制冷劑爆發！三美股份VS巨化股份，誰能穿越周期？

作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

5月中旬韓國無水氫氟酸生產商Solbrain、ENF Technology等被曝自本月起開始從中國采購無水氫氟酸，采購價格較年初上漲約40%。無水氫氟酸處在半導體級氫氟酸和高端含氟材料的上游，韓國下游廠商一旦集中采購、抬高補庫節奏，氟化工景氣就會迅速升溫。消息出來后，氟化工板塊也隨之走強，資金很很快就把注意力放到了$巨化股份(SH600160)$、$三美股份(SH603379)$這些核心標的上。巨化股份的產業鏈協同效應更強，而三美股份則更聚焦于制冷劑生產環節，彈性更大。

一、制冷劑上行周期中的共同受益者

巨化股份和三美股份都屬于氟化工核心公司，也都直接受益于制冷劑價格上行，但兩家的經營底色并不一樣。巨化的業務鏈條更長，產品布局更全，基礎氟化工、制冷劑、含氟聚合物和配套環節都鋪得比較開，這讓它在行業上行時有更強的體系協同能力。

來源：巨化股份2025年年報

三美則更聚焦，主業集中度更高，利潤對制冷劑景氣的反應更直接，彈性也更明顯。這種差別決定了兩家公司在市場里的角色不一樣。巨化是一個完整平臺，靠規模、配套和產業鏈協同吃行業紅利，三美則依靠主業聚焦把價格上漲更快地映射到利潤表上。

二、巨化股份，大平臺的厚度和韌性

巨化股份最鮮明的特征就是大而全，2025年，公司取得了近270億元的營收，同比增長10.33%；歸母凈利潤37.83億元，同比增長94.29%。收入并沒有夸張跳升，但利潤卻明顯放大，說明制冷劑價格上行確實開始向報表傳導，而且傳導效率很高。這類變化背后，往往是產品結構改善、價格修復和產業鏈協同共同作用的結果。2025年巨化的毛利率為28.23%，2026年一季度銷售毛利率繼續提升到34.39%，對一家接近270億元營收規模的公司來說，利潤率還能抬升到這個水平，說明經營質量并不弱。

來源：巨化股份2025年年報

巨化股份也把自己標榜為氟化工公司全產業鏈龍頭公司，把多個環節串了起來，形成了“原料-中間體-制冷劑-含氟材料”的完整鏈條。這種模式下，原料采購、裝置調度、客戶交付和抗波動能力上都有更強的底盤。2025年巨化的經營活動產生的現金流量凈額達到62.61億元，同比增長127.54%。這個數據比利潤增速更能說明問題，代表公司在景氣改善時，現金回籠能力也在增強。

來源：iFind金融數據終端

同時，巨化股份的含氟精細化學品業務在2025年實現了41.54%的超高營收增長，電子氟化液、全氟聚醚等產品已經切入半導體和數據中心熱管理賽道，PVDC業務也繼續保持全球龍頭地位。這說明它的增長來源不只集中在制冷劑一個環節，而是形成了多個利潤池，彼此之間能夠互相補位，整體業績韌性也更強，周期波動自然更平滑。

來源：巨化股份2025年年報

它的另一個特點，是財務結構相對穩。2025年資產負債率38.48%，流動比率1.24，速動比率0.86，整體不算激進。公司資產端以非流動資產為主，2025年非流動資產占比約70%，裝置、產線和資本開支負擔都比較重，但也意味著它的產業鏈基礎更扎實。對這種公司來說，經營邏輯的核心就是把規模、裝置和配套轉成穩定現金流。

來源：iFind金融數據終端

不過，巨化的年報中提到，非制冷劑業務“供強需弱”的格局未變，部分產品價格仍處在競爭壓力之下。這意味著巨化雖然在核心制冷劑上賺到了高利潤，但整個產業鏈并不都在同一個方向上改善。只要下游非核心品種價格繼續弱，公司的盈利就會面臨“強主線拉動、弱支線拖累”的結構性壓力。

來源：巨化股份2025年年報

另外巨化的庫存周轉表現并不盡如人意，2025年公司存貨周轉天數升至44.17天，2026年一季度進一步到60.44天，總資產周轉率2025年也降到0.82次。再結合公司依然還在投入固定資產建設，2025年的購建固定資產的現金流出達到了56億元。隨著后續產能繼續投放，固定資產占比還可能進一步抬升，折舊攤銷壓力也會同步加大，對利潤端形成一定侵蝕。

三、三美股份，周期上行中的高彈性

三美股份的核心特點，是主業集中，利潤彈性強。2025年公司營業收入58.50億元，同比增長44.81%；歸母凈利潤20.61億元，同比增長164.75%；2026年一季度歸母凈利潤5.06億元，同比增長26.29%。收入規模只有巨化的零頭，利潤增速明顯更快，說明它對制冷劑價格上行的反應更直接。年報里還能看到，公司2025年氟制冷劑板塊實現營收49.93億元，核心產品均價持續走高，這也是它利潤快速釋放的底層原因。

來源：三美股份2025年年報

同時，公司的經營活動產生的現金流量凈額達到21.61億元，同比增長204.84%，凈利潤現金含量104.84%。到2026年一季度，經營活動現金流凈額4.74億元，銷售商品提供勞務收到的現金超過11億元，經營節奏依然比較順。

三美的財務結構也比較輕。2025年資產負債率16.51%，2026年一季度17.70%，明顯低于巨化這樣的重資產平臺；同時公司2025年還實施了較高比例現金分紅，全年現金分紅總額占歸母凈利45.02%，利潤不僅能賺到，也愿意分出去，股東回報屬性比較明確。

來源：三美股份2025年年報

產品價格、行業配額和供需變化讓三美股份在行情好時彈性更大，利潤斜率更陡。但正所謂“成也蕭何敗也蕭何”。2025年公司利潤大幅增長，本質上還是靠制冷劑價格抬升、產品均價走高帶來的行業紅利，一旦價格回落，利潤彈性會先被壓縮。2026年一季度雖然增長還在，但公司營收環比增速略降，說明高位運行下，邊際變化已經開始變得更敏感。

來源：iFind金融數據終端

另外，三美股份產品的主要原材料為螢石粉和硫酸，且部分原材料依賴外部供應，原料端的不穩定會直接擠壓利潤空間。公司雖然享受了產品端漲價的紅利，但上游成本并不完全受控。

來源：三美股份2025年年報

同時三美股份2025年末交易性金融資產已經升到11.21億元，2026年一季度進一步增加到13.59億元，同時公司長期借款也從5.99億元升到6.78億元，說明一邊在加杠桿，一邊又把部分資金拿去做理財配置。這樣的資金安排表面上看效率不低，但本質上說明公司手里的錢并沒有完全轉化為核心經營能力。

來源：iFind金融數據終端

三美的優勢在于彈性強，景氣起來時利潤釋放很快，經營結果也會非常直接。不過放到地緣沖突和外部擾動更頻繁的環境里，這種高彈性也意味著對原料、物流和產業鏈銜接的依賴更高，一旦上游供給、跨區域運輸或配套環節出現瓶頸，經營波動就會被放大。相比之下，巨化的全產業鏈布局更完整，從資源、原料到下游應用的銜接更順，抗沖擊能力和經營穩定性都會更強。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。