華潤(rùn)置地落選

近日，華潤(rùn)置地未被納入惠譽(yù)“亞太REIT評(píng)級(jí)框架”。

一、 事件背景：一次基于方法論的選擇

2026年4月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在維持對(duì)龍湖集團(tuán)“BB-”評(píng)級(jí)的同時(shí)，做出一項(xiàng)重要調(diào)整：將其評(píng)級(jí)所依據(jù)的方法論，從傳統(tǒng)的“中國(guó)房企指引框架”，正式切換至“亞太房地產(chǎn)投資信托（REIT）指引框架”。

這一調(diào)整意義非凡，它標(biāo)志著惠譽(yù)認(rèn)為龍湖集團(tuán)的業(yè)務(wù)本質(zhì)已從傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患乙苑€(wěn)定租金和運(yùn)營(yíng)收入為核心的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。與此同時(shí)，同樣擁有龐大且優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的華潤(rùn)置地，則繼續(xù)沿用原有的“中國(guó)房企指引框架”。這并非“落選”，而是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)最核心的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)邏輯，所做的精確適配。

二、 核心分野：業(yè)務(wù)模式的根本差異

兩大框架的定位涇渭分明：

亞太REIT框架：評(píng)估對(duì)象是收入高度穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的實(shí)體，如REITs和以持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)為主的公司。其信用質(zhì)量主要取決于投資組合的質(zhì)量、租約的穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的覆蓋能力。

中國(guó)房企框架：評(píng)估對(duì)象是以開發(fā)銷售為重心的房企。其信用質(zhì)量更關(guān)注土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度、銷售回款以及開發(fā)業(yè)務(wù)帶來的波動(dòng)性現(xiàn)金流。

華潤(rùn)與龍湖看似都擁有“開發(fā)+持有”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，但深入剖析其2025年的財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者已走向不同的道路。

三、 華潤(rùn)置地：堅(jiān)守“開發(fā)商”本色的巨頭

盡管華潤(rùn)置地的購物中心、寫字樓等經(jīng)常性業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛且利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著，但從根本上看，其基因和核心引擎依然是房地產(chǎn)開發(fā)。

營(yíng)收與利潤(rùn)的絕對(duì)支柱：2025年，華潤(rùn)置地超過84.6% 的營(yíng)業(yè)額（約2381.6億元）來自于物業(yè)開發(fā)銷售。開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司超過61% 的溢利。這清晰表明，開發(fā)業(yè)務(wù)仍是其規(guī)模、現(xiàn)金和利潤(rùn)的“基本盤”與第一增長(zhǎng)曲線。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映戰(zhàn)略重心：在公司總資產(chǎn)中，代表開發(fā)業(yè)務(wù)的“存貨”規(guī)模依然龐大。盡管投資物業(yè)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但其規(guī)模尚未超越存貨，這意味著公司的資產(chǎn)重心仍偏向于“建設(shè)-銷售”的循環(huán)。

明確的戰(zhàn)略定位：管理層多次強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)決守穩(wěn)開發(fā)銷售這個(gè)基本盤。其經(jīng)常性業(yè)務(wù)（第二曲線）和輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（第三曲線）是在強(qiáng)大開發(fā)主業(yè)基礎(chǔ)上的延伸與增值。

因此，惠譽(yù)認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)華潤(rùn)置地信用狀況的核心業(yè)務(wù)仍是開發(fā)銷售，其現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更符合傳統(tǒng)房企的評(píng)估邏輯。

四、 龍湖集團(tuán)：已完成轉(zhuǎn)型的“運(yùn)營(yíng)商”

龍湖則呈現(xiàn)出一幅不同的圖景，其轉(zhuǎn)型的深度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，使其業(yè)務(wù)本質(zhì)發(fā)生了根本變化。

收入結(jié)構(gòu)的質(zhì)變：2025年，其運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)（主要為商場(chǎng)、長(zhǎng)租公寓等租金及管理費(fèi)）收入占比已提升至27.5%，而開發(fā)業(yè)務(wù)收入在過去幾年持續(xù)收縮。更重要的是，公司利潤(rùn)已完全由穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，開發(fā)業(yè)務(wù)在2025年已陷入虧損。

標(biāo)志性的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)：截至2025年底，龍湖的投資性物業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2240.59億元，歷史上首次超過了其存貨規(guī)模（1769.19億元）。這一交叉是里程碑式的，意味著公司資產(chǎn)負(fù)債表的重心，已從“待售的存貨”徹底轉(zhuǎn)向了“用于長(zhǎng)期收租的資產(chǎn)”。

現(xiàn)金流與償債模式轉(zhuǎn)變：龍湖的利息覆蓋能力越來越依賴于運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。其運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的EBITDA對(duì)利息支出的覆蓋倍數(shù)已突破2倍，這完全符合REIT類公司以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)的評(píng)估模型。

基于以上根本性轉(zhuǎn)變，惠譽(yù)得出結(jié)論：龍湖的業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流特性，已使其更貼近一家亞太區(qū)域的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，而非傳統(tǒng)的中國(guó)開發(fā)商。

五、 重要澄清：方法論差異不等于評(píng)級(jí)高低

這是一個(gè)必須強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵點(diǎn)：采用不同框架，絕不代表信用質(zhì)量的優(yōu)劣。恰恰相反，盡管華潤(rùn)置地沿用“開發(fā)商”框架，但其憑借行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位、優(yōu)質(zhì)的經(jīng)常性收入組合以及央企背景帶來的卓越融資能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，獲得了惠譽(yù)“BBB+”的較高投資級(jí)評(píng)級(jí)，展望穩(wěn)定。而轉(zhuǎn)型更為徹底的龍湖集團(tuán)，目前評(píng)級(jí)為“BB-”。

這充分說明，框架的選擇是對(duì)“業(yè)務(wù)類型”的定性，而最終的評(píng)級(jí)是對(duì)“該業(yè)務(wù)類型下企業(yè)信用實(shí)力”的定量。華潤(rùn)置地在其所屬的開發(fā)商賽道上，展現(xiàn)了頂尖的信用資質(zhì)。

總結(jié)

總而言之，華潤(rùn)置地未納入亞太REIT框架，本質(zhì)上是其“發(fā)展商”主航道依然堅(jiān)實(shí)強(qiáng)勁的體現(xiàn)。公司的增長(zhǎng)邏輯、資產(chǎn)配置和現(xiàn)金流核心依然深度綁定于開發(fā)業(yè)務(wù)。而龍湖集團(tuán)則通過深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，率先完成了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入驅(qū)動(dòng)的“換錨”，使其更符合以評(píng)估穩(wěn)定收益為核心的國(guó)際REIT/運(yùn)營(yíng)商標(biāo)準(zhǔn)。這不僅是兩家企業(yè)的不同路徑選擇，也映射出中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在新時(shí)代背景下分化的商業(yè)模式圖景。