后BD時代，Biotech開啟硬實力之爭

E藥資本界

BD預期不再是評判創新藥企價值的唯一標準。

資深分析師：堯 今

編 審：南 北

不少產業人士或深有同感：2025年上半年，醫藥行業好不熱鬧，多筆重磅BD交易相繼落地，藥企股價亦同步走高，行業整體沉浸在一派火熱氛圍之中。

這一點在各大指數表現中尤為明顯。截至8月31日，港股創新藥指數上漲108.64%，顯著跑贏恒生綜合指數79.70個百分點；A股中信醫藥指數增長超20%，跑贏滬深300指數超10個百分點；多只創新藥企股價實現翻倍。

同期，2025上半年國產創新藥獲批數量達40個，超2024 年全年總和；國內藥企達成70余項創新藥License-out全球交易，總金額約600億美元，同樣超過2024年全年水平，交易數量創歷史新高。

然而，近兩個月，這份熱度正漸漸褪去，醫藥板塊股價整體走弱，港股創新藥指數陷入震蕩區間，跌幅近10%，“由熱轉冷”的驟降體感，與此前的行業盛況形成了鮮明對比。

在這種背景下，市場也隨之回歸理性，BD預期不再是評判創新藥企價值的唯一標準，可持續盈利能力、研發能力、商業化功底等硬指標被市場重新重視。畢竟市場真正要的是確定性。

這也是E藥資本界挑選關注標的背后的核心邏輯。近日各家藥企三季報陸續披露，作為此前一直跟蹤的藥企，我們發現，君實生物在短暫沉寂后，通過管線和業務聚焦，正在持續走強。

2024年君實生物營收同比增29.67%，最新披露的2025三季報顯示，這一趨勢依然被延續，營收進一步增長42.06%，達18.06億元。與此同時，2024年君實生物虧損大幅收窄至12.81億元，同比減虧43.89%；2025年前三季度減虧勢頭持續，收窄至5.96億元，已實現連續7個季度持續減虧。

除了業績改善，君實生物的研發端也頻傳利好，其持續增強的商業化能力正反哺研發投入，形成正向循環。而這些積極變化背后，可從管理層近年來的一系列革新中循到蹤跡。

如今的君實生物正完成蛻變。

手握多款雙抗高潛管線

??關注我，不迷路

對于創新藥企而言，研發管線的深度及前瞻性，正成為決定其未來市場地位的核心競爭力。

縱觀今年上半年中國創新藥超600億美元的BD交易中，雙抗與ADC就占據了中國創新藥BD交易總金額的近60%，正成為驅動市場價值重構的關鍵力量，不少頭部藥企都在積極布局相關技術。

在這一高潛力賽道中，君實生物看似低調，實則“悶聲干大事”，尤其是雙抗/ADC領域布局齊全，采取了“自主研發+戰略合作”的開發策略，涵蓋當前不少大熱靶點，如抗PD-1×VEGF、PD-1×IL-2、CD3×CD20雙抗等，以及EGFR×HER3雙抗ADC等，不僅涵蓋產品管線豐富，且進度領先。

先看PD-1/VEGF雙抗，這是當前腫瘤免疫領域的黃金賽道，亦是MNC重點布局的領域。目前，該賽道已誕生多筆大額BD交易，使得該賽道熱度在今年一度攀升。

而君實生物早有布局，其PD-1/VEGF雙抗JS207今年在國內外臨床方面取得關鍵進展：

今年以來，君實生物已就JS207開展多項概念驗證臨床研究，不僅聯合化療，也與公司管線上的BTLA、CTLA-4、DKK1、HDAC等創新靶點藥物，以及合作伙伴的ADC產品進行聯合，用于肺癌、肝癌、三陰性乳腺癌等治療方法較為匱乏的腫瘤類型。

10月，FDA同意君實生物開展JS207對比納武利尤單抗（O藥）用于Ⅱ/Ⅲ期可切除非小細胞肺癌（NSCLC）新輔助治療的國際多中心II/III期研究，這是全球首個PD-1/VEGF雙抗在可手術NSCLC人群中的確證性研究。

臨床前研究顯示，JS207能夠高親和力結合PD-1和VEGFA，展示出了與同類藥物相當或更優的抗原親和力、免疫活化及血管增殖調控作用，在多種腫瘤模型中表現出強勁的抗腫瘤活性，同時具有良好的耐受性和熱穩定性，是一款極具潛力的新型抗腫瘤藥物，相關結果已發表于國際知名期刊《Frontiers in Immunology》。

這款產品的規劃很明確，作為君實生物下一代腫瘤免疫治療（IO 2.0）布局的高潛產品，JS207已圍繞全球及中國高發腫瘤開展了一系列概念驗證性研究，接下來將加速在全球層面的研究，進一步確立其在IO 2.0布局中的核心地位。

除了PD-1/VEGF雙抗JS207，君實生物還有多款雙抗/ADC產品可圈可點。雙抗ADC是下一代ADC的重要發展方向，其中EGFR/HER3是雙抗ADC領域的熱門靶點組合，該賽道進度最快的BL-B01D1近期已取得一項3期研究的陽性結果。

君實生物同樣在此布局，其EGFR/HER3雙抗ADC（JS212）目前處于臨床I/II期階段。與單一靶點ADC藥物相比，JS212有望實現“雙靶點+細胞毒”的三重殺傷，獨特的payload和linker使其可能對更廣泛的腫瘤有效，同時有望克服耐藥性問題。臨床前研究顯示，JS212與EGFR和HER3的高親和力、特異性結合作用，在多個動物模型中展示了顯著的抑瘤作用。同時，JS212具備良好的安全性。

實際上，君實生物在研管線并非單點發力，已構建“臨床后期-中期-早期-臨床前”完整梯隊，并憑借前瞻性布局搶占市場先機，既降風險又保持續增長動力。

造血能力持續增強

??關注我，不迷路

研發管線的厚度決定企業未來高度，而持續的“造血能力”是管線落地的核心保障。

隨著業績持續向好，君實生物自身的造血能力愈發得到證明，正在形成“商業化反哺研發”的良性循環。這背后，核心產品特瑞普利單抗的商業化表現功不可沒。

自2012年成立后，君實生物就開始率先布局PD-1賽道，其核心產品特瑞普利單抗于2018年成為首個獲批上市的國產PD-1單抗；2023年，該藥物成功獲FDA批準，成為中國首個“出?！背晒Φ淖匝凶援a創新生物藥，實現歷史性突破。

2023年特瑞普利單抗實現國內銷售收入9.19億元，同比增長25%；2024年銷售額再上一個臺階，增至15.01億元，同比增幅飆升至約66%；2025年前三季度，其銷售收入繼續保持高增長，達到14.95億元，同比增長40%，成為拉動其營收增長的關鍵力量。

特瑞普利單抗的增長動力，主要來自兩大方面。

一方面是醫保適應癥的持續擴大，截至2024年底已達10項，提升了產品滲透率，為銷售額增長拓寬空間。同時，2025年，特瑞普利單抗的新適應癥還在不斷兌現，將為未來增長提供彈藥：

• 1月和4月，黑色素瘤二線適應癥由附條件批準轉為常規批準，一線適應癥正式獲批，進一步鞏固了特瑞普利單抗在該領域的市場地位；
  

• 3月，聯合貝伐珠單抗用于肝癌一線治療獲批，切入肝癌這一龐大市場；
  

• 8月，其第13項適應癥——聯合維迪西妥單抗用于HER2表達尿路上皮癌的補充新藥申請（sNDA）獲受理，若成功獲批，有望成為首個國產“PD-1+ADC”組合，進一步拓寬產品的應用場景，有助于進一步提升其在尿路上皮癌領域的市場份額。

另一方面，特瑞普利單抗商業化向外拓展勢如破竹：2023年在美獲批上市，2024-2025年相繼在歐盟、澳大利亞、新加坡等超過40個國家和地區獲批上市。

此外，君實生物阿達木單抗（君邁康）、昂戈瑞西單抗（君適達）等其他商業化產品，亦憑細分領域優勢穩步貢獻營收。2025年5月，昂戈瑞西單抗新增兩項適應癥，成為首個獲批他汀不耐受人群的國產PCSK9藥物，更有望進一步擴大銷售增量。

顯然，君實生物商業化能力提升，既增強未來增長確定性，亦切實反哺研發。

自我革新背后

??關注我，不迷路

君實生物的變化絕非偶然，而是近兩年團隊重構和業務重塑的必然結果，其自我革新已見成效。

2024年1月，鄒建軍從全球研發總裁升任君實生物CEO。從完善制度體系、重塑企業文化，到搭建人才梯隊、嚴格預算管控，每一項革新舉措都精準指向企業運營的關鍵環節。

在研發戰略上，君實生物做出了清晰調整——摒棄“廣撒網”的思路，通過“做減法”聚焦核心賽道，讓資源用在“刀刃”上?？偨Y看來，主要分為兩步：

一方面，針對核心產品特瑞普利單抗，通過擴大適應癥策略，解決商業化瓶頸。

鄒建軍接手后，迅速將重點放在大適應癥的Ⅲ期研究上。2024年至今，特瑞普利單抗先后新增多項適應癥，覆蓋肺癌圍手術期治療，以及晚期肝癌、三陰性乳腺癌、腎癌、黑色素瘤的一線治療，其中10項適應癥還成功納入國家醫保目錄。政策與適應癥的雙重加持下，藥物銷量快速增長。

另一方面，將資源傾斜向未來的優勢管線，加碼雙抗、ADC等下一代療法，2025年6月H股籌資即重點投向該領域，推進JS207、JS212等管線研發，既豐富儲備，也搶占競爭先機。

研發效率是創新藥企的隱形競爭力，尤其在熱門賽道，誰能率先完成臨床入組、誰能提前讀出關鍵數據，誰就能搶占市場先機。君實生物深諳此道，2025年上半年臨床研究入組患者超1400例，同比增長35%；且2025年前三季度研發投入為9.82億元，同比增長12.34%。其高效源于兩大方面，一是全國布局了超100家核心臨床中心，可快速啟動多中心臨床試驗；另一方面，建立了數字化管理平臺，對入組進度進行優化。

顯然，經歷一系列大刀闊斧的有效調整，君實生物已進入基本面持續改善的新周期，走得也愈發穩健了。

這在當前產業變局中至關重要。在全球生物醫藥格局重構的當下，中國Biotech正集體經歷一場新的考驗：市場不再滿足于BD交易帶來的短期預期，更看重企業本身的長期價值、可持續的研發產出與盈利潛力。

在此背景下，君實生物的蛻變折射出中國Biotech在全球生物醫藥產業格局中的進階路徑，它以雙抗/ADC管線構建前沿技術壁壘，用特瑞普利單抗的商業化放量反哺研發投入，靠管理革新提升臨床效率與運營精度，扎根研發、商業化、管理的全鏈條能力建設，這也正是市場回歸理性后，衡量Biotech價值的核心標尺。

未來，當更多像君實生物這樣的企業，在管線布局上聚焦差異和前沿、在商業化運營上追求精益和可持續，在自我迭代里保持敏銳洞察，中國創新藥將逐步擺脫“BD輸血”的階段性成長依賴，真正蛻變為掌握全球話語權的創新主體。

合作/交流

微信：WangC5131

1

睿智醫藥

曝光量20萬+次

2

信立泰

曝光量25.6萬+次

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫療器械

5

INVEST

消費醫療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊