在核心主業(yè)仍在巨虧，只是稍稍有好轉(zhuǎn)的情況下，新業(yè)務(wù)的虧損卻也在擴大。公司對投入的態(tài)度并不保守、甚至有些激進。

因此整體上，海豚君認為美團當前面臨的還是一個內(nèi)憂外患的困難情形，雖然公司在這種情況下還在比較激進投入算得上有魄力，但從股東的視角則顯然算不上讓人安心的情況。

2、展望后續(xù)的發(fā)展趨勢：

1）即時零售競爭：首先當前已經(jīng)明確的趨勢是——外賣大戰(zhàn)的3位參與者都正在優(yōu)化自身的補貼和UE，總虧損額都在縮窄。且縮減虧損這個大趨勢、絕大概率會繼續(xù)，這一點并沒有什么疑問。

存在爭議和不確定的問題更多是，減虧會以什么樣的方式，什么樣的速度實現(xiàn)？最終各家的UE又會達到怎樣的新均衡點？而就這個問題，各方的表態(tài)是有比較大分歧的。

a. 從公司的角度，阿里的態(tài)度一直是比較強硬的。此前一度明確表示過目標是做到即時零售行業(yè)內(nèi)的市占率第一（即規(guī)模/市占最優(yōu)先）。近期雖有限松口、不再強調(diào)“第一”，但此前電話會上仍明確表示即時零售是長期戰(zhàn)略方向，并給出了到29財年即時零售再實現(xiàn)盈虧平衡的目標。

這實際上表明，阿里并沒有那么“急迫”地要減虧，仍會保持投入力度，并更側(cè)重于市占和規(guī)模。至于美團作為應(yīng)戰(zhàn)方，無疑是期待“大戰(zhàn)”盡早結(jié)束的。但能選擇主動結(jié)束大戰(zhàn)的權(quán)力不在美團而在阿里。

b. 另一個可能有一定能力主動結(jié)束大戰(zhàn)的角色則是監(jiān)管部門。并且近期有關(guān)部門，就外賣大戰(zhàn)、內(nèi)卷式競爭等相關(guān)話題，已有多次發(fā)聲，確實是對“外賣大戰(zhàn)”至少應(yīng)該有所收斂的—這個傾向性是更加明顯了的。

c. 但在海豚君看來，監(jiān)管部門在表明態(tài)度和引導(dǎo)輿論之外，通過強硬行政手段叫停外賣補貼的概率是相當?shù)偷摹?/p>

畢竟，監(jiān)管部門真正不想看到、并能比較強硬監(jiān)管的，主要是類似“1分免費喝”這類惡性補貼，或者半強制商戶參與補貼活動、導(dǎo)致商戶實收金額甚至不足以覆蓋成本，等等侵害商戶權(quán)益的行為。

但對平臺自愿虧損的投入的正常補貼，監(jiān)管部門并沒有去叫停的動機和依據(jù)，因此監(jiān)管最多是加速減少補貼的進度，但并不能根本性的終止即時零售上的競爭。

d. 最關(guān)鍵的是阿里有不少拉鋸戰(zhàn)的動機：

首先即時零售業(yè)務(wù)對阿里本是一個攻守兼?zhèn)錁I(yè)務(wù)，不做會面臨被美團侵蝕近場電商的問題；二是在已巨大投入做到和美圖接近的體量份額后，主動放棄已有成果和沉沒成本、退回到原本約7:3的市占比，在沒有巨大內(nèi)外部壓力的情況下，很難做出這種決定；

三是投入外賣并非一個獨立業(yè)務(wù)，涉及到遠場+近場零售、到家+到店、AI Agent的現(xiàn)實履約，等等多個方向，不是一個簡單的不再做外賣的問題。

所有海豚君的看法是，外賣補貼和虧損顯然會持續(xù)收窄，但大概率是通過各參與玩家自主優(yōu)化的路徑緩慢實現(xiàn)，并不太可能在監(jiān)管要求下戛然而止。因而補貼和虧損是很可能在較長時間內(nèi)持續(xù)“困擾”所有大戰(zhàn)參與者的。

2）到店業(yè)務(wù)也非安枕無憂：在外賣大戰(zhàn)之外，美團在到店業(yè)務(wù)近期面臨著抖音競爭的情況也不那么樂觀。

對于競爭的加劇，一個很直觀的體現(xiàn)是，抖音發(fā)布了獨立的到店業(yè)務(wù)App--抖省省。我們認為，此次抖音發(fā)布獨立App，是在進一步消融所謂抖音更側(cè)重導(dǎo)流和種草，而美團/大眾點評更側(cè)重搜索和交易的差異化定位，是對美團優(yōu)勢腹地--圖文搜索模式的進攻。

根據(jù)調(diào)研，抖音四季度的到店GTV同比增速為60%，相比三季度的50%有所加速。且預(yù)計26年目標至少30%左右的增長。同時也有調(diào)研表示，抖音到店在26年內(nèi)的戰(zhàn)略側(cè)重會是業(yè)務(wù)規(guī)模和對商家的變現(xiàn)，更少會關(guān)注利潤。

這表明，在26年抖音到店會是投入擴張期，以進一步搶占市場份額和商家門的廣告預(yù)算為目標，對美團而言則意味在到店戰(zhàn)場上會繼續(xù)有比較大的壓力。

3 ）在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，根據(jù)媒體報道，目前Keeta在海外的進展比較迅速，目前已在中東開拓了沙特、阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、巴林5國市場。近期也開始以巴西為首地，進入拉美地區(qū)，正處在高速增長階段。

不過，近期受伊朗問題的影響，中東地區(qū)的運營可能會受到一定影響。也曾有傳聞表示，因巴西外賣地頭蛇iFood對商戶的綁定過深，Keeta在巴西的進展可能也有受到了一些阻力。因此后續(xù)前景暫不太明朗，可以關(guān)注管理層有沒有更明確的指引。

但總體上從本季傳遞出的管理層對投入并不克制的態(tài)度，以及今年初花費超7億美金收購叮咚買菜，這些信號來看，海豚君認為其他新業(yè)務(wù)導(dǎo)致的虧損，可能短暫時間內(nèi)也并不會明顯收窄。

整體上，由于監(jiān)管吹風并不太可能根本性改變外賣的拉鋸戰(zhàn)，到店業(yè)務(wù)也面臨抖音發(fā)力的競爭壓力，其他新業(yè)務(wù)投入虧損看起來短期內(nèi)也不會收窄。在有明確的外賣業(yè)務(wù)將要扭虧的信號前，短期內(nèi)海豚君認為，即便有向中性偏樂觀估值演繹，很可能也只是暫時的情緒波動，并不容易在該位置站穩(wěn)。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App【動態(tài)-深度】欄目同名文章。

以下是財報詳細點評

一、運費收入跌幅收窄——即配送補貼收窄

和到家業(yè)務(wù)（即外賣+閃購）強綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的17%收窄到約10%，如上季提過的，這主要是美團給騎手的補貼會記為收入減項的原因。結(jié)合市場預(yù)期的即配單量增速，隱含單筆配送收入同比減少幅度從上季的約40%收窄到了約30%（僅供參考）。

二、到店業(yè)務(wù)增長繼續(xù)趨緩，還在渡劫

不同于配送收入增長的觸底修復(fù)，本地商業(yè)的傭金和廣告本季的收入增速卻在繼續(xù)惡化，傭金收入轉(zhuǎn)為下滑1.2%，廣告收入的增速也從上季的5.7%明顯下降到2.3%。考慮到本季到家業(yè)務(wù)（外賣+閃購）對增速的負面拖累應(yīng)當是有所緩解的，可見是美團到店業(yè)務(wù)增長進一步放緩的拖累。

結(jié)合此前公司的溝通，本季度一方面到店GTV的增長在放緩（也有基數(shù)走高后自然放緩的因素），但同時公司也表示到店的收入增速要比GTV增速更低，這則說明美團到店的綜合變現(xiàn)在走低。

這一點結(jié)合抖音到店4季度增長不俗（據(jù)悉GTV增長超60%），也是個驗證了競爭加劇的不好信號。

不過好在，匯總到店和到家核心本地商業(yè)本季總收入648億，同比下滑1.1%，和彭博一致預(yù)期大體一致。說明以上到店業(yè)務(wù)放緩的幅度和預(yù)期差異不大。

三、新業(yè)務(wù)增長提速，Keeta增長看來不錯

本季美團的創(chuàng)新業(yè)務(wù)總營收273億，同比增速拉升到19%，在美團已基本退出社團團購業(yè)務(wù)—美團優(yōu)選的情況下營收還加速增長，可以推見，美團Keeta在中東、南美等海外地區(qū)的增長相當不錯。另外，小象超市等也有一定貢獻。

本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)內(nèi)的其他收入（主要是小象超市等以毛銷售額記收入的業(yè)務(wù)）增速小幅提速到近15%。而傭金性收入（主要反映Keeta等以傭金記收入的）同比增速進一步拉高到115%，可以推測主要是Keeta的拉動。和本季創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損明顯拉大的情況一致。

四、外賣減虧補新業(yè)務(wù)投入，美團還在苦求第二曲線

由于公司此前公布了盈利預(yù)警，本季核心本地商業(yè)板塊的經(jīng)營虧損約100億已是明牌，實際情況和預(yù)警一致。由于本季到店業(yè)務(wù)的收入增長放緩，同時利潤率下滑，測算本季到店經(jīng)營利潤約42億。

則倒算出到家業(yè)務(wù)總虧損約140+億，相比上季度減虧了不到50億。可見阿里和美團確實都在減虧。減虧幅度上，相比阿里環(huán)比減虧110億+，美團減虧的絕對值更小些（并不意外）。

按照我們的測算，美團外賣+閃購的單均虧損，大約是從上季的2.5元下降到2元，而阿里的單均虧損則是從略超5元，下降到了3.5~3.6元。

阿里和美團的單均虧損無論從絕對值差距（從2.5元收窄到約1.5元），還是比值（從2x+收窄到約1.8x），兩個角度來看都是在減少的。

當兩家絕對虧損在減少的同時，兩家的UE差距實際也是減少，因此對美團而言到底是好是壞，其實并不好說。

此外，本季新業(yè)務(wù)的虧損超預(yù)期走高，讓集團整體的利潤還是比預(yù)期差些。新業(yè)務(wù)虧損46億vs.上季的近13億，和市場預(yù)期的近35億，環(huán)比多虧了約34億。因此，核心本地商業(yè)減虧的大部分最終又被新業(yè)務(wù)又再虧了出去。

另外，本季未分配的虧損近14億，看似比上季度又明顯收窄，但實際是本季又確認約22億的金融資產(chǎn)重估等因素的影響。

五、毛利率下滑收窄，費用支出并不克制

從成本和費用角度看本季利潤實際成色，同樣是有些不及預(yù)期的。

本季毛利率僅為26.2%，在外賣（配送）補貼影響收窄的情況下，依然環(huán)比下滑了約0.2pct，當然也有冬季的季節(jié)性影響。導(dǎo)致毛利潤同比下降近28%，跌幅還是比較高，明顯不及市場預(yù)期。

費用層面，本季總支出約424億，同比增加65%，和市場預(yù)期大體一致，差別不大。其中最重要的營銷費用本季為317億，環(huán)比上季收窄了約25億。清晰體現(xiàn)出外賣補貼在減少。

但是，本季研發(fā)費用和管理費用分別同比增長了30%和24%，應(yīng)當分別是由于AI功能研發(fā)，和Keeta等新業(yè)務(wù)開拓的影響。

但在公司面臨惡劣的競爭環(huán)境且在巨虧時，費用投入還如此“不克制”，難怪外賣減虧不小的情況下，集團整體虧損并沒縮窄多少。

而在新業(yè)務(wù)虧損實際比預(yù)期要多的情況下，集團整體經(jīng)營利潤卻和市場預(yù)期相差不大，主要是前面提及的約22億資產(chǎn)重估受益的影響。

只看毛利潤減少經(jīng)營三費的核心經(jīng)營利潤，本季大約虧損183億，較上季的約190億并未多少收窄，和從前判斷是一致的，真實利潤表現(xiàn)是有些不及預(yù)期的。

<正文完>

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