港股，危險……

不到3個月前的3月19日，我寫了一篇文章：

港股，夢回2020？

那篇文章中，我使用一個很簡單的指標——AH股溢價指數，認為3月18日的AH股溢價指數收盤已經低至128點，港股短期可能已經漲到了盡頭。

沒想到的是，我這烏鴉嘴，當時竟然一下子給說中了。

就在3月19日當天，恒生指數竟然創出2022年3月份迄今為止的3年最高點24874點；也同樣在那一天里，恒生中國企業指數，創出2021年底以來3年半的新高9211點。無論是恒生指數還是國企指數，兩者到現在都還沒有超越當天的那個高位。

香港恒生滬深港通 AH 股溢價指數（HSAHP），反映的是同時在中國A 股和香港H 股上市的中國公司（A+H股公司）所發?的 A 股及 H 股間的整體價差，該數字以100 為基準：

< 100 → A 股整體相對 H 股出現折價；

= 100 → A 股整體與 H 股價格相等；

> 100 → A 股整體相對 H 股存在溢價。

自從出現大量A+H股上市公司以來，AH股的溢價率在過去近20年、特別是2020年疫情以來，一直都是判斷港股市場情緒的一個重要指標。

過去5年間，AH溢價指數一直位于125-160之間（意味著A股股票比港股貴25%到60%），但每一次AH溢價指數低于135的尖頂低點（下圖右軸為逆序），就是港股相當一段時間內的高點；而每一次AH溢價指數的尖頂高點，則是港股相當長一段時間內的低點。

現在，我有必要再公布一下，這個AH溢價指數又一次創出2020年以來的新低了——

127.9，比3月18日收盤的指數還要低。

沒錯，也不必懷疑，這個數字就是最近5年來的最低點。

僅僅這一個數據顯示當前的港股處于高位倒也罷了，關鍵有一些估值指標也顯示，當前的港股價位已經到了一個高處不勝寒的境地。

比方說，我們查看恒生指數最近3年來的PE-TTM估值，很明顯可以看到其處于最近3年來的絕對高位，甚至已經超越3月18-19日的估值。

比方說，我們查看恒生中國企業指數最近3年來的PE-TTM估值，很明顯可以看到其處于最近3年來的絕對高位，甚至已經超越3月18-19日的估值。

雖然說，我們判斷港股整體而言當前明顯高估，市場情緒也處于極高位。但是，如果我們換個角度，查看2025年以來港股大漲的股票都是哪些板塊，很可能又釋懷不少……

比方說，我們來看代表科技股的恒生科技指數。

看起來，股票指數的確經歷了大漲，但是你看一下整體的估值呢？其實還處于相對低位。

為啥呢？

因為這些科技股去年的盈利增加了，哪怕今年以來股價漲了很多，但估值卻基本沒變！

再來看一個更典型的，恒生創新藥指數。

該指數自2025年4月初以來，可謂是漲勢如虹——貿易戰剛開打的4月7號，當時點位還是1780，短短2個月時間，現在的點位已經達到了2742，足足漲了60%。

但是呢，你查看創新藥指數的估值，發現不僅沒漲，反而顯示了趴在低位的特征，這又是為什么呢？

就是因為這些開發創新藥的藥企，在過去2年里開發了不少創新藥，他們通過將其研發的創新藥物全球開發權或商業化權授權給其他海外企業，從而獲得收入，這就是所謂的商務拓展（BD）收入。

過去很多年里，中國的創新藥厚積薄發，近兩年才開始開花結果，BD交易的數量和金額均顯著增長，驅動著中國創新藥企業的現金流突飛猛進，所以你說說看，這股票該不該漲？

在2025年3月份創新藥藥企的2024年年報出來之前，創新藥指數的整體PE-TTM估值，高達50倍以上，2024年財報公布和2025年財報預期公布以后，創新藥指數這倆月暴漲，暴漲了60%之后，創新藥指數的PE-TTM估值，反而降到了現在的29倍，這幾乎算是歷史低位……

這不就是妥妥的“”戴維斯雙擊”么？

港股創新藥迎來了結構性的機會，但并非說每一家上市的創新藥企業都值得購買，如果你不懂這些藥企真真假假，買到某個冒牌創新藥股暴雷，也完全有可能。

其實，不管在香港上市生物醫藥股或是在科創板上市的生物醫藥股，已經有人把那些值得投資的創新藥公司做成了一個開放式基金集合，典型的就是恒生醫藥ETF（159892）、科創醫藥ETF基金（588130），如果你想要參與到創新藥的牛市中來，最方便的思路，就是直接購買這些創新藥的ETF基金。

如果你相信，這些創新藥企業估值依然處于低位，可以直接查詢和購買這些ETF；

如果你相信，當前港股高估，認為這些創新藥企業有可能會調整，也可以等到港股調整后再買入（當然，港股最近到底會不會下跌，誰也不能保證）。

最后，我們再簡單的介紹一下港股創新藥的歷史。

2019年~2021年，創新藥曾經是港股最風光的板塊，當時國家放開注冊制、允許未盈利公司上市（俗稱“18A”），一時間大量生物科技公司登陸港交所，融資、估值、炒作，熱度爆棚。

但從2021年下半年起，創新藥板塊急轉直下，主要原因呢，還是估值太貴、盈利太差，講故事的多，真賺錢的少，全靠市夢率，再加上在美聯儲加息的前提下，國際資本撤退，流動性枯竭，板塊大跌。

就這樣，創新藥板塊這一跌，就一路跌到了2024年9月初。

經歷了3年多寒冬的擠壓之后，港股的醫藥股市場出現了不少踏實做事的醫藥公司，一方面能夠給到投資者4%+股息率（要知道，當時的中國國債收益率還不到2%），其估值也只有20倍左右，還能有足夠的成長空間，成為了當時港股與A股價值洼地中的黃金。

于是，2024年9.24之后的A股暴動中，這些創新藥企業股價暴漲，但隨后又逐漸跌了下來，在1月中旬以科技股為主的中概股暴漲中，創新藥也跟隨有了一波大漲，但隨后就又被關稅戰給打了下來，然后，就是過去2個月的暴漲。

相比3-4年前，創新藥的環境還是發生了一些變化。

首先是國家政策仍然在力挺創新藥，審批更快，鼓勵“出海”，鼓勵國產替代進口藥。而最重要的是，國際市場開始認可中國的生物醫藥公司，越來越多的中國藥企把產品賣到歐美，還簽下了大額的授權協議，管線產品商業化穩步推進。

另一方面，不少創新藥公司真開始賺錢了，比如信達生物、百濟神州，雖然經歷了大漲，但創新藥企業整體的絕對價格，還沒有回到2023年初的水位（參照前面的圖表），而且，因為盈利大增，個別創新藥公司的估值，更是回到了2018年股災的時候……

這個過程，有點像中國的制造業技術進步，都是一步步從混亂中摸索著前進。到了現在，已經不再是之前那個只講故事、不看業績的泡沫階段了。