北京
文 | 海豚研究
北京時(shí)間 2026 年 5 月 21 日美股盤前，沃爾瑪（WMT）發(fā)布了 2027 財(cái)年（對應(yīng) 2026 年 2.1-5.1）1 季度財(cái)報(bào)。整體來說，雖然收入端超預(yù)期，但燃油成本的大幅上漲影響了公司利潤的釋放，并且公司給出的指引低于部分樂觀買方資金的預(yù)期導(dǎo)致了盤中的下跌，具體來看：
1、沃爾瑪美國：電商飛輪仍在提速。從核心的底層經(jīng)營數(shù)據(jù)看，沃爾瑪大本營北美地區(qū)同店?duì)I收 +4.1%，保持平穩(wěn)。
結(jié)構(gòu)上，交易次數(shù) +3.0% 較去年同期 +1.6% 大幅提速，而客單價(jià)從 +2.8% 放緩至 +1.1%，說明增長正在從"被動(dòng)跟隨通脹漲價(jià)"切換到"主動(dòng)用性價(jià)比吸引客流"，增長質(zhì)量邊際改善。此外，電商業(yè)務(wù) +26%，其中 Walmart Connect(廣告業(yè)務(wù)) +44%、3P 平臺(tái) Marketplace+50%（近 10 季最快增速），說明高毛利飛輪仍在全面加速。
2、山姆俱樂部（美國）：量增價(jià)跌。北美山姆會(huì)員店剔除燃油后的同店增長為 3.9%，其中交易次數(shù) +6.2%，環(huán)比上個(gè)季度提速，客單價(jià)-2.2%，主要是由于食品雜貨等低單價(jià)高頻品類占比提升疊加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高價(jià)品牌商品。電商增長 23%，其中預(yù)約配送增長超過 90%，貢獻(xiàn)約一半電商增量，反映出山姆也正在向高頻、更即時(shí)的消費(fèi)場景擴(kuò)展。
3、沃爾瑪國際：中國山姆仍是最亮的星。 分區(qū)域看，中國地區(qū)同比增長 22%，其中山姆依然是第一增長引擎，交易次數(shù)維持雙位數(shù)增長，且春節(jié)表現(xiàn)極為強(qiáng)勁，說明中國山姆仍然處在 “門店擴(kuò)張 + 同店高增 + 數(shù)字化滲透提升” 三重共振階段。Walmex（墨西哥及中美洲）同比增長 4.1%，增速環(huán)比有所放緩，海豚君推測主要是受到 3P 業(yè)務(wù)的拖累。加拿大地區(qū)同比增長 7.4%，受益于電商滲透率的提升，環(huán)比小幅提速。
4、燃油成本大幅上升影響公司利潤釋放。本季度公司合并毛利率同比小幅提升 0.2pct 達(dá)到 25.1%。在上游供貨漲價(jià)、終端售價(jià)基本維持不變的情況下，整體毛利依舊實(shí)現(xiàn)小幅改善說明高毛利廣告業(yè)務(wù)的占比仍在進(jìn)一步提升。但費(fèi)用端受到燃油價(jià)格的大幅上漲帶來的履約成本的提升，SG&A 同比提升 0.3pct 達(dá)到 20.9%，最終公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤 75 億美元，同比增長 5%，慢于收入端增長。
5、財(cái)務(wù)核心數(shù)據(jù)速覽：
海豚君整體觀點(diǎn)：
先說好的部分——實(shí)際上真正決定沃爾瑪估值中樞的幾個(gè)變量，幾乎都在繼續(xù)變好。
a：電商仍在高速增長：全球電商 +26%，美國電商對同店貢獻(xiàn)達(dá) 530bps（vs 上季 520bps），正在從"增量渠道"變成"核心引擎"。
b：利潤率最高的廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)提速：全球廣告 +37%，其中 Walmart Connect +44%，環(huán)比進(jìn)一步提速，說明沃爾瑪?shù)牧髁可虡I(yè)化變現(xiàn)遠(yuǎn)沒到天花板。
c：Marketplace 銷售接近 +50%，創(chuàng) 10 個(gè)季度最佳——說明第三方商家?guī)砀S富的 SKU，也進(jìn)一步提升了搜索和轉(zhuǎn)化，反過來強(qiáng)化廣告變現(xiàn)能力。電商、廣告、Marketplace，本質(zhì)上是同一個(gè)飛輪的三片葉子，而且三片都在加速。
但核心問題實(shí)際上還是出在指引沒有進(jìn)一步上修和電話會(huì)傳遞的悲觀信號(hào)：
管理層在電話會(huì)上明確提到：高油價(jià)正在壓制消費(fèi)者預(yù)算，且 Q1 的退稅紅利將從 Q2 開始消退，如果高成本環(huán)境持續(xù)，下半年零售價(jià)格通脹可能進(jìn)一步上行。這些措辭疊加在一起，市場自然的解讀就變成了：既然沃爾瑪說消費(fèi)者壓力大，宏觀環(huán)境可能比想象中更差，也就直接指向了估值的核心矛盾：
2022 年之前沃爾瑪長期維持 20-30x 的傳統(tǒng)零售估值區(qū)間，2024 年下半年至今不到兩年時(shí)間被拉升到 45x 以上，價(jià)值重估的底層邏輯在于：市場認(rèn)為沃爾瑪已經(jīng)從傳統(tǒng)零售商轉(zhuǎn)型為"全渠道履約 + 高毛利科技服務(wù)"的復(fù)合平臺(tái)——3P Marketplace、廣告、會(huì)員、三大板塊均具備高毛利、高增速、輕資產(chǎn)特征，共同帶動(dòng)盈利增速長期跑贏收入增速，擺脫了傳統(tǒng)零售薄利、低彈性的估值約束。
同時(shí)，線下 4600+ 門店從單一售貨場景升級(jí)為核心履約中樞，全渠道履約體系的成熟也大幅增強(qiáng)了公司的經(jīng)營韌性與抗周期能力。
但實(shí)際上這種比肩科技股的估值已經(jīng)計(jì)價(jià)了"利潤增速持續(xù)快于收入增速 + 指引持續(xù)上修"的樂觀預(yù)期。現(xiàn)在 Q1 利潤增速（+5%）慢于收入增速（+7.3%）加上全年指引不上修，兩個(gè)前提同時(shí)不滿足，市場自然會(huì)階段性殺估值。
以下為詳細(xì)解讀：
一、投資邏輯框架梳理
根據(jù)沃爾瑪披露口徑，公司營收增長可以拆解為沃爾瑪美國（Walmart U.S.）、沃爾瑪國際（Walmart International）、山姆會(huì)員店美國（Sam's Club U.S.）三大業(yè)務(wù)板塊，每個(gè)板塊的營收增長又可以拆解為同店銷售增長（量×價(jià)）、新店/關(guān)店影響、電商貢獻(xiàn)等部分。
（1）沃爾瑪美國（Walmart U.S.）是公司的核心基本盤，F(xiàn)Y26 營收約$4,830 億，占總收入約 68%。以超級(jí)中心（Supercenter）為主，輔以社區(qū)店（Neighborhood Market）、折扣店（Discount Stores）等業(yè)態(tài)。該板塊的同店增長可進(jìn)一步拆分為客流量（transactions）和客單價(jià)（average ticket）兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因子。
電商業(yè)務(wù)是該板塊目前最重要的增長引擎，目前電商占板塊收入比重已達(dá)約 20-23%。電商業(yè)務(wù)內(nèi)部又可拆分為 1P 自營銷售、3P Marketplace（第三方賣家平臺(tái)）、Walmart Connect（零售廣告）、Walmart+（付費(fèi)會(huì)員）四個(gè)子模塊，其中廣告和會(huì)員業(yè)務(wù)是電商的核心利潤增長引擎。
（2）沃爾瑪國際（Walmart International）覆蓋墨西哥&中美洲（Walmex）、中國、加拿大等市場，業(yè)態(tài)同時(shí)包含海外沃爾瑪商超與境外山姆會(huì)員店，FY26 營收約$1,300 億，占總收入約 18%。各市場的電商發(fā)展階段差異較大：中國電商占比超 50%（以山姆會(huì)員店線上為主），印度 Flipkart 是沃爾瑪控股的頭部電商平臺(tái)，運(yùn)營獨(dú)立、尚未盈利但虧損持續(xù)收窄；墨西哥 Walmex 電商滲透率約 8-9%，正在復(fù)制美國的廣告 +Marketplace 模式，目前處于快速擴(kuò)張?jiān)缙凇?/p>
（3）山姆會(huì)員店美國（Sam's Club U.S.）是會(huì)員制倉儲(chǔ)式零售業(yè)態(tài)，F(xiàn)Y26 營收約$930 億，占總收入約 13%。營收端依托門店同店銷售穩(wěn)健增長奠定基本盤，盈利端則依靠會(huì)員費(fèi)收入擴(kuò)容、高續(xù)費(fèi)率兌現(xiàn)利潤彈性，疊加 Scan & Go、Club Pickup 等數(shù)字化體驗(yàn)持續(xù)提升電商滲透率，在與 Costco 的行業(yè)競爭中，山姆定價(jià)端策略更為激進(jìn)，但在商品精選能力與線下會(huì)員服務(wù)體驗(yàn)上仍存在一定差距。
二、沃爾瑪美國：電商飛輪仍在提速
2.1 銷量是同店增長的核心驅(qū)動(dòng)
1Q27 北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)總營收$1172 億，同比增長 4.5%，保持平穩(wěn)。
同店銷售（剔除燃油）增長 4.1%，其中交易次數(shù)增長 3.0%，客單價(jià)增長 1.1%。
交易次數(shù)：海豚君推測核心增量還是來自高收入家庭（>10 萬美元）持續(xù)的 “消費(fèi)降級(jí)”：結(jié)合公司管理層傳遞的信息，隨著近年來沃爾瑪生鮮&自有品牌品質(zhì)的不斷提升、以及 3 小時(shí)極速達(dá)等全渠道履約能力完善，購物便捷性與消費(fèi)體驗(yàn)大幅優(yōu)化，正在持續(xù)吸納年收入 10 萬美元以上高收入家庭的到店消費(fèi)。
從品類上看，食品雜貨中個(gè)位數(shù)的增長，符合必選品穩(wěn)定偏強(qiáng)的特征。通用商品也實(shí)現(xiàn)了中個(gè)位數(shù)的增長，相較于上個(gè)季度低個(gè)位數(shù)的增長有所提速，且獲得了近 5 年來的最高份額的增長。
海豚君尤其看重這一點(diǎn)，背后的邏輯在于只有通用商品份額提升，才說明沃爾瑪自身的平臺(tái)吸引力在增強(qiáng)。
人均消費(fèi)額：人均消費(fèi)額方面，一方面是美國食品通脹逐步回落，另一方面，為了吸引中低收入的基本盤、搶占市場份額，沃爾瑪在一季度也加大了主動(dòng)降價(jià)（Rollbacks）的促銷力度。
從開/關(guān)店情況來看，1Q27 沃爾瑪新開了 3 家超級(jí)中心，門店擴(kuò)張相對克制。結(jié)合公司電話會(huì)信息，未來公司的重心在于通過靠翻新、數(shù)字化、履約改造來提升單店效率。
2.2 電商仍處于高速增長階段
1Q27 北美地區(qū)電商業(yè)務(wù)同比增長 26%，對同店銷售貢獻(xiàn)約 530bps。考慮到美國同店增長 4.1%，說明如果剔除電商，線下同店本身是負(fù)增長，再次說明了沃爾瑪美國業(yè)務(wù)的核心增長引擎已經(jīng)徹底切換。
對于 1P 自營業(yè)務(wù)，3 小時(shí)內(nèi)快速配送占門店履約訂單的比例目前已經(jīng)提升至 36%。直觀印證了消費(fèi)者對購物便捷性、即時(shí)配送的需求仍在持續(xù)上行。
此外，3P 業(yè)務(wù)平臺(tái) Marketplace+50%，創(chuàng) 10 個(gè)季度最佳，意味著平臺(tái)生態(tài)的供給側(cè)也在加速完善。SKU 豐富度提升后，沃爾瑪?shù)恼緝?nèi)流量會(huì)更有商業(yè)化價(jià)值，廣告位也更值錢。
廣告業(yè)務(wù)：作為沃爾瑪從"低利潤率零售商"向"高利潤率平臺(tái)"轉(zhuǎn)型的最關(guān)鍵變量，廣告業(yè)務(wù) Walmart Connect 同比增長 44%，環(huán)比提速。需要注意的是除了傳統(tǒng)搜索/展示廣告外，沃爾瑪開始在自研 AI 購物助手 Sparky 中增加了 Sponsored Prompt（對話式贊助廣告），即在 AI 生成的自然語言回答中嵌入付費(fèi)商品推薦。
由于這種形式下廣告場景完全獨(dú)立，不存在分流存量搜索廣告曝光的情況，因此能夠形成實(shí)打?qū)嵉脑隽繌V告庫存。雖然 1Q27 該業(yè)務(wù)仍處在測試放量初期，短期收入貢獻(xiàn)相對有限，但我們判斷，依托高意向?qū)υ捪M(fèi)場景優(yōu)勢，Sparky 對話廣告在未來有望成為 Walmart Connect 廣告業(yè)務(wù)全新的增長驅(qū)動(dòng)力。
會(huì)員業(yè)務(wù)：會(huì)員業(yè)務(wù)方面，Walmart+ 會(huì)員費(fèi)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，Q1 凈增會(huì)員創(chuàng)歷史新高。會(huì)員的意義在于：一旦消費(fèi)者把免費(fèi)配送、加油折扣、便利權(quán)益等綁定到沃爾瑪上，消費(fèi)行為會(huì)更高頻、更穩(wěn)定，也更有利于廣告和推薦算法優(yōu)化。
三、山姆會(huì)員店：量增價(jià)跌的 “好故事”
Sam’s Club U.S. 本季度凈銷售額 $234 億，同比增長 6.1%，環(huán)比提速；剔除燃油后的同店增長 3.9%，其中交易次數(shù)增長 6.2%，客單價(jià)下降 2.2%。
先看交易次數(shù) +6.2%，比上季度的 +4.8% 繼續(xù)加速，海豚君認(rèn)為核心在于：
a：油價(jià)驅(qū)動(dòng)的"加油站引流效應(yīng)"。伊朗戰(zhàn)爭推高油價(jià)后，3-4 月山姆倉儲(chǔ)會(huì)員店加油站客流大幅飆升，根據(jù) Placer.ai 數(shù)據(jù)顯示，山姆加油站 3 月周客流同比提升了 +10~13%，4 月中旬更是 +16% 以上，消費(fèi)者加油帶動(dòng)了整體客流量的提升預(yù)計(jì)是主要推手。
b：即時(shí)履約電商訂單持續(xù)高增。4 月 22 日山姆正式上線"1 小時(shí)達(dá)"增強(qiáng)版 Express Delivery（此前為 3 小時(shí)內(nèi)送達(dá)），覆蓋全美 600+ 門店，根據(jù)調(diào)研信息，上線初期完成的近 6.5 萬單中平均配送時(shí)間約 55 分鐘，最快十余分鐘。履約體驗(yàn)升級(jí)顯著提升會(huì)員價(jià)值，高頻使用快速配送的會(huì)員年均消費(fèi)約為普通會(huì)員的 2 倍。
價(jià)格：客單價(jià)上，一方面是由于食品雜貨（低單價(jià)、高頻次）的增速持續(xù)快于通用商品（高單價(jià)、低頻次），疊加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高價(jià)品牌商品，導(dǎo)致客單價(jià)上仍然存在結(jié)構(gòu)性壓力。
整體來說，客單價(jià)轉(zhuǎn)負(fù)并不是壞事——它反映的是"會(huì)員用更少的錢買到更多的東西"，這恰恰強(qiáng)化了會(huì)員的價(jià)值感知，有利于續(xù)費(fèi)率和會(huì)員增長。
此外，電商方面，Sam’s Club U.S. 增長 23%，其中預(yù)約配送增長超過 90%，貢獻(xiàn)約一半電商增量，說明目前山姆也在向更高頻、更即時(shí)的消費(fèi)場景擴(kuò)展。
開店上，一季度山姆沒有新增新店，考慮到近期山姆將基礎(chǔ)會(huì)員費(fèi)提高到了 60 美元，Plus 會(huì)員提高到了 120 美元，海豚君推測重心還是在于確保現(xiàn)有會(huì)員的續(xù)費(fèi)率不因漲價(jià)而滑坡。
四、沃爾瑪國際：中國山姆仍是最亮的星
沃爾瑪國際本季度凈銷售額 $351 億，同比增長 18.0%（按固定匯率增長 10.1%），環(huán)比提速。更重要的是，考慮到國際電商 +27%、會(huì)員收入 +31%，說明美國本土那套 “電商 + 廣告 + 會(huì)員” 的組合拳正在國際市場復(fù)制。
Walmex（墨西哥 + 中美洲）：3P 業(yè)務(wù)成為 “拖油瓶”。Walmex（墨西哥及中美洲）收入按$122 億，同比增長 4.1%。
由于 Walmex 單獨(dú)上市，一個(gè)月前就已經(jīng)披露了一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，具體來看，Walmex 同店增速 3.1%，可以拆解為 4% 的客單價(jià)增長和-0.9% 的客流量下滑，海豚君推測最主要的原因在于高通脹環(huán)境下中低收入群體減少了非剛需到店頻次，另一方面，考慮到近年來墨西哥本土硬折扣發(fā)展迅猛，預(yù)計(jì)也分流了部分極度敏感的長尾客群，但整體來說，沃爾瑪?shù)目土髁肯禄鹊陀谛袠I(yè)平均水平。（整體客流-2%-3%）
對于電商業(yè)務(wù)，雖然 1P 自營受益于即時(shí)配送的爆發(fā)，GMV 維持了 20% 的高增速，表現(xiàn)穩(wěn)定，但 3P Marketplace 的 GMV 增速從上個(gè)季度的 +15% 斷崖式下滑到-14%。
結(jié)合電話會(huì)信息，最核心的原因在于部分頭部 3C 賣家由于合規(guī)/資質(zhì)等原因?qū)е庐a(chǎn)品下架。
拋開這一短期因素，由于墨西哥沃爾瑪?shù)?3P 電商平臺(tái)嚴(yán)重依賴少數(shù)幾個(gè)超級(jí)大賣家（主要是幾家大型電子產(chǎn)品分銷商），長尾商品豐富度較低、招商進(jìn)度落后，導(dǎo)致 Walmex 3P 平臺(tái)在全品類零售流量與用戶心智層面持續(xù)丟失市場份額，因此，加大 3P 生態(tài)建設(shè)、拓寬商家供給也是下個(gè)階段公司的發(fā)力重心。
此外，受益于世界杯廣告的前置投放，Walmart Connect 廣告收入加速至 +33%（上季度僅 +5%），表現(xiàn)不錯(cuò)。
中國：山姆會(huì)員店仍然是第一增長引擎。
中國業(yè)務(wù)本季度收入按固定匯率 +22.3% 達(dá)到$80 億，其中電商增長 31%，數(shù)字化銷售占比達(dá)到 50%，同比提升 335bps。這組數(shù)據(jù)無論放在沃爾瑪體系內(nèi)，還是放在全球零售行業(yè)里，都非常亮眼。
具體來看，山姆仍是絕對增長主力：交易次數(shù)維持雙位數(shù)增長，春節(jié)表現(xiàn)強(qiáng)勁，且過去 12 個(gè)月新開 9 家門店，說明中國山姆仍然處在 “門店擴(kuò)張 + 同店高增 + 數(shù)字化滲透提升” 三重共振階段。
更重要的是，數(shù)字化占比達(dá)到 50% 說明中國山姆已經(jīng)把前置倉、即時(shí)配送、APP 下單、會(huì)員體系等要素深度融合進(jìn)業(yè)務(wù)模型。這樣的模型一旦成立，它的單店輻射半徑、消費(fèi)頻次和庫存效率都會(huì)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)純線下倉儲(chǔ)會(huì)員店。
最后，加拿大業(yè)務(wù)本季度收入按固定匯率 +7.4% 達(dá)到$55 億，電商增長 38%，較上季度 31% 明顯加速。所有品類都實(shí)現(xiàn)增長，說明加拿大當(dāng)前也處于電商滲透率快速提升階段。
五、毛利率：美國最好，國際平穩(wěn)，山姆短期承壓
本季度公司合并毛利率同比小幅提升 0.2pct 達(dá)到 25.1%。在上游供貨漲價(jià)、終端售價(jià)基本維持不變的情況下，整體毛利依舊實(shí)現(xiàn)小幅改善說明高毛利廣告業(yè)務(wù)的占比仍在進(jìn)一步提升。拆分業(yè)務(wù)板塊來看，沃爾瑪美國毛利率同比提升 29bps，國際業(yè)務(wù)毛利率持平，山姆毛利率則下滑了 26bps，說明 “廣告 + 會(huì)員 + 數(shù)字流量變現(xiàn)” 越高的板塊，毛利改善越明顯。
六、燃油成本大幅上升影響公司利潤釋放
費(fèi)用端受到燃油價(jià)格的大幅上漲帶來的履約成本的提升，同比提升 0.3pct 達(dá)到 20.9%，拆分地區(qū)來看，國際業(yè)務(wù)由于加拿大、墨西哥等地區(qū)全渠道履約的戰(zhàn)略性前置投入疊加物流鏈條更長、受到的燃油上漲的沖擊更大導(dǎo)致經(jīng)營利潤率下滑幅度最高，最終公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤 75 億美元，同比增長 5%，慢于收入端增長。
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