贏家虧本轉(zhuǎn)讓，輸家如愿接盤？山高環(huán)能的蹊蹺“便宜”不好撿

圖片系A(chǔ)I生成

5月29日，山高環(huán)能（000803.SZ）披露一筆蹊蹺收購：經(jīng)與山東淄建友好協(xié)商，公司擬通過下屬公司山高十方向山東淄建購買衡陽桑德凱天再生資源科技有限公司65%股權(quán)，對應(yīng)股權(quán)價格為5000萬元。

這意味著雖然在拍賣場上敗北，山高環(huán)能卻在拍賣場下?lián)斓搅吮阋耍捍饲皫兹眨驹噲D在拍賣中拿下衡陽桑德股權(quán)，但被山東淄建截胡，成交價5531萬元。

如今山東淄建認(rèn)虧500萬，股權(quán)讓給山高環(huán)能，后者表示，雙方交易是為進(jìn)一步擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)。

贏家虧錢轉(zhuǎn)讓，緣由是山東淄建醉翁之意不在競拍，而是以股抵債。

背后的代價，是山高環(huán)能甘愿做前者債務(wù)大挪移的背景板，用全年1.65倍的凈利潤和連帶擔(dān)保，賭一場前途未卜的并購擴(kuò)張。

拍賣場上殺紅眼，拍賣場下“友好協(xié)商”

5月21日，山高環(huán)能董事會通過決議，讓子公司山高十方參與競拍衡陽桑德65%的股權(quán)。衡陽桑德的股權(quán)來自其原大股東、*ST啟環(huán)（000826.SZ），因無力償債被法院強(qiáng)制掛拍。

5月23-24日的淘寶司法拍賣平臺上，這場競拍殺得天昏地暗。標(biāo)的物評估價與起拍價3525.57萬。結(jié)果歷經(jīng)84次出價的鏖戰(zhàn)，半路殺出的山東淄建集團(tuán)有限公司以5531.57萬元的高價，讓山高環(huán)能落敗。這個價格，比起拍價溢價了近57%。

何以至此？

因為山東淄建是啟迪環(huán)境的債權(quán)人，早就在追著啟迪環(huán)境要債：

圖源：公司公告

公告中提到：山東淄建對啟迪環(huán)境享有未受償債權(quán)高達(dá)5885.21萬元（暫計至2026年5月27日）。公司持有濟(jì)南中院的《執(zhí)行裁定書》，凍結(jié)了啟迪環(huán)境在衡陽桑德享有的6000萬元債權(quán)；還有漣水法院的另一份裁定，凍結(jié)了3256萬余元。

5天后，反轉(zhuǎn)降臨，山高環(huán)能5月29日公告：經(jīng)與山東淄建友好協(xié)商，以5000萬元現(xiàn)金從山東淄建手里收購這65%股權(quán)，比拍賣成交價便宜了531.57萬。董事會當(dāng)天審議通過，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易或重大資產(chǎn)重組。

表面上，山東淄建在拍賣場上豪擲5531萬，5000萬甩給手下敗將，明面虧531萬，輸了競拍的山高環(huán)能，反而更便宜拿下了。

但這531萬根本不是虧損，而是山東淄建“以股抵債”操作的一環(huán)。

債權(quán)人設(shè)局，山高環(huán)能接盤

公告第1.3.1條提到了核心背景：山東淄建對啟迪環(huán)境享有5885萬元未受償債權(quán)，已經(jīng)申請法院凍結(jié)了啟迪環(huán)境在衡陽桑德的債權(quán)——即衡陽桑德欠啟迪環(huán)境的5876萬元（暫定），衡陽桑德已經(jīng)被法院下達(dá)《履行到期債務(wù)通知書》。

雙方設(shè)計了一套“債務(wù)過橋”方案：

協(xié)議約定，交割完成后3個工作日內(nèi)，山高環(huán)能一次性向山東淄建支付5000萬股權(quán)對價。此時，山東淄建已經(jīng)回籠了大部分拍賣資金。

然后，山東淄建或其指定第三方向目標(biāo)公司提供等額借款，用于目標(biāo)公司履行法院的協(xié)助執(zhí)行義務(wù)——將欠啟迪環(huán)境的5876萬元交給法院。

甲方：山高環(huán)能，乙方：山東淄建

法院的下一步，是償還啟迪環(huán)境的債權(quán)人。而山東淄建，正是啟迪環(huán)境最大的債權(quán)人之一（享有5885萬元債權(quán)）。兜了一圈，最終有一部分回流到自己口袋里。

圖源：公司公告

第四步，交割完成后3個月內(nèi)，山高環(huán)能須促成目標(biāo)公司向山東淄建清償這筆關(guān)聯(lián)方借款，而且，山高十方承擔(dān)連帶保證責(zé)任（公告第2.2條）。如果目標(biāo)公司賬戶被凍結(jié)等非山高環(huán)能原因?qū)е聼o法按時清償，雙方另行協(xié)商，不視為山高環(huán)能違約。

對山東淄建而言，這是從“債權(quán)人”到“股權(quán)轉(zhuǎn)讓人”再到“債權(quán)回收人”的一魚三吃。531萬的所謂“折價”，是支付給山高環(huán)能兜底風(fēng)險的“保險費”。

對于山高環(huán)能而言，表面代價是5000萬股權(quán)款，隱性代價是對目標(biāo)公司清償關(guān)聯(lián)方債務(wù)（上限5876萬元）承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

對一家2025年全年歸母凈利潤只有3030萬、2026年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流僅1857萬的公司來說，這單交易可謂押上了數(shù)年的利潤和流動性。

標(biāo)的尚可，但家底袖珍

被兩家盯上的衡陽桑德，標(biāo)的質(zhì)量尚可，是*ST啟環(huán)的一塊“肥肉”。2025年，公司實現(xiàn)營收2799.84萬，凈利潤998.68萬。總資產(chǎn)1.05億，凈資產(chǎn)3509.76萬。對應(yīng)5000萬買65%股權(quán)，隱含PE約7.7倍，PB約2.2倍。對于一座260噸/日、高含油率的餐廚垃圾特許經(jīng)營項目，在行業(yè)內(nèi)算合理略貴。山高環(huán)能看中的，也是它的廢油脂原料供應(yīng)，跟公司UCO-SAF產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

“本次交易將進(jìn)一步擴(kuò)大公司餐廚垃圾處理能力，提高公司在行業(yè)的影響力和競爭力，并對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展及經(jīng)營業(yè)績提升產(chǎn)生積極影響。”對于接盤原因，山高環(huán)能解釋。

由于啟迪環(huán)境未能清償債務(wù)，法院裁定拍賣其持有的衡陽桑德65%股權(quán)。公告顯示，因啟迪環(huán)境不履行生效法律文書確定的義務(wù)，目前已被列為失信被執(zhí)行人。衡陽凱天雖不是失信被執(zhí)行人，截至目前存在3筆股權(quán)凍結(jié)事項。

對此，山高環(huán)能稱，公司已充分考慮了交易對手的失信情況，并認(rèn)為本次交易為司法競拍，對本次交易不構(gòu)成影響。

但問題在于，山高環(huán)能的家底同樣袖珍，2022年抵達(dá)頂峰后，營收規(guī)模大幅萎縮，凈利潤斷崖式下跌，盈利能力顯著惡化：?

2023年凈利潤從2022年的7958萬元暴跌至-220萬元，出現(xiàn)上市以來首次年度虧損，扣非凈利潤更是虧損2751萬元。盡管2024-2025年有所恢復(fù)，2025年歸母凈利潤也只有3030萬，遠(yuǎn)低于2022年水平。

營收層面，萎縮嚴(yán)峻。2024年營業(yè)收入降至14.49億元，較2023年的峰值21.01億元下降31.04%，甚至低于2022年水平。2025年營收繼續(xù)維持在14.47億元的低位。凈資產(chǎn)收益率從2022年的6.32%降至2023年的0.63%，雖然后續(xù)有所回升，但2025年仍僅為2.11%，不到2022年的三分之一。

根源之一，在于公司對工業(yè)級混合油（UCO）的深度依賴。

2023年，山高環(huán)能UCO銷售收入達(dá)14.27億元，占營業(yè)收入的67.92%。這種高度集中的收入結(jié)構(gòu)，意味著公司命脈系于UCO價格。2023-2024年，UCO市場價格同比大幅下滑，直接沖擊核心業(yè)務(wù)；公司為控制風(fēng)險，主動壓縮外購油脂貿(mào)易，2024年油脂產(chǎn)品加工和銷售業(yè)務(wù)收入同比下降42.46%，成為營收萎靡的主要推手。

山高環(huán)能油脂產(chǎn)品營業(yè)收入變動

盡管2025年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但其風(fēng)險清單依然沉重：UCO價格繼續(xù)受國際市場左右；SAF政策推進(jìn)不及預(yù)期，生物航煤需求釋放存在不確定性；資產(chǎn)負(fù)債率約71.3%，財務(wù)費用仍處高位，化債壓力不減；餐廚垃圾處理產(chǎn)能利用率有待提升。

?而5000萬，是公司2025年全年歸母凈利潤的1.65倍。如果把保證責(zé)任的極端情景也算上，總風(fēng)險敞口相當(dāng)于山高環(huán)能近4年的凈利潤總和。

這究竟是抄底，還是替人接盤？(文 | 公司觀察，作者 | 黃田 ，編輯 | 曹晟源)