南京大學楊雪教授在這一頂級期刊發表重要研究成果

股權眾籌作為服務中小企業和科技創新企業的重要融資渠道，備受學界與業界關注。然而，如何緩解投融資雙方的信息不對稱、識別優質項目并助力其長期發展，一直是該領域的核心難題。

近日，南京大學商學院楊雪教授為論文通訊作者在信息系統領域國際頂級期刊《Information & Management》發表題為“Signal startup quality in syndicate equity crowdfunding: The effect of lead investors’ network centrality and reputation”的研究論文。南京大學為第一完成單位。

楊雪教授為該論文的通訊作者，南京大學商學院為第一完成單位。論文合作者包括南京大學商學院營銷與電子商務系博士生徐玉婷、企業界人士Lukas Vincent Tatge和南方科技大學柯瑋玲教授。

《Information & Management》簡介

《Information & Management》（信息與管理）創刊于1978年，是信息系統領域歷史最悠久、最具影響力的頂級期刊之一。該刊致力于服務信息系統領域的研究人員，以及組織中負責設計、實施和管理信息系統應用的專業人士和管理者。期刊的主要目標包括：收集并傳播信息系統領域前沿發展的信息；為信息系統的培訓與教育提供資料素材；推動信息系統方法論與應用的進一步發展；涵蓋信息系統從開發到使用的全過程，及其在各類組織管理實踐中的應用。該期刊在2026年的Impact Factor為8.2，CiteScore為17.5。

研究背景與核心問題

資金是初創企業的生死命脈。傳統金融機構（如銀行）難以評估早期項目的風險，只能設置嚴苛的信用與償付能力門檻，這往往將大多數初創企業拒之門外。在此背景下，股權眾籌曾被視為一種民主化的解決方案，它允許初創企業直接面向公眾進行融資。然而，這種模式很快暴露出其固有的局限性：信息高度不對稱、普通投資者缺乏專業判斷力、籌資方與普通投資者之間的溝通成本高昂。“披露與保護”之間的兩難困境更是困擾著籌資方，籌資方既擔心披露的信息不足以吸引大眾投資，又害怕披露過多信息導致自身的創意泄露。

為了克服這些障礙，辛迪加股權眾籌應運而生。該模式引入了一個核心角色：領投人。領投人通常是經驗豐富的天使投資人或風險投資家，他們負責項目篩選、盡職調查、條款談判，并最終匯集跟投人的資金進行投資。這一模式利用領投人為項目背書，從而降低信息不對稱，引導公眾資本高效流入創新領域。

盡管領投人在實踐中被寄予厚望，但在學術界，他們的具體作用機制，尤其是其在投資網絡中的位置和個人聲譽如何影響融資成敗，仍未得到充分研究。更為關鍵的是，領投人的積極作用在初始融資成功后，是否還能持續影響企業后續的融資績效？這些問題直接關系到初創企業的成長與發展，也決定著創業者和平臺應如何選擇與評估領投人。

研究方法

研究團隊從全球領先的股權眾籌平臺AngelList收集了496個辛迪加股權眾籌項目數據。通過整合平臺信息與Crunchbase、LinkedIn等多源數據，構建了包含203位領投人和5808家初創企業的投資網絡。研究團隊運用網絡分析中的接近中心性、中介中心性和度中心性指標刻畫了領投人在投資網絡中的結構位置，使用領投人過往主導的項目成功實現IPO、并購或被收購的經歷刻畫了其能力型聲譽，并以粉絲數量刻畫了其流行度聲譽。另外，研究團隊采用傾向得分匹配緩解了“優質領投人選擇優質項目”可能導致的選擇偏誤，使用工具變量法處理了領投人粉絲數量的內生性問題，確保了研究結論的穩健性。

研究發現

研究團隊基于信號理論和社會證明理論，驗證了領投人的網絡中心性和聲譽對辛迪加股權眾籌績效和后續融資績效的影響。主要研究發現包括：

第一，領投人在投資網絡中的接近中心性、領投人以往幫助企業成功退出的經歷與當前眾籌輪次所募集的資金金額呈顯著正相關。這一發現表明，在當前的辛迪加股權眾籌輪次，領投人確實發揮了積極的信號作用。其中的核心機制在于信息優勢與信任傳遞。網絡中心性賦予了領投人獲取項目信息的先機，而成功退出的履歷則為這一判斷提供了可信度。二者有效緩解了初創企業與普通投資者之間的信息不對稱，成為跟投人決策時最受關注的信號。

第二，領投人的影響力并不會延續到后續融資階段。領投人的網絡中心性和聲譽均與項目獲得后續融資的概率無顯著關聯。然而，項目在上一輪眾籌輪次的實際募資金額與后續融資成功存在顯著正向相關關系。研究團隊還以成功獲得后續融資的企業為子樣本進行了分析，結果發現，領投人的粉絲數量與融資金額增長率呈顯著負相關。這一發現揭示了，在后續融資階段，領投人的社會證明作用不可持續。隨著企業走向更成熟的發展階段，投資者不再依賴領投人的早期背書，而是更加關注企業自身獲得的市場驗證。

第三，領投人的網絡中心性與聲譽并非獨立發揮作用，而是相互增強、協同產生影響。一位處于網絡核心位置的領投人，其影響力會因其良好的聲譽而被放大；反之，一位聲譽卓著的領投人，其價值也會因優越的網絡位置而得到更充分的發揮。二者相輔相成，共同構成了一個更為強大的質量信號。

研究價值與啟示

該研究揭示了領投人的非持續性信號作用。以往研究隱含地假設早期有效的信號會持續發揮作用。然而，該研究揭示了領投人的網絡中心性與聲譽在當前辛迪加眾籌輪次中效果顯著，但這種效應在后續融資階段基本消失，甚至出現反轉。這一發現突破了現有文獻的理論預設，深化了人們對領投人的信號機制的理解。同時，該研究揭示了網絡位置信號和聲譽信號之間的互補關系。該研究成果為股權眾籌平臺、創業者和投資者提供了具體的實踐指導：（1）對創業者而言，選擇領投人不應單純看重其名氣，而應關注其實際的投資能力和網絡中心性。不同的企業發展階段需要匹配不同類型的領投人信號；（2）對股權眾籌平臺而言，應優化界面設計，突出領投人的網絡中心性指標和可驗證的績效記錄，降低散戶投資者的信息搜索與盡調成本，提升市場效率。（3）對投資者而言，應認識到領投人信號在項目早期具有重要參考價值，但隨著項目進入后續輪次，應更多關注企業自身獲得的市場驗證，而非過度依賴早期背書。

項目支撐

本研究得到了國家自然科學基金面上項目“網絡股權眾籌融資、項目發展與平臺績效的影響因素分析與預測——基于機器學習與計量經濟學的方法”的資助。該項目于2019年啟動，對網絡股權眾籌的融資績效、信號傳遞機制及后續發展進行了深入、系統的研究，為我國金融科技領域的創新發展提供了理論依據。

相關研究

除了上述最新發表的研究外，楊雪教授團隊還圍繞股權眾籌的多個維度進行了深入探索，相關論文發表于《南大商學評論》、《經濟管理學刊》和SSCI期刊《Electronic Commerce Research》。其中，發表于《南大商學評論》的研究證實了領投人的投資金額并非越高越好。雖然領投人的高額投資能增強跟投人對項目的信心，但它也會在一定程度上降低跟投人自身的投資積極性。這一發現精準刻畫了領投人行為的影響力，為平臺設置合理的領投人投資比例提供了重要參考；發表于《經濟管理學刊》的研究關注股權眾籌項目的長期發展。研究發現，項目過往的融資經歷和投資者數量對后續融資金額有顯著的正向影響；發表于《Electronic Commerce Research》的研究揭示了項目過往的融資金額與當前的籌資比例之間的正向相關關系，過往融資的次數與當前的投資者數量的正向相關關系。這表明大額的歷史融資能增強投資者對項目質量的信心，而多次的歷史融資則能幫助籌款方吸引更多粉絲。

楊雪教授簡介

楊雪，現為南京大學商學院營銷與電子商務系教授、博士生導師，商學院質量改進與認證辦公室主任。在南京大學獲得信息管理與信息系統專業學士學位，新加坡國立大學獲得信息系統專業博士學位。曾擔任新加坡國立大學信息系統系助教、講師，香港城市大學高級研究員，哈佛商學院、佐治亞理工學院、佐治亞大學商學院、波士頓大學商學院等訪問學者。

主要研究方向包括數字經濟與網絡平臺、大數據管理、移動與社會化商務、信息系統應用等。研究成果發表在三十多個國內外一流期刊以及國際會議，包括Information Systems Research、Organization Science、Journal of the Association for Information Systems、International Journal of Information Management、Information & Management、Decision Support Systems、管理科學、管理工程學報等期刊。負責國家自然科學基金（青年項目與面上項目）、南京大學文科青年跨學科團隊專項等多個項目，參與國家自然科學基金創新群體研究項目、國家社會科學基金重大項目，獲江蘇省第六期“333高層次人才培養工程”第三層次培養對象、江蘇社科優青、江蘇省高校“青藍工程”優秀青年骨干教師培養對象、南京大學商學院青年骨干教師、商學院科研新星獎、南京大學新華報業優秀青年教師獎、南京大學杜廈獎教金等獎勵。擔任中國信息經濟學會理事、人工智能技術與管理應用研究會學會委員、江蘇省數字經濟學會會員、國際信息系統協會及中國信息系統協會會員。

擔任SSCI期刊Electronic Commerce Research高級主編（Senior Editor）、Information & Management、Journal of Global Information Management、Asia Pacific Journal of Information Systems、Journal of ElectronicBusiness & Digital Economics副主編（Associate Editor）與《南大商學評論》執行編輯、多個國際會議的委員會委員、國家自然科學基金委、教育部學位與研究生教育發展中心學位論文通訊評議專家等。擔任深交所上市公司獨立董事。

編輯、審核：艾克旦

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