網(wǎng)易：空窗期照賺，游戲老炮 “硬實力” 拉滿

網(wǎng)易于北京時間 5 月 21 日港股盤后發(fā)布了 2026 年一 季度財報。Q1 業(yè)績整體超預(yù)期，預(yù)期差主要來自游戲收入、毛利率以及嚴格控制和緊縮的經(jīng)營費用。

具體來看：

1. 游戲收入超市場 “保守” 預(yù)期：Q1 游戲收入（不含 CC 直播部分）251 億，同比增速 7%，高于市場預(yù)期。主要原因是，市場基于本季度無新游以及去年高基數(shù)的原因，對游戲收入的預(yù)期相對保守（大多為 5% 以下）。

實際上網(wǎng)易靠著《夢幻西游 PC 版暢游服》、《燕云十六聲》海外發(fā)行以及《第五人格》和《蛋仔派對》的運營修復(fù)，實現(xiàn)了 7% 的增長，同時上季度遞延收入 22% 的高增長已經(jīng)能說明對 Q1 的收入支撐。

2. 遞延收入保持強勁：Q1 末遞延收入同比增長 22%，同樣優(yōu)于機構(gòu)預(yù)期的 17%。海豚君計算得流水環(huán)比增長 18%，雖然不如去年 Q1 的特殊增幅，但基本優(yōu)于往年的季節(jié)間波動。

海豚君預(yù)計 Q2-Q3 還會面臨一些高基數(shù)壓力，但進入下半年，手游端開始有重磅新游上線，Q3 的《遺忘之海》（機構(gòu)預(yù)期全端年流水 30-50 億水平），以及明年的《無限大》（機構(gòu)預(yù)期全端年流水 100 億水平），有望支撐游戲收入從 Q4 起加速。

3. 毛利率顯著提升：這是海豚君認為的財報最大亮點。Q1 毛利率達到 69.4%，同比、環(huán)比均提高 5 個多點，主要靠游戲及直播部分。

Q1 游戲相關(guān)毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推動因素包括高毛利的自研 PC 游戲在本季度收入貢獻較多，以及渠道成本的下滑（公司引導(dǎo)官網(wǎng)充值、蘋果等應(yīng)用商店下降分成比例），這也是市場一直期待的毛利率驅(qū)動邏輯。

4. 人員開支大幅優(yōu)化：Q1 經(jīng)營費用上也做了嚴格控制，研發(fā)費用低速增長，銷售費用因為同比特殊性，主要看環(huán)比，Q1 環(huán)比下降，符合過往季節(jié)性變動，但管理費用直接同比下滑 33%。

要知道過去兩年管理費用一直在收縮，本身規(guī)模就不高的情況下，繼續(xù)大幅下降，說明一季度發(fā)生了比較大的人員優(yōu)化或薪酬調(diào)整。從 SBC 費用也能看出，Q1 網(wǎng)易股價同比去年上漲 10%，但 SBC 費用同比近乎腰斬。

3 月網(wǎng)易爆出對外包團隊做大幅裁撤的新聞，這筆費用優(yōu)化很可能還未在 Q1 完全反映。具體情況可以關(guān)注下電話會。

最終，核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 127 億，同比增長 21%，利潤率同比提升 5pct。加上投資收益、外匯損益的經(jīng)調(diào)整凈利潤（主要剔除 SBC 費用的影響）同比持平，主要是因為投資受益減少（投資的拼多多、阿里一季度下跌），以及海外收入的匯兌損失，抵消了經(jīng)營端的增量利潤。

5. 回購增加，但整體股東回報仍一般：本季度計劃發(fā)放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合計 4.6 億美元，分紅率 30%，基本穩(wěn)定。

回購上，一季度回購 1.27 億美金，高于去年一整年的回購額，網(wǎng)易管理層一般隨市值波動來把握回購節(jié)奏，目前回購額度還剩 29 億美金（三年時效）。

若按照 Q1 的分紅和回購情況進行簡單年化，那么全年股東回報規(guī)模 23.5 億美金，占盤中 700 億美金的 3.3%，回報率不算高。

6. 重要財務(wù)指標一覽

海豚君觀點

同樣是新游空窗期，此次財報的不同之處，除了市場預(yù)期變保守外，就是游戲毛利率的顯著提升。

這也是游戲公司，尤其是擁有多款長青 IP 儲備的頭部，可以釋放的盈利能力，體現(xiàn)為：

（1）在渠道降費的行業(yè)大趨勢下，頭部公司有更多可商量的余地。

（2）由于擁有多年開發(fā)出的產(chǎn)品矩陣，公司與用戶的粘性更強，也更容易引導(dǎo)用戶至官網(wǎng)下載、付費，少了外部渠道的可以分成的空間。

（3）自研的長青 IP，也少了需要付給外部授權(quán)成本，向漫威系列的游戲，以及之前哈利波特覺醒，都需要給版權(quán)商一大筆授權(quán)分成。

那么 Q1 在網(wǎng)易的第一長青 IP《夢幻西游》PC 端的熱度回升下，游戲公司的盈利釋放潛力就由此具象化了。對于網(wǎng)易來說，由于 PC 端無硬核渠道、自研 IP，因此需要承擔(dān)的邊際成本非常小。

而純開發(fā)成本就是研發(fā)人員的工資，計入研發(fā)費用，也是大部分一次性前置投入后，后續(xù)開發(fā)量較小的模式。因此可以說，流水大比例會直接等同于利潤。

當(dāng)然這個毛利率不能完全線性推演，隨著下半年新手游逐漸上量，渠道分成的部分會侵蝕掉一部分毛利潤，但拉長周期來看，毛利率還是波動向上的。

昨日網(wǎng)易的 520 游戲大會，介紹的新游數(shù)量相比往年較少，同時更注重對長青游戲的二次開發(fā)，可能讓市場有所失望。

但夢幻西游暢游服驗證了這套方法論的可行性，也就是游戲內(nèi)核不變，但添加不同的內(nèi)容風(fēng)格、付費模式，按照當(dāng)下用戶的喜好習(xí)慣來做調(diào)整，是非有希望激活長青游戲的第二春的。

當(dāng)然也并不是說完全不靠新游。新題材、新類型的開拓，有助于獲取新圈層的玩家，彌補在品類上缺少的拼圖。因此從去年下半年開始新游空窗期下，網(wǎng)易的股價一直修復(fù)不上去。而上季度《遺忘之海》、《無限大》的跳票延期，也導(dǎo)致短期市場的耐心減少。

目前《遺忘之海》大概率還是按計劃在 Q3 定檔（暑期，秋季開學(xué)之前），不過《無限大》能否在今年上線，存在疑問，520 游戲大會、業(yè)績電話會上也沒有做明確的時間更新，多半要等到 27 年之后了。因此謹慎來說，Q2 還有壓力，Q3 基數(shù)下來會好一些，但新品周期從 Q4 之后才能說是真正臨近。

那么從當(dāng)下至 Q4，這期間雖然有長青游戲的支撐，但離估值情緒的打開還有一段時間。按照慣例，往往市場會在重磅新游公測前 1-2 個月開始積極。

以下是詳細分析

1. 游戲超市場保守預(yù)期

一季度游戲與增值收入 257 億，其中核心游戲收入 251 億，同比增長 7%。一季度還是沒有新游上線，因此基本靠老游戲拉動。

遞延收入來看，一季度同比增長 22%，環(huán)比放緩。計算得流水環(huán)比增長 18%，雖不如去年的 28% 亮眼，但優(yōu)于歷史其他同期水平。同比看則增速放緩至 2%，體現(xiàn)去年的高基數(shù)壓力。因此要回到健康增長，還是需要新游戲。

（1）手游 Q2 依然是新游空窗期，下半年才有重磅新游。

缺少重磅新游導(dǎo)致手游端流水持續(xù)增長承壓，Q1 雖然有去年 Q4 發(fā)的三款新游增量，但這三款游戲都不是重點項目。

長青游戲上，去年底《蛋仔派對》在內(nèi)容更新和運營活動下有所回升，流水同比小幅增長，《第五人格》因《超自然行動組》等競品，此前流水惡化，在 Q1 也相對穩(wěn)住了，不過同比去年的高基數(shù)仍然要弱一些。

而《夢幻西游》受益 PC 端暢游服帶動的新熱度，《燕云十六聲》則因為產(chǎn)品質(zhì)量，一直保持高粘性。

其他長青游戲比如《逆水寒》手游，則流水繼續(xù)下滑中。

展望 Q2 以及全年，海豚君認為：

（1）Q2 還有高基數(shù)壓力，因為 Q2 還是沒有比較重要的新游上線，只有一款生活模擬類游戲《星繪友晴天》的 PC 先行版于 4 月底上線，更多的還是要靠長青游戲托底。

（2）下半年會呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)的趨勢，Q3 預(yù)計上線《遺忘之海》，明年會看到《無限大》。

公司自己對這兩款游戲重視度非常高，市場預(yù)期首年流水級別分別在 30-50 億元/100 億元的水平。對于都市二次元開放世界游戲《無限大》，市場期待雖然高，但最近也因為《王者榮耀世界》、《異環(huán)》兩款頭部開放世界游戲上線后表現(xiàn)不及預(yù)期而有所調(diào)整。

對于《無限大》的上線時間，海豚君認為今年大概率上不了，無法對全年收入產(chǎn)生貢獻。因此短期還是將注意力放在《遺忘之海》以及老游戲的全球化上。

《遺忘之海》是一款融合了大航海時代海戰(zhàn)、開放世界和 “搜打撤” 玩法的產(chǎn)品，由《第五人格》團隊 Joker 工作室開發(fā)。年初做了測試，效果基本符合預(yù)期，更多新進展的信息可以看看電話會上的介紹。

（2）端游也是靠長青和次新游戲：一季度端游表現(xiàn)應(yīng)該仍然還不錯，盡管基數(shù)走高增速肯定放緩了。具體上，《夢幻西游》（3 月同時在線用戶數(shù)量創(chuàng)新高達到 390 萬人）、《燕云十六聲》應(yīng)該對沖了《永劫無間》的走弱。

其他長青游戲上，《漫威爭鋒》年初以來 Q1 的 S6 賽季相比前兩個賽季熱度有明顯反彈，但 3 月開啟的 S7 賽季則表現(xiàn)一般。漫威系列其他游戲，整體流水平穩(wěn)。

2. 子業(yè)務(wù)各有各的壓力

游戲業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)不佳，均低于市場預(yù)期。無論是從行業(yè)變革還是競爭力上，子業(yè)務(wù)都有點中長期的壓力。

一季度有道教育收入在基數(shù)并不高下，僅勉強增長 4%，仍是學(xué)習(xí)機加速下滑的拖累。但廣告收入和在線課程（聚焦中學(xué)學(xué)科的有道領(lǐng)世、聚焦素質(zhì)教育的小圖靈課程，以及子曰大模型下 AI 工具的帶動）增長也顯著放緩了。

云音樂則在低基數(shù)下，增速有所回暖，同時毛利率繼續(xù)優(yōu)化至 37%。

其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入下滑 5%，因為電商競爭，嚴選仍然在收縮趨勢中。

注：子業(yè)務(wù)并非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這里不做展開，詳細數(shù)據(jù)可自行看圖。

3．毛利率是最大亮點，經(jīng)營費用的褲腰帶再次收緊

一季度 GAAP 下經(jīng)營利潤（不包含投資收益、利息、匯兌損益等非主業(yè)項目）126 億，在去年高基數(shù)下還能增長 21%，利潤率環(huán)比提升 5pct 至 41%，成本、費用均大幅收縮。

從拆分的成本和各項費用來看，總成本、管理費用均同比下滑，銷售費用雖同比高增長，但主要前一年剛好是反腐 + 無新品發(fā)布期，所以基數(shù)異常低。本季度雖然也沒新游戲，但長青游戲的運營活動還是需要正常推廣。

Q1 毛利率達到 69.4%，同比、環(huán)比均提高 5 個多點，主要靠游戲及直播部分。

Q1 游戲相關(guān)毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推動因素包括高毛利的自研 PC 游戲在本季度收入貢獻較多，以及渠道成本的下滑（公司引導(dǎo)官網(wǎng)充值、蘋果等應(yīng)用商店下降分成比例）。

Q1 Non-GAAP 凈利潤 72 億，由于僅對 GAAP 下的凈利潤剔除了 SBC 費用的影響，因此本季度拼多多、阿里持倉的投資虧損也包含在其中，以及海外收入帶來的匯兌損失，但由于成本和費用的優(yōu)化較多，最終經(jīng)調(diào)整的凈利潤仍然超預(yù)期。

4. 回購加大，但整體股東回報仍一般

一季度末，網(wǎng)易賬上凈現(xiàn)金 1675 億，合 234 億美金，相比 Q4 凈增 40 億元人民幣。本季度計劃發(fā)放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合計 4.6 億美元，分紅率 30%，基本穩(wěn)定。回購上，一季度回購 1.27 億美金（下圖統(tǒng)計的是實際現(xiàn)金流出），高于去年一整年的回購額，網(wǎng)易管理層一般隨市值波動來把握回購節(jié)奏，目前回購額度還剩 29 億美金（三年時效）。

若按照 Q1 的分紅和回購情況進行簡單年化，那么全年股東回報規(guī)模 23.5 億美金，占昨日收盤市值 740 億美金的 3%，回報率不算高。

<此處結(jié)束>

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