最大的風險，在哪里？

持續12天的伊以戰爭徹底結束。

我們從小接受教育，那就是“戰爭沒有贏家”。但是，自從“美利堅贏學”在全世界流行以來，地球上不管發生了任何“喪事”，都能當成喜事來辦，所以，和5月份的印巴戰爭一樣，這一次的伊以戰爭，再次成功達成了“三贏”的目標。

美帝大統領TACO宣布以色列-伊朗戰爭停火，在轟炸伊朗核設施之后宣稱自己調停成功，結束了伊以戰爭，正在提名諾貝爾和平獎，已經成為最大贏家；

以色列總理內塔尼亞胡宣布，與美國一起達成了摧毀伊朗核設施的戰略目標，殺死了伊朗革命衛隊1-n號首腦和11名核科學家，成功阻止伊朗獲取原子彈，成為了最大贏家；

伊朗總統佩澤希齊揚宣布，以色列妄圖摧毀伊朗核設施、引發社會動亂的陰謀徹底失敗，以色列的重要設施遭到了伊朗襲擊而重創，美國總統不得不找到伊朗求和，伊朗人民抵抗侵略取得了偉大勝利，伊朗才是最大贏家。

既然所有的戰爭參與方，都感覺到秦始皇摸電門——贏麻了，那么，沒有參與戰爭的金融市場更是覺得，沒有理由不好好地贏一把，于是，各國金融市場進入了幸福模式。

以色列股市漲，美股漲，歐股漲，日股漲，A股漲，港股漲，印股漲，黃金跌，原油跌，我都在想，要不是德黑蘭證券交易所處于關閉狀態，伊朗股市也應該在上漲……

那么，在金融市場普漲的“幸福時刻”，是不是有什么風險，藏在我們看不見的地方呢？

我覺得，有首兒歌就唱得很好嘛——

風險在哪里呀？風險在哪里？

風險在那小朋友的眼睛里……

最大的風險，就在美元匯率里。

根據美洲銀行的基金經理調查，目前全球基金經理看空美元的程度達到了20年之最。

與此同時，CME外匯期貨歐元兌美元非商業多頭頭寸，也達到2024年9月以來的最高。若剔除掉2024年9月初2周的數據之外，該數據實際上是2024年迄今的新高。

這很顯然說明，基金經理們不僅僅是口頭上看空美元，實際上也在做空美元。

正是在基金經理們的持續做空之下，代表著美元相對于其他貨幣強弱的美元指數，已經從2025年3月底的103以上，跌至目前的98以下，創2022年3月份以來的最低水平。

過去3年時間里，美元指數一直與美德2年期國債收益率之差密切相關——歐元，一直是影響美元指數最重要的貨幣，而歐元兌美元的匯率，在很大程度上取決于美德國債收益率之差的變動。

為什么會出現這種情況？

現任美聯儲主席鮑威爾任期僅持續到2026年1月，而隨著特朗普對于美聯儲維持不降息決定愈發厭惡和不滿，美聯儲新任主席在未來一年將大幅度降息的預期愈發強烈。就這樣，過去一個多月時間里，伴隨著美國CPI數據的下降以及降息周期的發酵，美國的中期（2-10年）國債收益率迅速下降。

另一方面，歐央行行長拉加德近期暗示，歐央行的降息周期已經接近尾聲，而歐元區HICP（調和CPI）大概率已經到達底部，所以歐元區的中期國債收益率（以德國國債為代表）目前基本維持在1.8-1.9%之間。

以上兩個因素相向而行，導致了2年期美德國債利差持續收窄而且預期還會進一步收窄，這正是對沖基金們扎堆看空美元的核心原因。

現在的問題在于，這種看空美元的交易已經太、太、太擁擠了！

市場預期交易過于擁擠，以至于美元指數已經被推到了遠低于當前美德國債利差所顯示的水平（通過上面的圖表可以看出）——按照過去2年半的數據來推算，當前的美元指數所反映的利差應該在1.4%左右，而當前實際的美德2年期國債利差在1.9%。

要使美德國債利差真的達到1.4%左右，在德國國債收益率不變的情況下，意味著美國2年期國債收益率會降至3.3%附近……

這明顯已經透支了美德利差可能達到的水平。

一旦下個月美國的CPI數據或者歐元區CPI出現意外，美聯儲的降息預期出現變化，這有可能會造成美國國債收益率短期再次上升，然后導致美元指數再次迅速走強……

有人可能會問了，美元指數的風險，和我們中國的股市有什么關系？

關系大著咧！

舉例來說，過去大半年A股最重要的滬深300指數，其走勢其實與中美國債利差的相關性相當高，最近A股的相對強勢，與最近一段時間中美國債利差逐漸收窄不無關系；其實，過去3年多的數據表明，如果在中美國債利差逐步走闊的時候，你基本不可能看到A股的持續上漲。

港股的影響當然就更大了。

作為過去40年來全世界最著名、也是最穩定的聯系匯率貨幣“小美元”，香港的利率水平，一直都緊跟美國的國債收益率，所以，香港股票估值水平，是受美國國債收益率約束的。美國國債收益率越低，那么港股估值相對就可以高一些；美國國債收益率越高，那么港股的估值就必須要降低一些……

就在5月初的時候，因為港幣兌美元匯率觸及強方兌換保證7.75，香港金管局進行了一次不為人所知的大放水，這次大放水導致香港銀行間結余暴漲3倍，也導致香港金融體系內流動性泛濫，這成為了港股高估值的情況下保持強勢的基礎。

與香港金融體系內流動性泛濫對應的是，港幣的短期借貸利率迅速下降，1個月期限借貸利率接近于0，由此造成了一個月港美息差創出歷史極值-3.7%，這導致了無數的套利資金迅速涌入市場，賣出港幣買入美元，然后買入美元貨幣基金來賺取這個息差……

由此也導致港幣兌美元匯率，迅速被推回到了弱方兌換保證7.85的地步。

如果接下來美國國債收益率抬升，必將導致這個息差交易更加盛行，那么，香港金管局將不得不出手買入港幣釋放美元，抬升港幣的借貸利率。這意味著對香港金融市場的收水，而且規模還不會小……

這種對銀行體系流動性的回收，你說會不會影響港股呢？

除國債利差這種影響之外，關于每一種資產類型其他方面的影響因素，我也都放在知識星球里所撰寫的資產周報里了，有興趣的可以去查看。