【蘆哲&張佳煒】全球?qū)嶋H利率走高令黃金承壓——海外周報20260322

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：本周中東局勢升溫，主要央行在“超級央行周”釋放鷹派信號，緊貨幣交易在全球范圍內(nèi)升溫，令長端國債收益率大幅上行，金、銀價格承壓。其中，更加鷹派的英央行釋放緊貨幣預(yù)期，帶動英鎊、歐元走強(qiáng)，美元指數(shù)表現(xiàn)相對弱勢，因此一度出現(xiàn)美元指數(shù)與黃金價格同步走弱現(xiàn)象，其背后的原因是，作為全球定價的資產(chǎn)，黃金不單是由美元實(shí)際利率預(yù)期定價，而是由全球?qū)嶋H利率預(yù)期來定價。在緊貨幣預(yù)期下，當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨市場已開始定價美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期。我們認(rèn)為，在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，美聯(lián)儲的加息決策應(yīng)當(dāng)是油價和通脹失控之后的偏右側(cè)行為，而非基準(zhǔn)情形。

大類資產(chǎn)：本周，油價與緊貨幣交易主導(dǎo)全球大類資產(chǎn)走勢。從交易節(jié)奏來看，前半周，雖然中東局勢進(jìn)一步升溫，但市場反應(yīng)相對平淡；而北京時間周四凌晨至晚間，日央行、美聯(lián)儲、歐央行、英國央行陸續(xù)發(fā)布3月議息會議決策，整體釋放鷹派信號，令全球緊貨幣交易迅速升溫，金、銀連續(xù)三日大幅下挫。其中，周四出現(xiàn)了美元指數(shù)與黃金同步走弱的現(xiàn)象，這體現(xiàn)了全球?qū)嶋H利率預(yù)期、而非僅美元實(shí)際利率預(yù)期的走高，主導(dǎo)了黃金的定價。

海外經(jīng)濟(jì)：本周海外經(jīng)濟(jì)基本面變化不大，彭博美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)略有反彈，主要受好于預(yù)期的首申失業(yè)金、地區(qū)聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)的提振。彭博歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則延續(xù)走弱，主要因偏弱的工業(yè)產(chǎn)值、德國ZEW調(diào)查預(yù)期等數(shù)據(jù)的拖累。本周受鷹派全球央行會議的影響，全球主要地區(qū)的降息預(yù)期顯著收縮，并轉(zhuǎn)為加息預(yù)期。受近期美債利率大幅走高、美股下跌等影響，美國金融條件指數(shù)也明顯收緊，但相較于2025年4月“對等關(guān)稅”時期仍更為寬松。

風(fēng)險提示：伊朗局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)。

正文如下

1. 大類資產(chǎn)

本周（3月16日至3月22日）中東局勢一波三折，“央行超級周”下的全球央行連接“放鷹”，地緣局勢不確定性和緊貨幣交易令全球資產(chǎn)承壓，除Brent原油、韓國KOSPI指數(shù)、歐元和英鎊等少數(shù)資產(chǎn)外，主要大類資產(chǎn)均下跌。其中，金、銀價連續(xù)第二周遭遇重挫。本周，美國對伊朗石油樞紐哈爾克島的打擊、以色列對伊朗石油設(shè)施的襲擊令戰(zhàn)事走向失控，而隨著科威特?zé)捰蛷S遇襲、沙特延布港宣布停止轉(zhuǎn)運(yùn)原油，海灣地區(qū)原油供應(yīng)的廣泛和持續(xù)性受損使得油價中樞居高不下，這進(jìn)一步推高全球通脹預(yù)期和央行收緊貨幣政策預(yù)期，美、英、德等長期國債收益率均攀升至周期高位附近。全周來看，主要受中東地區(qū)油氣設(shè)施遭遇打擊、霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖影響，Brent原油大漲8.77%，而WTI原油收跌0.4%，二者的分化體現(xiàn)了全球海運(yùn)中斷風(fēng)險溢價的飆升；周四凌晨，偏鷹派的美聯(lián)儲3月FOMC會議拉開全球央行周的序幕，在歐央行、英國央行等陸續(xù)釋放的鷹派信號下，全球緊貨幣預(yù)期迅速升溫，倫銅、倫金、倫銀分別大跌6.65%、10.5%、15.69%，在大類資產(chǎn)中跌幅靠前；而因更鷹派的英國央行政策指引的影響，本周英鎊相對于美元走強(qiáng)。

從交易節(jié)奏來看，前半周，雖然中東局勢進(jìn)一步升溫，但市場反應(yīng)相對平淡，加之特朗普政府呼吁其他協(xié)助保障霍爾木茲海峽安全、允許伊朗經(jīng)霍爾木茲海峽運(yùn)輸石油等的表態(tài)，油價在周一下跌，市場風(fēng)險偏好有所緩和，美股、美債和黃金、白銀等大類資產(chǎn)保持震蕩走勢。而北京時間周四凌晨至晚間，日央行、美聯(lián)儲、歐央行、英國央行陸續(xù)發(fā)布3月議息會議決策，整體釋放鷹派信號，令全球緊貨幣交易迅速升溫，金、銀連續(xù)三日大幅下挫。其中，周四出現(xiàn)了美元指數(shù)與黃金同步走弱的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了全球?qū)嶋H利率預(yù)期、而非僅美元實(shí)際利率預(yù)期的走高，是本周黃金價格大幅下挫背后的因素。

具體來看，本周美聯(lián)儲會議上Powell的表態(tài)整體相對謹(jǐn)慎但仍釋放鷹派信號，令全年降息預(yù)期回撤；英國央行則顯著更加鷹派，在措辭上對“在必要時采取行動”的表達(dá)令市場對英國央行加息預(yù)期迅速升溫，英國與美國2年期國債利差迅速走闊。在鷹派情緒的蔓延下，歐央行加息預(yù)期也顯著升溫，長期德債、英債收益率均大幅上行。因此，盡管有油價推高通脹預(yù)期影響，但在全球央行普遍的鷹派信號下，包括美國、英國、法國等在內(nèi)的主要國債實(shí)際利率均上漲，與此同時，黃金連續(xù)三日下跌

我們認(rèn)為，作為全球定價的資產(chǎn)，黃金不單是由美元實(shí)際利率預(yù)期定價，而是由全球?qū)嶋H利率預(yù)期影響。本周，因英國央行相較美聯(lián)儲釋放了更加鷹派的信號，市場對英央行加4月加息預(yù)期由會議前的0%飆升至近80%，對歐央行4月加息預(yù)期也由會議前的36%升至80%。緊貨幣預(yù)期帶動本周歐元、英鎊走強(qiáng)，美元指數(shù)表現(xiàn)相對弱勢。因此，在非美實(shí)際利率預(yù)期走高的影響下，出現(xiàn)了美元指數(shù)與黃金價格同步走弱的現(xiàn)象，這也與全球?qū)嶋H利率預(yù)期定價黃金價格的邏輯相一致：英國國債實(shí)際利率預(yù)期的走高帶動英鎊走強(qiáng)，同時壓制黃金價格和美元指數(shù)。從美元指數(shù)與黃金價格相關(guān)性來看，2025年四季度以來，二者在大多數(shù)時期仍保持負(fù)相關(guān)，而近期再度出現(xiàn)短暫的正相關(guān)。

2. 海外經(jīng)濟(jì)

本周海外經(jīng)濟(jì)基本面變化不大，彭博美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)略有反彈，主要受好于預(yù)期的首申失業(yè)金、地區(qū)聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)的提振。彭博歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則延續(xù)走弱，主要因偏弱的工業(yè)產(chǎn)值、德國ZEW調(diào)查預(yù)期等數(shù)據(jù)的拖累。

流動性方面，本周受鷹派全球央行會議的影響，全球主要地區(qū)的降息預(yù)期顯著收縮，并轉(zhuǎn)為加息預(yù)期。其中，聯(lián)邦基金期貨交易員對全年降息預(yù)期清零，并開始預(yù)期年內(nèi)的加息預(yù)期，最新預(yù)期美聯(lián)儲截至10月加息概率為37%，降息預(yù)期延后至2027年。受近期美債利率大幅走高、美股下跌等影響，美國金融條件指數(shù)也明顯收緊，但相較于2025年4月“對等關(guān)稅”時期仍更為寬松。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息的約束同時來自經(jīng)濟(jì)基本面（就業(yè)疲軟、居住等核心通脹偏弱）和政治壓力（特朗普、加息后若油價回落再迅速降息會被質(zhì)疑專業(yè)性），同時，參考?xì)v史上的加息周期，過往美聯(lián)儲開啟加息行動主要有三種類型：①應(yīng)對油價和通脹（1972、1977、2022年），②確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后結(jié)束低利率（1983、1999、2004、2015年），③預(yù)防式加息（1987、1994）。因此，對比當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，加息決策應(yīng)當(dāng)是油價和通脹失控之后的偏右側(cè)行為，而非基準(zhǔn)情形，年內(nèi)美聯(lián)儲加息的門檻仍然較高。

3. 風(fēng)險提示

伊朗局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)。

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《全球?qū)嶋H利率走高令黃金承壓——海外周報20260322》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項(xiàng)資本市場獎項(xiàng)。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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