暴雨降至，比加息更毒的“降息+縮表”

沃什的選擇

#01

一對(duì)矛盾的組合

沃什通過(guò)了參議院的提名，成為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席基本上板上釘釘。

很多人只是把沃什當(dāng)成懂王在美聯(lián)儲(chǔ)的傳聲筒，但如果仔細(xì)研究他的觀點(diǎn)，他給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)的改變，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前幾任。

對(duì)金融市場(chǎng)的影響，更可能是本質(zhì)上的。

沃什的政策主張中，最被市場(chǎng)關(guān)注的就是“降息 + 縮表”的組合，很多人看到這個(gè)組合的第一反應(yīng)是：

一邊降息，在放水；一邊縮表，在抽水？這不是自相矛盾嗎？那到底是寬松，還是緊縮？

本文的結(jié)論是：降息和縮表，并不矛盾，在沃什的政策框架里，這是一個(gè)刻意設(shè)計(jì)的組合，它不是傳統(tǒng)意義上的“刺激經(jīng)濟(jì)”，而是一種更偏向市場(chǎng)化修復(fù)的政策路徑。

沃什的主張，看起來(lái)像技術(shù)調(diào)整，本質(zhì)上卻更像一場(chǎng)“美國(guó)金融秩序重建”。

#02

兩套完全不同的工具

為什么大家會(huì)覺(jué)得它矛盾？因?yàn)槲覀兇蠖鄶?shù)人，對(duì)貨幣政策的理解是“總量思維”。

簡(jiǎn)單講，就是兩組對(duì)應(yīng)關(guān)系：

放水 = 寬松

抽水 = 緊縮

所以你看到“降息+縮表”的組合，腦子里自然就變成一腳油門，一腳剎車，這就是矛盾感的來(lái)源。

但問(wèn)題在于，現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策，不是一兩個(gè)按鈕，而是一整套工具箱。降息加息和縮表擴(kuò)表就是其中兩個(gè)完全不同的工具：

先看降息，本質(zhì)是在干什么？

降息實(shí)際上降的是短端利率，即所謂資金價(jià)格。它直接作用于聯(lián)邦基金利率，比如上個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)就宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.5%至3.75%之間不變。

聯(lián)邦基金利率，是銀行之間隔夜拆借準(zhǔn)備金的利率。所以這個(gè)利率實(shí)際上是一個(gè)政策目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）去微調(diào)，讓銀行間交易的利率維持在政策利率。

具體做法是美聯(lián)儲(chǔ)想要利率下降，就買入債券，相當(dāng)于往銀行體系（市場(chǎng)）放錢，錢多了，利率自然下降，相反，如果想要利率上升，就賣債，從市場(chǎng)收錢。

由于美國(guó)是充足準(zhǔn)備金體系，降準(zhǔn)工具很少用，短期流動(dòng)性寬松主要靠調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率。

由于聯(lián)邦基金利率決定了銀行的資金成本，從而決定了企業(yè)貸款成本、居民按揭成本、資產(chǎn)估值的折現(xiàn)率等等一系列市場(chǎng)利率。

所以降息這個(gè)工具的本質(zhì)就是，以價(jià)格為調(diào)節(jié)目標(biāo)，直接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。

再說(shuō)縮表，這個(gè)“表”指美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，“縮”的是持有的國(guó)債，把長(zhǎng)期持有國(guó)債賣給市場(chǎng)。

縮表這個(gè)工具原來(lái)并不存在，它對(duì)應(yīng)的是“擴(kuò)表”，即2008年以后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)行的量化寬松（QE）。當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)下，雖然利率降到零，但銀行仍然不愿意給實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，美聯(lián)儲(chǔ)只能親自下場(chǎng)，繞過(guò)銀行，通過(guò)大量買入長(zhǎng)期國(guó)債的方式，強(qiáng)行把流動(dòng)性流入市場(chǎng)，從而在資產(chǎn)負(fù)債表上長(zhǎng)期持有大量國(guó)債，所以叫“擴(kuò)表”，現(xiàn)在的“縮表”就是相反。

表面上看，降息加息和擴(kuò)表縮表，都是通過(guò)買賣國(guó)債，影響市場(chǎng)流動(dòng)性，都會(huì)改變利率和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，但本質(zhì)上完全不是一回事。

降息加息，改變的是短端利率；

擴(kuò)表縮表，直接買入長(zhǎng)期國(guó)債，主要影響的是10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債利率。

降息加息，直接影響實(shí)體企業(yè)的直接融資成本；

擴(kuò)表縮表，直接影響金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，影響的是10年期國(guó)債收益率、房貸利率、股票估值等等。

降息加息是價(jià)格工具，影響利率是政策目標(biāo)，流動(dòng)性只是手段；

擴(kuò)表縮表是數(shù)量型工具，影響流動(dòng)性是目的，利率只是不得不接受的結(jié)果。

降息加息對(duì)應(yīng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO），核心目標(biāo)是把聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間，往往是對(duì)利率的微調(diào)，今天賣一點(diǎn)，明天就可以買回來(lái)，是日常高頻操作。

縮表擴(kuò)表對(duì)應(yīng)的是QE和QT，是長(zhǎng)期大規(guī)模買入或賣出國(guó)債和MBS，規(guī)模巨大，動(dòng)輒上萬(wàn)億美元，買了就長(zhǎng)期持有，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)大，賣出后就不再買回來(lái)。

所以，OMO是央行的傳統(tǒng)職責(zé)，但縮表擴(kuò)表，直接改變整體金融市場(chǎng)，是非常時(shí)候的操作，所以倍受爭(zhēng)議。

而沃什要做的，并不是簡(jiǎn)單的流動(dòng)性管理，而是“撥亂反正”。

#03

短松長(zhǎng)緊

降息和縮表，一個(gè)管價(jià)格，一個(gè)管數(shù)量，方向相反，同時(shí)做，對(duì)流動(dòng)性的影響到底是什么？

答案是：市場(chǎng)不知道，沃什不在乎。

沃什認(rèn)為，自己主張降息，不是為了刺激經(jīng)濟(jì)，而是為了“糾偏”。

糾什么偏呢？他認(rèn)為現(xiàn)在通脹已經(jīng)下來(lái)了，但利率還維持在很高的位置，所以他認(rèn)為自己主張降息，不是放水，而是把利率調(diào)回合理水平。

沃什主張縮表，也不是“收水”，而是為了退出以前的非常規(guī)政策。

他認(rèn)為，過(guò)去這些年，美聯(lián)儲(chǔ)的QE（量化寬松）扭曲了市場(chǎng)定價(jià)，長(zhǎng)端利率被長(zhǎng)期壓低，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被人為抬高，所以縮表不是收水，而是把市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)還回去。

所以當(dāng)“降息 + 縮表”同時(shí)發(fā)生的時(shí)候，有兩個(gè)角度去理解其結(jié)果。

一個(gè)是客觀上的結(jié)果，應(yīng)該是“短端放松，長(zhǎng)端收緊”，短期利率下降，長(zhǎng)期利率反而可能上升，會(huì)帶來(lái)收益率曲線變陡。

這將為市場(chǎng)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，比如：

銀行受益，因?yàn)槎潭死矢赡茏尨婵罾氏陆?，長(zhǎng)端利率更可能影響企業(yè)融資成本，即息差擴(kuò)大。

再比如，成長(zhǎng)股壓力變大，高估值資產(chǎn)承壓，主要是長(zhǎng)端利率上升，折現(xiàn)率上升。

還有，金融資產(chǎn)吸引力下降，實(shí)體投資回報(bào)相對(duì)上升，資金可能回流實(shí)體。

當(dāng)然，客觀結(jié)果具體會(huì)發(fā)生什么，要看“降息 + 縮表”按什么順序、什么節(jié)奏、什么規(guī)模發(fā)生。

另一個(gè)分析角度是主觀愿意，即沃什這種思路的“價(jià)值觀”是什么，這也是更有價(jià)值的問(wèn)題。

#04

央行的邊界

像這種“降息 + 縮表”的組合，背后其實(shí)是一種很明確的理念：利率應(yīng)該由市場(chǎng)決定，而不是被央行壓出來(lái)。

也就是說(shuō)，央行可以對(duì)短端利率用政策微調(diào)，但長(zhǎng)端利率，應(yīng)該交給市場(chǎng)決定。

換句話說(shuō)，這種思路是減少央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的直接干預(yù)。

在講這套“降息 + 縮表”的理念之前，我們先要理解沃什這個(gè)人。

Kevin Warsh是誰(shuí)？他曾經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)理事（2006—2011），正好經(jīng)歷了 2008年全球金融危機(jī)，在危機(jī)期間，參與了最早一輪非常規(guī)政策的討論和執(zhí)行。

所以，他其實(shí)是QE決策的參與者，但有意思的是，他也是后來(lái)最堅(jiān)定的反思者之一。

他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)之后，走得太遠(yuǎn)了。

這個(gè)“太遠(yuǎn)”體現(xiàn)在哪呢？

首先是央行的資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張，QE導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有大量國(guó)債和MBS，直接壓低了長(zhǎng)期利率，股市估值被抬高，房地產(chǎn)價(jià)格被推升……，沃什認(rèn)為，這是人為扭曲了市場(chǎng)定價(jià)。

其次是央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格干預(yù)過(guò)多，市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)跳出來(lái)安撫。而沃什認(rèn)為，央行不應(yīng)該變成“資產(chǎn)價(jià)格的操盤者”。

最后是市場(chǎng)對(duì)政策依賴越來(lái)越重，逐漸形成一種預(yù)期，只要有問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)出手，這就讓市場(chǎng)自身的定價(jià)能力下降。

所以再回頭看“降息 + 縮表”這個(gè)很擰巴的組合，其實(shí)邏輯就順了：

降息是用來(lái)糾正短端利率的偏離，這是央行該做的；

縮表是把長(zhǎng)端利率還給市場(chǎng)，這是央行不應(yīng)該做的。

沃什想讓央行退出定價(jià)，只保留調(diào)控，這套思路不是更寬松，也不是更緊縮，而是更市場(chǎng)化。

不過(guò)，理想很豐富，現(xiàn)實(shí)很骨感，沃什的這條路，并不好走。

#05

有毒的組合

“降息+縮表”這套組合，有明顯的副作用，甚至可以說(shuō)是“有毒”，如果真的實(shí)行，金融條件可能看起來(lái)松，實(shí)際緊。

企業(yè)看到的是利率降了，覺(jué)得融資更容易，但現(xiàn)實(shí)是長(zhǎng)端利率更高，融資成本未必下降。

更重要的是，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)放大。因?yàn)橐环矫妫?strong>縮表導(dǎo)致流動(dòng)性在收縮，另一方面，降息的人為操作又導(dǎo)致利率路徑不穩(wěn)定。在市場(chǎng)看來(lái)，就是不確定性增加，那當(dāng)然就是三個(gè)字——走為上。

這里真正的“坑”是市場(chǎng)已經(jīng)養(yǎng)成的政策溝通的習(xí)慣，改起來(lái)非常困難，市場(chǎng)會(huì)不斷追問(wèn)沃什我們文章開(kāi)頭的問(wèn)題：

“你到底是寬松，還是緊縮？”

一旦沃什給的答案讓人誤解了，就容易引發(fā)利率劇烈波動(dòng)和股市大幅震蕩。

#06

走向模糊的央行

最后總結(jié)一下本文的觀點(diǎn)：

第一，降息和縮表，并不矛盾。前者調(diào)“價(jià)格”，影響短端利率，后者調(diào)“數(shù)量”，影響流動(dòng)性和長(zhǎng)端利率。

第二，從結(jié)果上看，降息和縮表，造成短端寬松，長(zhǎng)端市場(chǎng)化

第三，從政策目標(biāo)看，降息是用來(lái)糾正短端利率的偏離，做好央行該做的；縮表是把長(zhǎng)端利率還給市場(chǎng)，退出央行不應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)。

很多人覺(jué)得，央行政策透明度越高越好，但沃什代表的是另一種傳統(tǒng)貨幣哲學(xué)，即回歸格林斯潘時(shí)代的央行傳統(tǒng)，央行必須保留模糊性，這位老人家有一句名言：

“如果你聽(tīng)懂了我說(shuō)的話，那我一定表達(dá)錯(cuò)了。”

沃什認(rèn)為，央行不應(yīng)該給市場(chǎng)提供“確定性幻覺(jué)”，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身就是不確定的。

如果央行天天給未來(lái)指路，最后一定會(huì)被不斷打臉。

所以沃什提出：央行要少講話，少開(kāi)發(fā)布會(huì)，少給短期路徑，減少點(diǎn)陣圖，更多內(nèi)部辯論。

沃什并不希望混亂，而是認(rèn)為，真正穩(wěn)健的系統(tǒng)，必須允許分歧存在。因?yàn)橐恢滦蕴珡?qiáng)，反而容易形成群體思維，近幾十年很多大型金融危機(jī)都與此有關(guān)。

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