北京
程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
投資要點
近期市場圍繞著是否應該堅持“AI 信仰”反復博弈，本文我們拋開硬核的技術領域，從宏觀角度談談“AI 信仰”問題，為了更方便地理解，我們選取了一個參照系——城投，因為從商業模式本質上，“AI 信仰”與“城投信仰”有著諸多相似之處：
第一，“要想富，先修路”的發展邏輯。城投是為大規模城市化建設的主體，城市建設的第一步就是土地開發、修橋架路，這相當于 AI 巨頭囤卡、鋪 AI 服務器、建數據中心，這就是大人工智能領域的基建投資。在城投分析框架中，先行指標是城市規劃面積、項目總投資額等，在 AI 分析框架中，先行指標是計劃建設 AI 服務器和數據中心的數量、大廠的資本開支金額等。在這一步，最先受益的都是“賣鏟子”的，城投邏輯中是鋼筋水泥建材等，依據項目投資額能算業績彈性，AI 邏輯中核心是算力芯片、存儲、CPO 等，也是根據資本開支算業績彈性。正因如此，大家對英偉達的擔心，一方面是 AI 是否泡沫過大，行業資本開支無法繼續增長；另一方面是谷歌的 TPU 會不會取代英偉達的 GPU，成為 AI 算力基礎設施中性價比更高的“鋼筋水泥”。
第二，“大而不能倒”的金融邏輯。很多研究將 AI 繁榮與 2000 年的互聯網泡沫對比，以史為鑒當然很有參考性。但是這次有個很大的不同，就是 AI 對美國金融業的捆綁明顯更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和 Meta）占標普 500 指數總市值的 33%、占納斯達克綜合指數總市值的 48%，而在 2000 年時，美股前 7 大公司還有通用電氣、沃爾瑪、埃克森美孚和默克公司等非互聯網公司。所以美股一調整，美聯儲對推遲降息就有改口的跡象。“一損俱損、一榮俱榮”其實更像“城投”，在城投分析框架中，總債務規模中的絕大部分是城投債，而且任何一個城投的違約風險都可能會引至全局性問題，正因為如此，城投化債需要“以時間換空間”，不能粗暴打破剛兌，也像 AI 邏輯中，需要不斷提高資本開支預期和完成超預期業績去支撐股價，不能靠危機去泡沫。
第三，“當下的舉債，是為了美好的明天”的“信仰”邏輯。城投邏輯中，基建需要大量融資，城市建設是為了招商引資、吸引人口流入，靠未來的產業和稅后償還前期的基建舉債，AI 邏輯中，算力基建的融資規模也不小，當下的算力投資，為的是通過持續提升算力供給規模、優化算力運行效率，為催生應用端的爆款夯實根基，未來都有不確定性，但明天都是星辰大海。
第四，“站在時代風口浪尖”的國運邏輯。城投是我國獨特的經濟主體，其大發展時期正是我們大力推進城市化建設的時期，沒有城投的突出貢獻，也就沒有城市化建設的突飛猛進，沒有以城市化帶動工業化的快速崛起，沒有總量 GDP 和人均GDP 的快速提升，就無法奠定我國 G2 的大國地位。當下是科技革命和產業競賽的時代，AI 如同軍備競賽，是大國博弈的棋眼，都是國家戰略中的重要一環，AI 的成敗直接關系到一個國家未來的全球領導力地位，是一場“輸不起的戰爭”。
站在當下，究竟是“AI 泡沫”還是“AI 信仰”，市場還需要時間才能給出答案，但從谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片這一標志性事件來看，產業變革和技術進步可能還遠未到頂點。
風險提示：AI 發展形勢不及預期，滲透率提升不及預期，資本開支不及預期等。
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