五度叩門(mén)資本市場(chǎng) 菊樂(lè)股份直面區(qū)域乳企成長(zhǎng)悖論

5月29日，四川菊樂(lè)食品股份有限公司將迎來(lái)北交所上市委審議。這是這家扎根四川四十余年的本土乳企，第五次沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。相較于前幾次申報(bào)，本次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的菊樂(lè)股份，財(cái)務(wù)基本面更為扎實(shí)，內(nèi)控治理體系也完成多輪整改優(yōu)化。

不過(guò)在乳業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、區(qū)域乳企集體尋求資本化破局的當(dāng)下，菊樂(lè)的再度上會(huì)，引發(fā)市場(chǎng)多方討論。區(qū)域營(yíng)收高度集中、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、募資必要性、歷史內(nèi)控瑕疵，一系列問(wèn)題擺在上市委與行業(yè)面前。這家西南老牌乳企，能否順利跨過(guò)上市門(mén)檻，破解區(qū)域乳企普遍存在的成長(zhǎng)瓶頸，也成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

縱觀國(guó)內(nèi)乳業(yè)格局，行業(yè)早已告別增量普漲時(shí)代。全國(guó)性乳企憑借規(guī)模化成本優(yōu)勢(shì)、完善的全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，牢牢把控一二線城市及主流下沉市場(chǎng)；而區(qū)域性乳企依托本土化適配產(chǎn)品、高密度終端渠道，守住屬地基本盤(pán)，形成“全國(guó)巨頭+地方龍頭”雙軌并行的行業(yè)格局。近兩年，南方乳業(yè)、百菲乳業(yè)等多家地方乳企密集沖刺IPO，已然成為區(qū)域乳企突破發(fā)展上限的通用路徑。

作為西南乳制品代表性企業(yè)，菊樂(lè)股份的經(jīng)營(yíng)底色，在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，2023—2025年公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入連續(xù)三年遞增，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到22.36%；綜合毛利率從31.05%攀升至36.69%，長(zhǎng)期跑贏行業(yè)平均水平。區(qū)別于業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)“增收不增利”的困境，菊樂(lè)股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流常年充裕，連續(xù)三年現(xiàn)金流凈額高于當(dāng)期凈利潤(rùn)，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定維持在23%左右，盈利質(zhì)量與抗周期能力處于行業(yè)上游梯隊(duì)。

依托深耕川渝數(shù)十年的積淀，菊樂(lè)打造出“酸樂(lè)奶”這款國(guó)民級(jí)含乳飲料單品，深度滲透鄉(xiāng)鎮(zhèn)、社區(qū)等下沉市場(chǎng)。第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，公司調(diào)配型酸乳飲料市場(chǎng)份額位居全國(guó)第四，在西南下沉市場(chǎng)擁有穩(wěn)固的用戶基本盤(pán)。同時(shí)從行業(yè)基本面來(lái)看，西南地區(qū)人均奶類消費(fèi)量遠(yuǎn)低于全國(guó)均值，消費(fèi)升級(jí)與冷鏈下沉雙重紅利下，這片市場(chǎng)仍具備充足的挖掘空間，為菊樂(lè)深耕本土提供了扎實(shí)的市場(chǎng)土壤。

亮眼的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)背后，制約企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性短板，也是本次上會(huì)審核問(wèn)詢的核心方向，同時(shí)也是當(dāng)前所有成熟區(qū)域乳企共同面臨的發(fā)展難題。

區(qū)域依賴度過(guò)高，是首當(dāng)其沖的核心問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2025年菊樂(lè)股份四川省內(nèi)營(yíng)收占比高達(dá)72.31%，業(yè)務(wù)高度集中于川渝區(qū)域。特殊的地理環(huán)境，客觀構(gòu)筑起天然護(hù)城河，阻隔外部品牌入侵，但也直接鎖死企業(yè)成長(zhǎng)邊界。單一市場(chǎng)紅利見(jiàn)頂后，如何突破地域桎梏、開(kāi)辟新增量市場(chǎng)，是菊樂(lè)必須解答的命題，也是審核層重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)該問(wèn)題，菊樂(lè)在募投規(guī)劃中劃出1.79億元專項(xiàng)資金，用于省外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)搭建，計(jì)劃以點(diǎn)狀滲透模式開(kāi)拓華中、華東市場(chǎng)，逐步優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)滯后，同樣掣肘企業(yè)進(jìn)階發(fā)展。現(xiàn)階段低溫化、功能化已是乳業(yè)不可逆的升級(jí)趨勢(shì)，低溫鮮奶、活性發(fā)酵乳成為行業(yè)增長(zhǎng)核心賽道。目前菊樂(lè)營(yíng)收支柱仍為傳統(tǒng)含乳飲料，低溫品類整體占比偏低，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)。不可否認(rèn)，含乳飲料具備剛需、低成本、穩(wěn)盈利的優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)穿越行業(yè)周期的基本盤(pán)，但在消費(fèi)升級(jí)浪潮下，單一品類結(jié)構(gòu)難以支撐企業(yè)中長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。為此，公司計(jì)劃擴(kuò)建溫江生產(chǎn)基地，新增12萬(wàn)噸產(chǎn)能，重點(diǎn)傾斜低溫乳制品賽道，并升級(jí)研發(fā)中心布局功能性新品，補(bǔ)齊品類短板。

除此之外，市場(chǎng)圍繞菊樂(lè)募資合理性的討論從未停止。憑借低負(fù)債、高現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)，菊樂(lè)被業(yè)內(nèi)稱作乳企“現(xiàn)金奶牛”，賬面資金儲(chǔ)備充足。市場(chǎng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)自有資金足以覆蓋日常經(jīng)營(yíng)與小規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，上市融資必要性不足。對(duì)此記者了解到，乳制品行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，低溫產(chǎn)能建設(shè)、全國(guó)渠道鋪設(shè)、供應(yīng)鏈數(shù)字化改造均需要持續(xù)性大額資本投入。上市融資能夠幫助企業(yè)分?jǐn)倲U(kuò)張成本，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免大規(guī)模消耗自有資金，進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。本次擬募集的5.52億元資金，全部聚焦主業(yè)發(fā)展，無(wú)閑置融資、跨界投資相關(guān)規(guī)劃。

歷史遺留的內(nèi)控問(wèn)題，仍是本次上會(huì)的追溯要點(diǎn)。此前數(shù)次IPO折戟，早期資金管理不規(guī)范等內(nèi)控瑕疵是核心阻礙。歷經(jīng)多年整改、多輪申報(bào)打磨，菊樂(lè)已完成管理制度更新、管理層迭代、內(nèi)控體系全方位升級(jí)，相關(guān)歷史問(wèn)題已徹底整改完畢，審計(jì)機(jī)構(gòu)也出具專項(xiàng)合規(guī)意見(jiàn)。按照北交所審核邏輯，歷史問(wèn)題已整改、內(nèi)控制度可長(zhǎng)效落地，一般不會(huì)構(gòu)成上市否決項(xiàng)，但仍會(huì)成為現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢的必提要點(diǎn)。

在行業(yè)分析師看來(lái)，區(qū)域乳企出現(xiàn)營(yíng)收集中、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等問(wèn)題，本質(zhì)是行業(yè)屬性所致，并非企業(yè)個(gè)體硬傷。資本市場(chǎng)存在的價(jià)值，正是通過(guò)資本賦能，幫助優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)修正短板、突破發(fā)展瓶頸，而非篩選完美無(wú)缺的企業(yè)。

目前國(guó)內(nèi)乳業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，內(nèi)卷式低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)壓縮中小乳企生存空間，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。對(duì)于菊樂(lè)股份而言，本次沖擊北交所，早已不只是簡(jiǎn)單的資本化行為，更是企業(yè)轉(zhuǎn)型破局的關(guān)鍵一步。如若順利過(guò)會(huì)，資本加持能夠助力其完成低溫產(chǎn)能升級(jí)、全國(guó)化渠道布局，打破區(qū)域與品類雙重桎梏；即便現(xiàn)場(chǎng)出現(xiàn)暫緩審議，補(bǔ)充披露相關(guān)材料后二次上會(huì)，也屬于資本市場(chǎng)常規(guī)審核流程。

行業(yè)整體視角下，菊樂(lè)股份的IPO之路，也是國(guó)內(nèi)一眾區(qū)域乳企的縮影。未來(lái)，能否平衡本土化深耕與全國(guó)化拓局、協(xié)調(diào)傳統(tǒng)品類與高端新品發(fā)展，將是所有地方乳企必須攻克的長(zhǎng)期課題。