先通32億負債賭命！核藥能否接棒ADC賽道？

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創新藥企的真實價值？

2025年港股創新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發清晰。在這波喧囂中，從研發與合作策略，再到商業化賽點的價格博弈與適應證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

作為手握15條研發管線、核心產品搶先沖刺NDA的核藥先行者，先通醫藥能否在巨頭圍追中，沖破負債枷鎖，復刻ADC賽道的爆發神話？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

核藥賽道正迎來黃金十年，中國市場規模有望十年翻十倍。

這一預測不再是空喊口號：遠大醫藥易甘泰?（釔[90Y]微球注射液）憑借超140%的增速，于2024年實現近5億港幣收入，檢驗了國內市場對核藥的需求潛力；諾華的放射性配體藥物Pluvicto于全球年銷14億的戰績，更加驗證了賽道的商業價值。

核藥正逐漸顯露出繼ADC之后下一個現象級爆點賽道的潛力。那么在這條賽道上，誰又能成為下一個百利天恒（688506）、下一個科倫博泰（HK6990），復刻ADC賽道的神話？

資本的嗅覺往往最為敏銳。作為在核藥賽道深耕十余年的先行者，先通醫藥（已向港交所遞交上市申請）早已成為資本重金押注的對象。至今為止，先通醫藥已累計募資超27億，國壽股權、金石投資、中金資本、中核基金等均為其前十大股東。

靠著資本輸血，先通醫藥持續領跑，搭建了15條研發管線，覆蓋腫瘤、神經學、心血管三大領域，其中核心產品XTR008搶先提交新藥上市申請，有望成為國內首個同類獲批產品，率先闖進這片巨大的空白市場。

然而，先通醫藥的生存危機也已近在眼前：雖說創新藥企業入難敷出已是行業慣例，但32億贖回負債壓頂，先通醫藥-11.7億的凈資產，已置身于資不抵債的懸崖邊，IPO上市成唯一破局手段；另外，其核心產品的領先優勢，也面臨競爭對手的全速追擊，恒瑞醫藥（600276/HK1276）、原子高科（430005）、遠大醫藥（HK0512）同類產品均已進入III期臨床，諾華的Lutathera?也已啟動國內臨床研發，競爭時速爭分奪秒。

未來，先通醫藥究竟是成為國產核藥標桿，還是被生存危機壓得喘不過氣，主要取決于以下幾個問題：在國內這片仍然空白的市場上，放射配體何時能夠大規模放量？已經搶占先機的先通醫藥，能否借管線競爭力抵御緊隨其后的競爭壓力？而在其規模化落地的進程中，還將遭遇哪些亟待破解的難題？

后續，我們將對這些問題展開深度剖析。這場圍繞核藥展開的競速賽，不僅關乎先通醫藥的命運，更折射出了核藥產業從藍海出發，走向成熟的艱難和挑戰。

核藥，國內市場正被引爆

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核藥市場具有“高增正預期+藍海競爭”的雙重屬性，而這項對資本市場有著致命吸引力的屬性，正在加速發酵。

核藥爆發的基礎，是市場存在的真實需求。比起化藥、生物藥，核藥通過輸出高能射線殺傷癌細胞，這種高強度的物理傷害，不僅能實現精準狙擊，而且不存在耐藥性問題。這一需求已在國內市場得到驗證：2022年，遠大醫藥的釔[90Y]微球注射液（易甘泰?，治療肝臟惡性腫瘤）在中國獲批上市后快速放量，截至2024年末，已累計治療近2,000例患者，2024年實現近5億港幣銷售收入，同比增速超140%。

而當下，技術創新的持續突破，正推動核藥迎來一輪更猛烈的爆發。

新一代核藥“放射性配體”，通過放射性核素+靶向配體（如小分子、肽鏈或抗體，可結合靶向細胞上的特定受體或抗）的結構設計，組成了“自帶導航定位的腫瘤狙擊彈”，無需手術介入，即可精準發現并殺傷腫瘤細胞。應用端，既可用于腫瘤治療，也可用于診斷成像。

目前，全球只有十幾種放射性配體藥物獲得上市批準，搶先上市的產品已獲得超額回報：如諾華的前列腺癌治療藥物Pluvicto?、GEP-NET（胃腸胰神經內分泌腫瘤）治療藥物Lutathera?均為全球獨家，2024年分別創造了約14億美元、7.24億美元的銷售收入。另外診斷類產品：Lantheus的前列腺癌示蹤劑Pylarify?在2024年的銷售額也已經突破10億美元。

放射配體釋放的巨大市場潛力已擺在眼前，國內企業也在加速布局：綜合型大藥企恒瑞、深耕核藥多年的遠大醫藥、核工業背景的原子高科（實控人中國核工業集團）、以及資本扶持的先通醫藥等，都在密集布局放射配體，且已有多款產品進入三期臨床階段，其中先通醫藥更有產品已提交NDA申請（新藥上市申請）。

▲來源：E藥資本界根據先通醫藥招股書資料整理，截至招股書披露日

未來1-3年，國產放射配體藥品將密集進入獲批上市的關鍵階段。核藥的爆發時刻，正越來越近。

根據灼識咨詢報告，到2035年，全球放射性藥物市場規模將從2024年的97億美元，繼續攀升至573億美元；而國內市場更將扮演關鍵角色，市場規模預計從2024年的74億元增長至758億元，復刻ADC賽道的增長神話。

先通醫藥，管線布局已占先機

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目前國內核藥市場已進入群雄逐鹿階段，接下來誰能率先突圍，變得尤為關鍵。

核藥研發天然具備高成本、長周期的屬性，資金是決定成敗的最大變量。而資金，恰恰是先通醫藥的極大優勢。

先通醫藥成立于2005年，于2014年開始專注于放射性藥物研發。作為核藥賽道的先行者，先通醫藥備受資本青睞，至今已完成數輪融資，累計募資超27億。其背后，國壽股權、金石投資、中金資本、中核基金等均為其前十大股東。

在資本加持下，先通醫藥搭建了15條研發管線，其中14條為放射性配體，覆蓋腫瘤學、神經退行性疾?。∟DD）、心血管疾?。–VD）三大領域。

先通醫藥最核心也最受期待的產品是XTR008，這是一種靶向SSTR（生長抑素受體）的放射配體，用于神經內分泌腫瘤（NENs）的治療。此前，諾華的Lutathera?是全球唯一獲批用于GEP-NETs（NENs的主要亞型）的放射性配體療法，2024年于全球范圍內實現超7億美元銷售額。但這款產品還未進入中國市場，國內仍然空白。

國內企業如恒瑞、遠大醫藥、原子高科亦有布局同類產品，均處于III期臨床階段，而先通醫藥的XTR008已于2025年3月搶先向藥監局提交NDA申請，若進展順利，預計2026年將獲得NDA批準，或可成為國內該領域首個上市產品。

▲來源：先通醫藥招股書

另外，在診斷用放射性配體領域，先通醫藥亦有三款核心產品：XTR006、XTR004及XTR003：XTR006用于診斷疑似阿爾茨海默?。ˋD）或AD癡呆引起的輕度認知功能障礙；XTR004用于PET-心肌灌注成像；XTR003用于心肌脂肪酸代謝成像，檢測心肌存活性。

其中XTR006進展較快，預計于2027年完成III期臨床。而在此前，先通醫藥的另一款AD診斷類產品XTR005（歐韋寧?）已于2023年獲批上市，并于2025年1月正式上市銷售。這是國內唯一一個獲批的同類產品。恒瑞醫藥、原子高科AD診斷類產品目前仍處于臨床I期階段。

截至2025年5月16日，先通醫藥已與京津冀魯地區和廣東省超過50家醫療機構建立合作關系銷售XTR005，先發優勢凸顯。

三大難關，擋在商業化之前

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先通醫藥走在國內核藥賽道前列，但也有三大難關，正擋在其大規模商業化之前。

第一，市場競爭及市場教育難題。

目前國內藥企在核藥的研發上，存在一定的扎堆特征，而且進展相似。比如在核藥的核心適應癥之一前列腺癌的治療領域，先通醫藥以及恒瑞醫藥等國內藥企都略顯滯后。諾華的派威妥?已經成功敲開了中國市場的大門，而國內藥企普遍處于I╱II臨床階段。

相反在靶向SSTR（生長抑素受體，用于治療神經內分泌腫瘤）的放射配體研發上，不僅先通醫藥已經提交了NDA申請，而且恒瑞醫藥、原子高科、遠大醫藥也均已進入III期臨床。誠然，先通醫藥的XTR008是國內進展最快的候選產品，但競爭對手也緊隨其后。再加上諾華的Lutathera?也已啟動國內臨床研發，在這種競爭格局下，先通醫藥的先發優勢能持續多久，甚至于能否成為國內首個仍然存在不小的變數。

先通醫藥的領先優勢，更多的體現在阿爾茨海默病早期診斷領域：XTR005（歐韋寧?）已搶先上市，XTR006也已經進入三期臨床，只是目前國內AD早診市場需求尚不成熟，認知量表與問卷調查仍為主要手段。先通醫藥先后押注了兩款重量級產品，但教育市場還需要一些時間。

第二，供應鏈搭建及商業化挑戰。

大多數放射性藥物和在研產品都依賴于半衰期有限的放射性同位素，因此必須及時生產、完成和分銷這些產品和在研產品。例如，XTR005（歐韋寧?）的有效期為十個小時，必須及時生產并及時交付給醫院。

而且，放射性核素的特殊性導致，其采購、研發、生產及市場流通等各環節都受嚴格監管，且須取得相關資質。這不僅對大規模生產的供應鏈搭建形成了巨大挑戰，而且還面臨一個客觀現實問題：目前僅少數航空公司具備放射性藥物運輸資質。

面對這種現狀，最有效的解決辦法是在醫院周邊建立核藥房，或與擁有核藥房資源的企業合作，即時生產即時配送，但自建將增加大量資金投入；外部合作將增加成本并且失去主動權，無論哪種方式，都極大提高了市場覆蓋的難度。

一款核藥的成功上市，才剛邁出了長征第一步。

第三，融資及債務壓力。

無論是基于經營現金流考量，還是對投資人的贖回承諾，先通醫藥上市融資都迫在眉睫。

從現金流來看，盡管先通醫藥已通過多種手段實現商業化變現，但此前上市的歐達樂?（非管線產品，用于評估CAD患者心肌缺血）并沒有貢獻多少收入——2023年、2024年貨品銷售的收入分別只有88萬、374萬；對外提供核藥CRO/CDMO服務、市場營銷服務、以及與映恩生物達成的授權交易合作等（主要基于HER3單抗、雙特異性抗體、多特異性抗體專利技術授權，可獲得預付款、里程碑付款和特許權使用費），一定程度支撐著收入，但2024年合計4400萬的收入在2個多億的研發面前，仍然杯水車薪。

而考慮到市場教育、市場競爭以及供應鏈建設等問題，先通醫藥于今年初上市的XTR005（歐韋寧?）以及正在提交NDA申請的XTR008，反哺研發也需要時間，且其商業落地前亦需要大量的資金投入。

另外，先通醫藥的負債壓力也在浮現。

從前，先通醫藥依賴融資支撐發展，但同時也背上了負債枷鎖（一些具有特別權利的投資指定為權益股份贖回負債），隨著公司估值走高，截至2025年一季度末，公司贖回負債的公允價值已超32億。若未能順利完成上市，將面臨巨額贖回負債壓力。

▲來源：先通醫藥招股書

而若考慮到這部分負債影響，先通醫藥已經資不抵債，截至2024年末凈資產-11.7億。

對先通醫藥而言，活下去是第一步。后續，若順利登錄資本市場，贖回壓力將迎刃而解；但想要守住先發優勢，贏在起跑線上，還需看供應鏈搭建和商業化進展。短期內，已上市的XTR005（歐韋寧?）能否順利放量；中期，XTR008能否率先獲批上市并實現商業落地；長期，能否持續兌現管線價值，將成為評估先通醫藥的關鍵價值標尺。

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