為什么市場還在把阿里當成一家純電商公司來估值？

• “市場正在用一種極其簡單粗暴的方式給阿里定價：買電商業務，免費送「云、AI和外賣」?，F在的阿里值得抄底嗎？”

撰文｜Edward

3月19號晚上，阿里出了財報。

說實話，對于一直跟著阿里的人來說，這份財報并沒有什么特別意外的東西。CMR收入（從商家那里收的「廣告費+傭金」）增速落在1%，確實不好看，但比如高盛、大摩此前已經預期會降至低個位數，阿里自己也在季度初做過預期管理。真正跟得緊的投資人，對這個數字不會太意外。

美股盤前，阿里先跌了4%。開盤之后，2天累計跌了9個點。

前一天騰訊也挨了一頓打。騰訊業績會上賣力推銷混元3.0的前景，但投資人根本不買賬，眼里只有一個數字：全年新增180億的AI和基礎模型開支，結果騰訊當天也被砸了。

兩天之內，兩大中國科技巨頭因為同一個原因被砸：你花錢搞AI影響了短期利潤，我就砸你股價。

對于股價，大家也不用過度解讀，首先最近的市場因為地緣摩擦本來就恐慌，科技股基本是普跌；其次換一個角度看，這恰恰說明兩家公司都在主動選擇為未來下注，而不是躺平收割存量?；ㄥX搞AI要被砸，不花錢搞AI那更要被砸。

但阿里跌這么多，我從頭到尾聽完了整個業績會，實在算不出來是跌什么，因為阿里已經很便宜了。JP Morgan的Alex Yao發了一篇研報，我覺得很有道理：市場正在用一種極其簡單粗暴的方式給阿里定價——只看電商利潤，其他一切歸零。現在就是買電商業務，免費送「云、AI和外賣」。

所以面對這個黃金坑，我很想問：現在的阿里值得抄底嗎？

這個答案大概率是：值。

01 阿里在跌什么？

先快速過一遍數字。

本季度阿里總營收2848億元，同比增長2%。如果剔除已經處置的高鑫零售和銀泰，同口徑增速是9%，其實并不算差。

利潤端受投入影響有所承壓。調整后EBITA下跌至234億元，非GAAP凈利潤167億元，自由現金流113億元，同比均有大幅度下降。

都知道利潤少了，但是很少有人拆開看，錢花到了哪里？

云智能集團收入432.84億元，同比增長36%。AI相關產品收入，連續第十個季度實現三位數增長：百煉MaaS平臺上的Token消耗量過去3個月暴增了6倍；平頭哥自研GPU芯片累計交付47萬片，60%以上服務于外部客戶。

即時零售（淘寶閃購）收入208億元，同比增長56%。正在按計劃向FY28萬億GMV目標邁進。UE（單位經濟效益）逐季改善，蔣凡首次給出盈利時間表：FY29實現整體盈利。

利潤花在哪里了？主要是閃購在燒錢、AI和科技投入在加碼。至于CMR增速放緩到1%，12月本來就弱，蔣凡明確說了一季度在回暖。

換句話說，這不是一種「主業垮掉」的利潤下行、而是阿里主動把利潤拿去投了幾個已經開始兌現增速的方向——云36%、閃購56%，這個區別非常重要。因為前者代表基本盤塌陷，后者，代表公司在用現金牛給下一階段「買門票」。

所以現在的股價下跌，反而是市場在拒絕為一段投入期買單。對于能夠看穿投入期的投資者來說，這種拒絕本身，往往就是機會的來源。

那么，這個機會究竟有多大？

02 只用買電商的錢，就能買到電商+云、AI和外賣？

阿里現在的市值大約3000億美元，JP Morgan的Alex Yao做了一個很有意思的反推：

阿里國內電商業務，也就是淘寶、天貓，預計2027財年的利潤為1960億元人民幣。用當前市值去除這個數字，得到的倍數大約是10倍PE。

10倍PE是高還是低？對于一個面臨結構性增長放緩的成熟市場，以及拼多多的進攻、字節跳動在內容生態中嵌入商業化的競爭，10倍說實話差不多。

但問題來了：阿里現在的市值只有3000億美元不到，等于你買阿里，只用付出一個買電商的價格。

云業務的估值=零。一個收入增速36%、AI產品收入連續十個季度三位數增長的業務，估值為零？

即時零售的估值=零。一個收入同比增長56%、正在向萬億GMV沖刺的業務，估值為零？

國際商業的估值=零。

換句話說：現在買阿里，云、AI和外賣都是白送的。

所以Alex Yao在研報中說了一句話，我覺得非常精準：這個投資，不需要你對阿里管理層的每一個承諾都充滿信心。只要你認為，阿里云、AI和即時零售的價值大于零。

對于云、AI和外賣，哪怕有一個被證明是錯誤低估的（我認為至少會有一個），那么當前股價對整個阿里來說，就不是一個公允的價格。

所以下個季度對于阿里來說，反而簡單了，因為不需要證明每一項業務都會成功，只需要證明它們的價值不應該是零。

接下來的問題，就是這兩塊業務各自值多少。

03 云和AI：增速36%的業務，估值怎么就歸零？

阿里云和AI，不一定現階段就值很多錢，但也不該被當成空氣。

吳泳銘在業績會上拋出了一個重磅數字：未來五年，包含MaaS在內的云和AI商業化收入目標，是1000億美元。

這個目標有多高？阿里云目前的年化外部收入基數大約在140億美元。五年做到1000億美元，需要維持大約47%的年復合增長率。坦白講，歷史上沒有一個大型云平臺，能達到這樣的增速。

但JP Morgan的Alex Yao說了一句我覺得很有道理的話，這個目標值得被認真討論，而不是置之不理。

為什么？因為需求實在太強了。

中國的AI基礎設施投資周期，正處于長期顯著增長的極早期階段。阿里云的收入增速已經從六個季度前7%的谷底，一路飆升到今天的36%。百煉MaaS平臺上的Token消耗量3個月增長了6倍，不是6%，是600%。千問模型在Hugging Face上的累計下載量突破10億次，千問App月活超過3億。平頭哥自研GPU芯片交付47萬片，覆蓋400多家外部企業客戶。這就構成了類似谷歌的全棧體系。

更關鍵的是吳泳銘在業績會上說的一段話，我覺得這才是整個邏輯的關鍵：「企業在消耗Token時，不再將其視為IT預算，而是將其視為生產成本或研發成本，視為生產資料的一部分?！?/p>

為什么說這個轉變很重要？過去我們談云計算市場，TAM（潛在市場規模）是企業的IT預算，全球企業IT預算是一個相對固定的池子，云廠商互相搶蛋糕。

但如果AI Agent時代真的到來，企業消耗的算力Token不是從IT預算里切，而是從生產資料和人工成本里切，那這個TAM就不是幾千億美元，而是上萬億美元級別的市場。

過去CPU主要是給工程師用的，全球工程師不過幾百萬人。但AI Agent直接以億計，每個Agent都需要持續消耗算力。無論對阿里云還是平頭哥，這都是一個巨大的增量市場。

所以市場過去給阿里云定價的錨，還是傳統IaaS和普通云廠商的錨，但新錨有可能是「賣 Token、賣模型調用、賣智能能力」的錨，這兩種估值體系完全不同。

現在來算一筆賬，如果1000億美元的目標真的實現，按照業績會callback中給出的20%遠期利潤率指引，對應200億美元營業利潤。給20倍PE（這對一個利潤率持續改善的高增長基礎設施平臺來說，并不過分），僅云業務的估值就是4000億美元。

4000億美元，超過阿里當前的整個市值。

當然，從140億到1000億美元的路很長，每個季度都需要交卷。JP Morgan也提醒得很直白：云這條路最大的風險就是執行，增長不能掉鏈子，每個季度都要拿數據證明。

如果未來兩三個季度，云增速繼續站在40% 左右甚至更高，同時收入結構向經常性的 AI API 消費傾斜，那這個業務就很難再被市場視為零。反過來，如果它只是一次脈沖式加速，后面很快熄火，那么市場今天的保守也就有理由。

但至少，這塊業務不應該按零處理。

04 閃購：UE改善，有盈利時間表，也不該估為零

淘寶閃購，是阿里兩個長期投資計劃中，最有爭議的一個。

爭議在哪？對利潤的負面影響太直接了：本季度電商利潤同比下降43%，主要就是閃購還在大幅度投入。競爭形勢更激烈，美團在最重要的區域，保持著卓越的物流密度優勢，字節通過抖音進行的商業整合，構成了另一種不同維度的競爭威脅。

從當前虧損到實現管理層FY29盈利的指引，中間需要完成一系列事項：減少補貼、養成習慣、提高配送密度、跨平臺變現，每一步都存在執行風險。

但數字本身并不差。

最近一季度收入208億元，同比增長56%。按照這個增速，FY28萬億GMV的目標并非遙不可及。蔣凡還首次給出了明確的盈利時間表：FY29實現整體盈利。UE（單位經濟效益）在逐季改善，筆單價在提升。

有兩個信號值得關注。

第一，早期通過補貼獲得的用戶，訂單頻率似乎保持住了。這是區分「習慣性采用」和「純價格誘導」的關鍵留存指標。如果用戶只是因為便宜才用，一旦補貼退坡就會流失；但如果頻率保持，說明用戶已經養成了使用習慣。

第二，千問AI被整合到了淘寶閃購的購物流程中。管理層披露了一個數據：春節期間，近1.4億筆首次通過AI介導的商務交易，在閃購平臺完成。這意味著一種新興的低成本獲客渠道，如果能實現復合增長，理論上可以降低對直接現金補貼的結構性依賴。

我并不是說閃購一定會成功。美團的護城河是真實的，字節的競爭方式是不按阿里的規則來的，要在改善配送基礎設施的同時維持50%以上的GMV增速，資本開支壓力不小。

嚴格意義上說，閃購是一種期權：其價值是真實的，但行權價格高且收益不確定。

但還是那個問題：當前市場給它的價值是零。

一個收入增速56%、有明確盈利時間表、正在按計劃向萬億GMV目標邁進的業務，它一文不值？在當前歸零的前提下，這張期權是值得期待的。

05 未來，阿里需要更努力地解釋：AI 怎么變成收入

3月18號騰訊業績會，3月19號阿里出財報。兩天之內，兩家公司因為幾乎同樣的原因，被市場懲罰——都在加大AI投入，都因此利潤承壓或增速不及預期。

過去一年，很多互聯網大廠都在講AI。講模型、講開源、講投入、講基礎設施，這些內容大家都不陌生。市場聽久了以后，反而開始形成一種疲勞：你告訴我你要多投幾百億，我懂；可你什么時候告訴我，這些投入怎么長成收入？

阿里這次拋給市場的，不只是一個1000 億美元目標，其實有一套更落地的解釋：企業未來消耗 Token，不再只是從 IT 預算里切，而是會逐步被當成生產成本、研發成本的一部分；傳統云也要從為 IT 工程師服務，轉向為海量 Agent 服務；MaaS 會成為云增長的重要引擎；釘釘、百煉、千問這些入口，不只是為了做用戶規模，也是在為更高頻的 Token 消耗和更厚的收入層次找場景。

你可以說這套邏輯還在早期，但它至少已經不是一句模糊的「AI很重要」。它開始進入到資本市場真正能聽懂的敘述里：收入從哪來，客戶為什么付費，毛利率為什么會變，平臺憑什么擁有更高的估值錨。

這背后有一套可以被季度追蹤的指標體系：云收入增速是主線，Token消耗量、AI收入占比、閃購UE改善是輔助線。投資者可以在每個季度打開財報，看看這些數字有沒有朝著對的方向走。

當然我們也必須誠實地，面對這枚硬幣的另一面。

47%的云CAGR，意味著每個季度都不能減速，這在歷史上沒有先例。一旦某個季度增速掉到30%以下，整個敘事就會動搖。市場現在給零估值，某種程度上也是因為這個目標實在太高了，高到讓很多人選擇直接不信。

即時零售的盈利路徑充滿執行風險。補貼退坡后用戶會不會流失？配送密度能不能追上美團？在美團和字節的夾擊下，份額能不能進一步提升？這些都是實打實的硬問題，不是管理層一句「FY29盈利」就能打消的。

短期利潤低谷確實讓人不舒服。FY26調整后每股收益預計同比下降近一半。自由現金流從FY25的847億下跌到FY26的357億。管理層在要求投資者消化一個「非同尋常的盈利低谷」，這不是每個人都能接受的。

美股不是靠畫餅來交易的，這也是阿里現在最難的地方，不是沒有未來，而是未來需要一個季度、一個季度地把它證明出來。

06一個不對稱的機會

最后我想說，阿里現在的股價，本質上反映的是市場的一個極端假設：這家公司只值一個成熟的國內電商業務的錢，其他一切：包括增速36%的云、增速56%的即時零售、連續十個季度三位數增長的AI產品、3億月活的千問、47萬片芯片的平頭哥，通通是空氣。

我覺得這個結果，過于保守了。

也許你對管理層的1000億美元目標心存疑慮、也許你覺得即時零售對美團的挑戰勝算不大、也許你對中國科技股的地緣風險有深深的擔憂，這些都是完全合理的考量。

但投資的核心問題，不是「能不能實現所有目標」，而是：「這兩項業務的概率加權價值，是否大于零？」

如果你認為阿里云哪怕有30%的概率做到1000億美元目標的一半，如果你認為即時零售哪怕有40%的概率在FY29實現盈利，那么這兩項業務加在一起的概率加權價值，就遠遠大于市場當前隱含的零。

這就是不對稱性所在：不需要為信仰充值，只需要認為零是一個錯誤的價格。

至于怎么驗證？指標很簡單：每個季度看云收入增速。這是整個AI+云主題的主要觀察指標。如果增速在未來兩到三個季度繼續維持在35%—40%甚至加速，那么零估值的假設就會變得越來越不可信。如果增速掉下來了，那就需要重新評估。

下一個驗證窗口，2026年6月季度的財報，已經不遠了。

在那之前，我想說的是：當市場用恐懼定價的時候，最值得做的事情不是跟著恐懼跑，而是拿出計算器，自己算一算：

3000億美元買一家電商公司，云、AI和外賣白送。這筆賬，你覺得劃算嗎？

（本文僅作為公司財報分析解讀，不構成任何投資建議。）