不到四年虧掉52億元，騰訊“嫡系”燧原科技闖關(guān)科創(chuàng)板

不到四年虧損52億，營(yíng)收高度依賴騰訊，燧原科技的IPO注定充滿挑戰(zhàn)。但這也正是國(guó)產(chǎn)AI芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的真實(shí)寫照，在追趕巨頭的道路上，既需要巨額資金“輸血”，也需要巨頭生態(tài)的“扶持”。

文 |嘯 天

中國(guó)AI芯片的資本牌桌上，又有一位重量級(jí)玩家落座了。

1月23日，騰訊“嫡系”上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲上交所受理，擬募資60億元。繼摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技后，“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”終于在資本市場(chǎng)完成集結(jié)。

BAT三巨頭在芯片領(lǐng)域的布局，也全面進(jìn)入“交卷”時(shí)刻。前不久，百度確認(rèn)分拆旗下的昆侖芯赴港上市，阿里平頭哥也于近日傳出籌備IPO的消息。在這個(gè)“算力即國(guó)力”的時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們不再滿足于應(yīng)用層的廝殺，紛紛將觸角伸向了底層的硬科技。

從經(jīng)營(yíng)來(lái)看，燧原科技不到四年時(shí)間，累計(jì)虧損51.79億元。雖背靠騰訊這棵參天大樹，獲得了近六成的營(yíng)收“輸血”，但這種深度綁定在帶來(lái)安全感的同時(shí)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其獨(dú)立造血能力的擔(dān)憂。

當(dāng)BAT紛紛下場(chǎng)造芯，燧原科技能否在騰訊的庇護(hù)之外，殺出一條屬于自己的血路？

巨頭下場(chǎng)和”四小龍“的終極對(duì)決

在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂之際，底層算力成了百度、阿里和騰訊競(jìng)逐的新戰(zhàn)場(chǎng)。但在路徑選擇上，三家截然不同。

百度最早覺醒，選擇“躬身入局”。其昆侖芯已歷經(jīng)多代迭代，并在百度搜索引擎、自動(dòng)駕駛等核心業(yè)務(wù)中大規(guī)模應(yīng)用。此次分拆赴港上市，被視為百度釋放AI商業(yè)價(jià)值、尋求外部資本支持的重要一步。

阿里平頭哥則走得更遠(yuǎn)、更硬。其自研的“倚天710”CPU和“含光800”AI芯片已在阿里云數(shù)據(jù)中心大規(guī)模部署，甚至在RISC-V架構(gòu)上建立了生態(tài)壁壘。雖然平頭哥上市計(jì)劃尚未官宣，但其在阿里云體系內(nèi)的戰(zhàn)略地位已無(wú)可撼動(dòng)。

騰訊在芯片領(lǐng)域的打法似乎更為務(wù)實(shí)，也更具“騰訊特色”：投資為主，自研為輔，也就是所謂的“交鑰匙”模式。燧原科技，正是騰訊在AI芯片賽道上押注最重、扶持最久的一枚棋子。

在“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中，燧原科技顯得有些特立獨(dú)行。與摩爾線程、沐曦股份等同行選擇兼容英偉達(dá)CUDA生態(tài)的GPGPU（通用圖形處理器）路線不同，燧原科技選擇了一條更艱難的道路——類ASIC的專用架構(gòu)（DSA）。

GPGPU路線的優(yōu)勢(shì)在于生態(tài)兼容性好，更易被市場(chǎng)接受，但容易陷入英偉達(dá)的專利包圍圈。相較而言，DSA路線則是針對(duì)特定AI場(chǎng)景進(jìn)行極致優(yōu)化，效率更高，但意味著必須“另起爐灶”，構(gòu)建一套全新的軟件生態(tài)。

招股書顯示，燧原自研了“馭算TopsRider”軟件棧，試圖打破英偉達(dá)壟斷。然而，這種“重新發(fā)明輪子”的做法，注定是一場(chǎng)燒錢的持久戰(zhàn)。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，燧原科技的研發(fā)投入累計(jì)達(dá)44.2億元，占營(yíng)收的比例一度超過(guò)1000%。高額的研發(fā)投入直接導(dǎo)致了巨額虧損：2022年至2024年，公司歸母凈虧損分別為11.60億元、16.65億元、15.03億元，加上2025年前三季度的虧損，不到四年時(shí)間，燧原科技已燒掉了近52億元。

相比之下，摩爾線程和壁仞的虧損雖也高達(dá)數(shù)十億，但營(yíng)收增速更迅猛。摩爾線程2025年預(yù)估營(yíng)收已接近15億元，而燧原科技在2025年前三季度的營(yíng)收僅為5.4億元。在“燒錢換增長(zhǎng)”的邏輯下，燧原科技的效率似乎略遜一籌。

騰訊”嫡系“，是蜜糖還是砒霜？

在燧原科技的成長(zhǎng)中，騰訊扮演的角色舉足輕重。它既是“金主”，也是最大的“買家”。

自2018年P(guān)re-A輪融資開始，騰訊便一直伴隨燧原科技左右，幾乎參與了其每一輪關(guān)鍵融資。招股書顯示，騰訊科技及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有燧原科技20.26%的股份，是除創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)之外的第一大股東。

這種投資風(fēng)格，在騰訊的硬科技版圖中并不多見。顯然，騰訊看中的不僅是燧原的技術(shù)，更是其在云端AI算力上的戰(zhàn)略價(jià)值。作為國(guó)內(nèi)最大的云服務(wù)商之一，騰訊擁有微信、游戲、廣告等海量AI應(yīng)用場(chǎng)景，對(duì)高性能、低成本的AI芯片有著巨大的內(nèi)需。扶持燧原科技，本質(zhì)上是騰訊構(gòu)建算力供應(yīng)鏈安全、降低采購(gòu)成本的一步大棋。

騰訊對(duì)燧原科技的支持，不僅停留在資金層面，更體現(xiàn)在真金白銀的訂單上。

招股書顯示，2022年至2025年前三季度，燧原科技對(duì)前五大客戶的銷售占比均超過(guò)90%。其中，騰訊貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比從2022年的8.53%一路飆升至2025年前三季度的71.84%。這意味著，燧原科技每收入100元，就有71元來(lái)自騰訊。

這種深度綁定，一方面為燧原科技提供了極其穩(wěn)定的營(yíng)收來(lái)源和應(yīng)用場(chǎng)景驗(yàn)證。在國(guó)產(chǎn)芯片商業(yè)化落地的早期，能有騰訊這樣體量的客戶陪跑、試錯(cuò)、打磨產(chǎn)品，是無(wú)數(shù)芯片創(chuàng)業(yè)公司夢(mèng)寐以求的待遇。燧原的產(chǎn)品之所以能快速迭代至第四代，離不開騰訊真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景的“喂養(yǎng)”。

但這也讓公司患上了嚴(yán)重的“大客戶依賴癥”。

從資本的角度看，過(guò)高的關(guān)聯(lián)交易占比往往是IPO審核的“雷區(qū)”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)質(zhì)疑公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力如何？定價(jià)是否公允？是否存在利益輸送？

以及，一旦騰訊的采購(gòu)策略發(fā)生變化，或者雙方合作關(guān)系出現(xiàn)裂痕，燧原科技的業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，騰訊內(nèi)部并非只有燧原科技一個(gè)選擇，其自身也在探索自研芯片，且與其他芯片廠商保持著合作。

在英偉達(dá)的陰影下求生

此次IPO，燧原科技計(jì)劃募資60億元，發(fā)行市值約為400億-600億元。這一估值水平，雖然低于摩爾線程和沐曦股份動(dòng)輒千億的市值，但對(duì)于一家年?duì)I收不足10億、巨額虧損的企業(yè)來(lái)說(shuō)，依然不低。

支撐這一估值的，是“國(guó)產(chǎn)替代”的宏大敘事。隨著美國(guó)對(duì)高端AI芯片出口限制的不斷加碼，英偉達(dá)的A100、H100等高性能產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)獲取難度大。這給國(guó)產(chǎn)芯片廠商留出了一個(gè)千載難逢的“真空期”。

燧原科技在招股書中援引數(shù)據(jù)稱，2024年其在AI加速卡市場(chǎng)的份額約為1.4%。這個(gè)數(shù)字看似微小，但在除英偉達(dá)之外的國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)中，已屬前列。市場(chǎng)賭的是，這1.4%未來(lái)有機(jī)會(huì)變成14%，甚至更多。

然而，留給燧原的時(shí)間其實(shí)并不多。公司預(yù)計(jì)最早在2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，燧原科技的營(yíng)收必須在未來(lái)兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，且毛利率需大幅改善。

目前，燧原科技的綜合毛利率約為30%-36%，遠(yuǎn)低于英偉達(dá)70%以上的毛利率，也低于部分國(guó)內(nèi)同行。這主要是因?yàn)镈SA架構(gòu)的軟件生態(tài)建設(shè)成本高昂，且出貨量尚未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的臨界點(diǎn)。

此外，AI芯片賽道的技術(shù)迭代極快。如果燧原的下一代產(chǎn)品不能在性能上縮小與國(guó)際巨頭的差距，或者在軟件生態(tài)上不能吸引更多的第三方開發(fā)者，那么其市場(chǎng)份額很可能被其他“小龍”蠶食。

不到四年虧損52億，營(yíng)收高度依賴騰訊，燧原科技的IPO之路，注定充滿挑戰(zhàn)。但這也正是國(guó)產(chǎn)AI芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的真實(shí)寫照，在追趕巨頭的道路上，既需要巨額資金“輸血”，也需要巨頭生態(tài)的“扶持”。