迫近歷史新高的化工板塊，底層邏輯究竟是什么？

本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

化工向來(lái)是投資者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它與衣食住行息息相關(guān)，陌生的是這個(gè)行業(yè)細(xì)分品類紛繁復(fù)雜、產(chǎn)業(yè)鏈冗長(zhǎng)。

從上游的油氣煤炭礦石農(nóng)產(chǎn)品，到中游的煉化、三酸兩堿，再到下游的化纖、農(nóng)藥、聚氨酯、氟化工……每個(gè)賽道都有著完全不同的運(yùn)行邏輯。

圖：化工產(chǎn)業(yè)非常復(fù)雜 資料來(lái)源：國(guó)金證券

極高的研究門檻，再加上行業(yè)歷經(jīng)三年景氣下行，深陷產(chǎn)能過(guò)剩、低價(jià)內(nèi)卷的困局，化工板塊曾一度被市場(chǎng)戲稱為 “狗都不看”。

但近期，受伊朗局勢(shì)影響，國(guó)際油價(jià)一路沖高至110美元/桶，震蕩的大盤中，A股的石油石化、基礎(chǔ)化工板塊成為市場(chǎng)中最亮眼的主線之一，再度重磅重回主流視野。

化工板塊看似復(fù)雜，但抽絲剝繭后，其核心底層邏輯實(shí)則清晰可循。今天，我們就借著中東地緣沖突的熱點(diǎn)，站在全球視角，拆解中國(guó)化工行業(yè)的核心投資框架。

01

逼近歷史高點(diǎn)的兩段式行情

實(shí)際上，以基礎(chǔ)化工指數(shù)為例，過(guò)去半年行情已經(jīng)演繹了兩段，板塊也悄然逼近2021年的歷史高點(diǎn)。

階段1.2025年7月“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)行情

2025年7月中央財(cái)經(jīng)委提出行業(yè)“反內(nèi)卷”政策，是基礎(chǔ)化工指數(shù)本輪行情的核心轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

政策落地后，氨綸、有機(jī)硅等多賽道龍頭快速落地聯(lián)合減產(chǎn)、協(xié)同挺價(jià)動(dòng)作，供給格局優(yōu)化預(yù)期使得市場(chǎng)開(kāi)始躁動(dòng)，板塊就此結(jié)束長(zhǎng)期磨底，開(kāi)啟第一波趨勢(shì)性估值修復(fù)。

2.2026年初至今周期與油價(jià)共振行情

2026年初至今，基礎(chǔ)化工指數(shù)迎來(lái)加速主升浪，核心來(lái)自周期板塊的高關(guān)注度和近期國(guó)際油價(jià)沖高的共振。

油價(jià)上行，既直接帶動(dòng)煉化板塊盈利預(yù)期上修，更放大了國(guó)內(nèi)化工龍頭的全球成本優(yōu)勢(shì)，加速海外高成本產(chǎn)能出清。

圖：基礎(chǔ)化工指數(shù)的兩段行情 資料來(lái)源：Wind，錦緞研究院繪制

02

全球視角下，讀懂中國(guó)化工的真正底色

很多人會(huì)有這樣的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油價(jià)漲價(jià)難道不會(huì)大幅增加企業(yè)成本嗎？

答案是，對(duì)于具備全球核心競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)化工企業(yè)而言，油價(jià)中樞上移帶來(lái)的機(jī)遇，遠(yuǎn)大于成本端的短期壓力。

想要真正理解化工產(chǎn)業(yè)，必須站在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工與競(jìng)爭(zhēng)的視角，這是最核心的出發(fā)點(diǎn)。

一、產(chǎn)值與地位分析：穩(wěn)居全球第一的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱

從體量上看， 2024年，國(guó)內(nèi)化工（含石油石化）全行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到16萬(wàn)億元，約占全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值的12%，是當(dāng)之無(wú)愧的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱，也是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多能與汽車產(chǎn)業(yè)平起平坐的大賽道。

在全球范圍內(nèi)，中國(guó)化工更是增長(zhǎng)的絕對(duì)火車頭。

以2022年數(shù)據(jù)為例，中國(guó)化工品銷售額占全球總額的44%（排名第二的歐盟占比僅14%），資本開(kāi)支占全球的45%，研發(fā)支出占全球的28%，各種指標(biāo)都穩(wěn)居全球第一。

圖：中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)總值（萬(wàn)億元） 資料來(lái)源：石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)

二、產(chǎn)業(yè)鏈分析：兩頭在外的“偽內(nèi)需”

這里必須糾正一個(gè)市場(chǎng)普遍的認(rèn)知誤區(qū)：很多人把化工當(dāng)成純內(nèi)需行業(yè)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)表觀直接出口占比只有10%。事實(shí)上，中國(guó)化工本質(zhì)是兩頭在外的全球生意。

從上游看，我國(guó)化工行業(yè)的核心原料高度依賴進(jìn)口。原油對(duì)外依存度超70%、天然氣對(duì)外依存度約40%、鉀肥進(jìn)口依存度長(zhǎng)期超過(guò)50%。只有比較少量的原材料，如煤炭、農(nóng)作物、原鹽等國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量足夠。

從下游需求看，中國(guó)化工品似乎的確以內(nèi)需為主，近些年雖然出口金額持續(xù)提升到3000億美元以上，但占全球化工品出口總比例僅在10%。大家只習(xí)慣于把化工中代表性子行業(yè)，如輪胎、農(nóng)藥這種海外收入占比50%以上的，歸為出口子行業(yè)。

實(shí)際上，大量化工產(chǎn)品通過(guò)間接出口的方式流向全球——比如紡織品里的化纖、家電里的改性塑料、汽車?yán)锏暮铣上鹉z，中國(guó)化工品的出口依存度比表觀數(shù)據(jù)高得多。

圖：中國(guó)化工品出口交貨值及全球占比 資料來(lái)源：WTO、銀河證券

三、核心競(jìng)爭(zhēng)力分析：永遠(yuǎn)尋找成本最低的地方

化工產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上是成本與技術(shù)的雙重博弈，而中國(guó)化工在這場(chǎng)博弈中，呈現(xiàn)出 “大宗占優(yōu)、精細(xì)追趕” 的特征。

1．作為標(biāo)準(zhǔn)品，大宗化工永遠(yuǎn)都是尋找成本最低的地方。

資源豐富的地區(qū)自然占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)，比如天然氣便宜的美國(guó)、俄羅斯，原油成本最低的中東，都是全球重要化工產(chǎn)地。

而化工加工環(huán)節(jié)，是典型的重資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)的苦力活，大裝置、連續(xù)反應(yīng)、園區(qū)配套、環(huán)保處理、下游消納，都是考驗(yàn)。東亞地區(qū)雖普遍缺資源，卻靠著極致的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，成為全球化工的核心玩家，中國(guó)更是其中的佼佼者。

化工雖然品種多，以大煉化中的乙烯為例，就可以把我國(guó)化工成本優(yōu)勢(shì)如何形成的講清楚。乙烯被稱為“石化工業(yè)之母”，超75%的石化產(chǎn)品直接或間接源于乙烯，也成為是衡量國(guó)家石化發(fā)展水平的核心指標(biāo)。

從成本曲線上看，中國(guó)由于缺油少氣，乙烯位于靠右并不具備有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的位置。

資料來(lái)源：中金公司

那大宗化學(xué)品成本優(yōu)勢(shì)從何而來(lái)？答案藏在產(chǎn)業(yè)鏈配套與模式里。

2023年全球乙烯產(chǎn)能突破2億噸，中國(guó)年產(chǎn)能超4000萬(wàn)噸，是全球最大生產(chǎn)國(guó)；根據(jù)HIS預(yù)計(jì)，到2027年，中國(guó)乙烯產(chǎn)能將占到全球25%。

為了發(fā)展化工產(chǎn)業(yè)，我們硬生生做成了全球乙烯產(chǎn)能第一，形成產(chǎn)能集中的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。這種靠舉國(guó)體制突破規(guī)模不經(jīng)濟(jì)門檻的模式，與家電、面板、存儲(chǔ)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑如出一轍。

圖：中國(guó)引領(lǐng)乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張 資料來(lái)源：國(guó)泰君安

而規(guī)模優(yōu)勢(shì)只是起點(diǎn)，中國(guó)擁有全球最大的服裝、家電、汽車產(chǎn)能，同時(shí)作為地產(chǎn)和農(nóng)業(yè)大國(guó)，為化工產(chǎn)業(yè)提供了全球最龐大的下游消費(fèi)市場(chǎng)。

再加上化工園區(qū)的集約化發(fā)展模式——園區(qū)內(nèi)上下游隔墻供應(yīng)，大幅降低物流成本；公用工程統(tǒng)一配套，攤薄水電、蒸汽、污水處理等成。這些讓中國(guó)化工的成本優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)業(yè)鏈后端被徹底放大。

據(jù)東吳證券測(cè)算，中美兩國(guó)工業(yè)水電成本接近，但美國(guó)的工業(yè)污水處理成本是中國(guó)的2.7倍，再加上勞動(dòng)生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)鏈配套的差距，中國(guó)大宗化學(xué)品的成本優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)業(yè)鏈靠后環(huán)節(jié)被徹底放大。

憑借類似優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在絕大多數(shù)大宗化工品上實(shí)現(xiàn)了全球產(chǎn)能的絕對(duì)主導(dǎo)：甲醇全球產(chǎn)能占比60%，燒堿46%，純堿53%，PTA全球占比71%，滌綸長(zhǎng)絲70%，氨綸77%，聚氨酯45%、磷化工55%。

表：中國(guó)化工品在全球的產(chǎn)能份額（萬(wàn)噸/年） 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、招商銀行研究院

2.精細(xì)化工領(lǐng)域，暫時(shí)落后于歐美日，突破還需要時(shí)間沉淀。

相較于大宗化工的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，精細(xì)化工領(lǐng)域中國(guó)仍處于追趕狀態(tài)，這也是海外化工巨頭最后的技術(shù)堡壘，更是化工產(chǎn)業(yè)附加值最高的環(huán)節(jié)。

比如新和成在維生素E、A領(lǐng)域打破了海外巨頭數(shù)十年的壟斷，萬(wàn)華化學(xué)在MDI領(lǐng)域做到了全球市占率近40%，這些公司也成為白馬股。

圖：全球MDI產(chǎn)能分布 資料來(lái)源：銀河證券

目前國(guó)內(nèi)在光刻膠、電子特氣、高端聚烯烴、顯示材料、碳纖維、工業(yè)氣體等領(lǐng)域仍明顯依賴進(jìn)口。

不過(guò)我們對(duì)于突破并不悲觀，因?yàn)槿蚋叨穗娮印⑿履茉础⑵囍圃飚a(chǎn)業(yè)正在向中國(guó)加速集聚，下游應(yīng)用端的本土化，為精細(xì)化工的國(guó)產(chǎn)替代至少提供了試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

比較典型的是鋰電池行業(yè)，我們從正極負(fù)極電解液和隔膜，都實(shí)現(xiàn)了自主化，也最終孕育出寧德時(shí)代這個(gè)全球巨無(wú)霸。

03

供給側(cè)是把握化工行業(yè)規(guī)律的核心抓手

中國(guó)化工早已是全球體量的巨無(wú)霸，且深度內(nèi)嵌于全球需求體系。對(duì)于周期類化工品，真正決定行業(yè)景氣度、價(jià)格彈性和企業(yè)盈利的，永遠(yuǎn)是供給側(cè)；即便是成長(zhǎng)類化工品，核心也看供給端的技術(shù)能否實(shí)現(xiàn)突破。

可以說(shuō)，分析化工行業(yè)，供給側(cè)是唯一的核心抓手。

一、國(guó)內(nèi)供給：從過(guò)剩到約束下的相對(duì)平衡

化工行業(yè)素有“被中國(guó)人做爛了”的說(shuō)法，意指一旦某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，便會(huì)迅速陷入價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致全行業(yè)虧損。

然而，近年來(lái)供給側(cè)約束逐漸加強(qiáng)，部分行業(yè)開(kāi)始從過(guò)剩走向相對(duì)平衡，這也是去年下半年化工行業(yè)走強(qiáng)的核心原因。

2020-2025年的碳中和、能耗雙控政策，抬高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。最典型的就是煉油行業(yè)，國(guó)家明確設(shè)置了10億噸/年的產(chǎn)能“天花板”，截至2023年底，國(guó)內(nèi)總煉油能力已達(dá)9.4億噸，未來(lái)新增空間所剩無(wú)幾。

類似的情況也出現(xiàn)在磷肥、鉀肥、螢石等資源型行業(yè)中。這些行業(yè)由于資源稀缺性和環(huán)保限產(chǎn)等因素，供給端受到硬約束，從而具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

與此同時(shí)，2022年以來(lái)的化工擴(kuò)產(chǎn)周期已全面進(jìn)入尾聲。行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成增速持續(xù)下滑，企業(yè)因投資回報(bào)率承壓，紛紛暫緩或取消新增產(chǎn)能計(jì)劃，2026年國(guó)內(nèi)化工供給增速放緩已是確定性事件，2027年這一趨勢(shì)還將延續(xù)。

在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)內(nèi)化工各個(gè)細(xì)分賽道，都形成了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，如：

●制冷劑行業(yè)受《蒙特利爾議定書(shū)》配額制約束，國(guó)內(nèi)CR3產(chǎn)能占比超75%；

●氨綸行業(yè)CR4達(dá)74%，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)CR3達(dá)61%；

●鉀肥行業(yè)國(guó)內(nèi)兩大龍頭鹽湖股份、藏格控股，合計(jì)占據(jù)國(guó)內(nèi)87%的產(chǎn)能。

這些都說(shuō)明，化工行業(yè)過(guò)去“以價(jià)換量”的底層邏輯逐漸轉(zhuǎn)向龍頭企業(yè)從搶份額轉(zhuǎn)向保盈利。

二、全球供給：中東局勢(shì)導(dǎo)致油價(jià)提升可能帶來(lái)系統(tǒng)性出清機(jī)會(huì)

絕大多數(shù)化工品的源頭都是原油，油價(jià)與化工品價(jià)格指數(shù)相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.8，油價(jià)的漲跌，直接重構(gòu)全球化工品的成本曲線。

圖：原油影響各行各業(yè) 資料來(lái)源：海通證券

伊朗局勢(shì)的核心影響，就是通過(guò)霍爾木茲海峽的封鎖預(yù)期，推高了全球油價(jià)中樞，這個(gè)過(guò)程中，歐日韓的油頭化工企業(yè)成本就會(huì)大幅攀升，中國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)反而會(huì)凸顯。

其中最典型、最受益的，就是中國(guó)特色的煤化工。煤化工是中國(guó)基于 “富煤貧油少氣” 的資源稟賦，走出的石油化工補(bǔ)充路線，其盈利性與油價(jià)高度相關(guān)。

據(jù)測(cè)算，油價(jià)在60-80 美元時(shí)，煤化工能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)盈利；當(dāng)油價(jià)超過(guò) 80 美元，煤化工的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)徹底凸顯——畢竟煤價(jià)的上漲幅度，遠(yuǎn)不及油價(jià)。

寶豐能源、華魯恒升、魯西化工等煤化工龍頭的利潤(rùn)想象空間直接被打開(kāi)；如油價(jià)每上漲10美元，寶豐能源利潤(rùn)彈性在30億元。

中期維度更為重要的是，油價(jià)上漲正在加速全球化工產(chǎn)能的出清。

●過(guò)去三十年，歐洲幾乎沒(méi)有新增一套乙烯裂解裝置，現(xiàn)存裝置平均運(yùn)營(yíng)年限達(dá)45年，本身就缺乏成本競(jìng)爭(zhēng)力，而俄烏沖突后歐洲天然氣價(jià)格飆升，碳稅、環(huán)保成本遠(yuǎn)高于全球其他地區(qū)，高油價(jià)進(jìn)一步加劇了其成本劣勢(shì)。

●中東雖然擁有全球最低的油氣原料成本，但產(chǎn)業(yè)鏈配套嚴(yán)重不足，加工深度有限，只集中在上游煉化環(huán)節(jié)，無(wú)法形成化工體系，而海峽運(yùn)輸?shù)拇嗳跣杂旨觿×藫?dān)憂。

換句話說(shuō)，伊朗局勢(shì)帶來(lái)的油價(jià)上漲，本質(zhì)上是一場(chǎng)全球化工產(chǎn)能供給側(cè)出清的壓力測(cè)試，如果油價(jià)持續(xù)在高位，全球化工供給進(jìn)一步向中國(guó)收縮。

這也是油價(jià)上漲，能帶動(dòng)整個(gè)化工板塊走強(qiáng)的核心底層邏輯。

三、供給側(cè)定調(diào)未來(lái)：從“盈利預(yù)期底”走向“供需再平衡”起點(diǎn)

如前述，化工行業(yè)最核心的變化發(fā)生在供給端而非需求端。這決定了化工投資，不應(yīng)再用“全面景氣上行”的舊框架去理解，而應(yīng)轉(zhuǎn)向供給約束下的盈利修復(fù)。

中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)自2022年中高位回落后，至2025年后期才出現(xiàn)小幅回升，上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股價(jià)表現(xiàn)；所以行情走到今天，仍是預(yù)期先行的階段，真實(shí)大幅盈利修復(fù)“還在想象中”。

圖：中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 資料來(lái)源：Wind

因此，未來(lái)化工行情能否持續(xù)，核心看企業(yè)盈利的確定性上調(diào)，而跟蹤的關(guān)鍵，仍需從全球視角的供給側(cè)出發(fā)，聚焦國(guó)內(nèi)與海外兩大維度。

國(guó)內(nèi)供給拐點(diǎn)發(fā)生在2025年7月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議明確提出治理低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)提升產(chǎn)品品質(zhì)、推動(dòng)落后產(chǎn)能退出，為化工反內(nèi)卷提供了政策支撐。

隨后，氨綸行業(yè)龍頭聯(lián)合減產(chǎn)20%，有機(jī)硅頭部大廠聯(lián)合減產(chǎn)30%，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)形成“輪值主席”定價(jià)模式，避免惡性價(jià)格戰(zhàn)。

未來(lái)主要跟蹤政策是否更一步趨嚴(yán)，從2026年兩會(huì)透露的方向來(lái)看，應(yīng)該是會(huì)越來(lái)越收緊。

本次兩會(huì)首次以單位GDP 二氧化碳排放強(qiáng)度替代能耗強(qiáng)度作為核心約束指標(biāo)，同時(shí)強(qiáng)化碳排放總量與強(qiáng)度雙控、加快碳市場(chǎng)擴(kuò)圍，并且將雙碳指標(biāo)納入地方黨政主官考核。

化工是工業(yè)領(lǐng)域除鋼鐵、水泥外最大碳排放領(lǐng)域，鋼鐵、水泥已納入碳排放管控體系，化工行業(yè)納入管控是必然趨勢(shì)。

海外供給未來(lái)變化不確定性是更大。各國(guó)都在強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能本地化，這對(duì)我們是偏利空的，但是海外通脹、地緣沖突、環(huán)保等使得產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)攀升，又使得在意欲擺脫中國(guó)供應(yīng)鏈的同時(shí)反而更依賴我們。

目前來(lái)看，是尾部供給被淘汰的可能性更高。

以傳統(tǒng)化工強(qiáng)勢(shì)的歐洲為例，當(dāng)前化工產(chǎn)業(yè)深陷泥潭，面臨更高的天然氣、電力和環(huán)保成本，2025年月歐洲天然氣價(jià)格約為美國(guó)的3倍，全年平均電價(jià)約為美國(guó)的2倍、中國(guó)的1.5倍

這導(dǎo)致歐洲化工行業(yè)都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的產(chǎn)能在歐洲本地。

以上是對(duì)供給側(cè)整體性的判斷，再細(xì)分到石化和基礎(chǔ)化工幾十個(gè)細(xì)分賽道，供給側(cè)的畫像則需要更細(xì)致一些：

●有的具備強(qiáng)資源品屬性，比如鉀肥、磷礦、螢石；

●有的是典型的寡頭壟斷工業(yè)品，比如MDI、TDI、制冷劑；

●有的具備消費(fèi)屬性，比如輪胎、食品添加劑；

●還有的具備高成長(zhǎng)屬性，比如電子化學(xué)品、新能源材料。

每個(gè)賽道的供給特點(diǎn)、技術(shù)壁壘都不盡然相同，后續(xù)我們也將跟蹤梳理重點(diǎn)賽道的投資機(jī)會(huì)。