從商業(yè)航天到醫(yī)工，元航資本的硬科技版圖與高回報(bào)密碼

隨著商業(yè)航天領(lǐng)域迎來首輪IPO爆發(fā)期，元航資本的首期基金DPI有望突破10倍。

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜SY

微信公眾號(hào)｜ipozaozhidao

“我們只能做‘狙擊手’，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行精挑細(xì)選，爭(zhēng)取做到把把命中。”這是元航資本三位合伙人對(duì)投資策略的一致說法，“基金規(guī)模不允許我們架著‘機(jī)關(guān)槍’橫掃”。

自2015年7月成立，元航資本堅(jiān)持“投早、投小、投硬”的投資策略，從硬科技切入，2017年正式開啟商業(yè)航天領(lǐng)域布局。

秉持“主機(jī)牽引，供應(yīng)鏈卡位”的投資理念，該機(jī)構(gòu)在商業(yè)航天主機(jī)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域先后布局了星河動(dòng)力（商業(yè)火箭）、微納星空（商業(yè)衛(wèi)星）、航天馭星（衛(wèi)星測(cè)運(yùn)控系統(tǒng)）等核心項(xiàng)目。

圍繞商業(yè)航天上下游供應(yīng)鏈，選取產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布核心，元航資本投出了九天行歌（液體火箭貯箱）、巨擎科技（大推力液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)）、云遙宇航（大氣氣象遙感星座）等多個(gè)項(xiàng)目。

目前，元航資本已完成17個(gè)商業(yè)航天項(xiàng)目交割。旗下首期基金當(dāng)前DPI（投入資本分紅率）達(dá)5倍，阿爾法收益超30%。隨著商業(yè)航天領(lǐng)域迎來首輪IPO爆發(fā)期，首期基金的DPI有望突破10倍。

除航空航天外，元航資本還在醫(yī)工交叉、能源科技、新材料、新一代信息技術(shù)和未來信息領(lǐng)域有投資布局。

據(jù)元航資本董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始合伙人張志勇介紹，未來空天領(lǐng)域投資占比50%，醫(yī)工交叉領(lǐng)域布局占比將上升至20%-30%，成為元航資本的第二增長(zhǎng)曲線。

近日，IPO早知道與元航資本張志勇及另兩位創(chuàng)始合伙人王新河、陳東進(jìn)行對(duì)話，話題主要涉及元航資本在商業(yè)航天領(lǐng)域的投資邏輯、價(jià)值取向、投資偏好、退出機(jī)制等。

以下為IPO早知道與元航資本三位合伙人的對(duì)話內(nèi)容精編：

從左至右依次為：王新河、張志勇、陳東（圖片來源：元航資本，經(jīng)AI合成）

投資窗口演變：主機(jī)牽引，供應(yīng)鏈深耕

Q：作為一家長(zhǎng)期聚焦商業(yè)航天領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，如何看待每個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)值分布？投資時(shí)更側(cè)重于哪些環(huán)節(jié)？

王新河：我們秉持“主機(jī)牽引供應(yīng)鏈卡位”的投資邏輯，優(yōu)先布局主機(jī)領(lǐng)域，再圍繞上下游產(chǎn)業(yè)鏈展開布局。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)類比，整車企業(yè)是主機(jī)，電池、電機(jī)、電控、智駕系統(tǒng)等是核心供應(yīng)鏈；對(duì)應(yīng)到商業(yè)航天領(lǐng)域，火箭與衛(wèi)星即為主機(jī)，發(fā)射基礎(chǔ)設(shè)施是關(guān)鍵配套環(huán)節(jié)，我們首先在這三大領(lǐng)域完成投資布局。

在此基礎(chǔ)上，我們會(huì)向上梳理核心供應(yīng)鏈，聚焦火箭關(guān)鍵部件、衛(wèi)星核心載荷平臺(tái)、分系統(tǒng)、關(guān)鍵單機(jī)等細(xì)分領(lǐng)域，篩選技術(shù)壁壘高、價(jià)值占比大的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行投資。目前，我們?cè)谥鳈C(jī)和地面基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域天使輪就布局投資了星河動(dòng)力（火箭運(yùn)載）、微納星空（整星設(shè)計(jì)與制造）和航天馭星（衛(wèi)星測(cè)運(yùn)控）。

Q：從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上看，有沒有哪個(gè)階段的價(jià)值分布是更重要的？

張志勇：商業(yè)航天的產(chǎn)業(yè)發(fā)展遵循“先基礎(chǔ)設(shè)施、后分系統(tǒng)”的遞進(jìn)邏輯。10年前投資商業(yè)航天，只能從基礎(chǔ)設(shè)施切入：要發(fā)展商業(yè)航天，必須先有衛(wèi)星平臺(tái)，因此需投資整星企業(yè)；要實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星入軌，必須有運(yùn)載工具，因此需投資火箭企業(yè)；發(fā)射過程中離不開測(cè)控運(yùn)控支持，因此需投資測(cè)運(yùn)控服務(wù)企業(yè)，這是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然路徑。

在基礎(chǔ)設(shè)施搭建完成后，分系統(tǒng)的價(jià)值會(huì)逐步凸顯。例如液體火箭的貯箱，成本占比至少20%、重量占比超60%、體積占比超80%，是關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)分系統(tǒng)；發(fā)動(dòng)機(jī)作為火箭的動(dòng)力核心，更是不可或缺的核心環(huán)節(jié)。

這種發(fā)展順序不能倒置——沒有總體需求支撐時(shí)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。投資與IPO的順序均遵循這一邏輯：先布局整箭、整星、測(cè)運(yùn)控等總體環(huán)節(jié)，再逐步延伸至上下游部組件、高價(jià)值載荷、關(guān)鍵單機(jī)、分系統(tǒng)企業(yè)，這也是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必由之路。

Q：早期和后期的商業(yè)航天項(xiàng)目，判斷的核心標(biāo)準(zhǔn)有什么不同？

王新河：早期項(xiàng)目的判斷核心是技術(shù)能力，市場(chǎng)份額預(yù)期處于次要位置。早期創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往存在結(jié)構(gòu)短板，比如技術(shù)出身的創(chuàng)始人可能缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，但這類短板可通過后期引入合伙人彌補(bǔ)；反之，若只有市場(chǎng)能力而無核心技術(shù)與產(chǎn)品，則項(xiàng)目缺乏立足根本。

因此，早期項(xiàng)目要“看長(zhǎng)板”，聚焦其技術(shù)優(yōu)勢(shì)；后期項(xiàng)目要“看短板”，重點(diǎn)考察團(tuán)隊(duì)的綜合運(yùn)營(yíng)能力，包括市場(chǎng)拓展、成本控制、供應(yīng)鏈管理等。

Q：如何理解你們此前說的“2020年商業(yè)航天早期投資的窗口逐漸關(guān)閉”，如今仍有許多機(jī)構(gòu)進(jìn)來。

王新河：近兩年商業(yè)航天熱度攀升，但投資方向需聚焦三大核心領(lǐng)域：一是關(guān)鍵供應(yīng)鏈的補(bǔ)短板環(huán)節(jié)；二是掌握新一代技術(shù)的主機(jī)企業(yè)；三是衛(wèi)星應(yīng)用與太空服務(wù)的新興場(chǎng)景，如空間在軌服務(wù)、空間運(yùn)輸?shù)取?/p>

2020年前后，行業(yè)投資主要集中于主機(jī)領(lǐng)域，但商業(yè)航天是長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)，主機(jī)企業(yè)前期需大量資金投入，且需通過產(chǎn)品落地實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與盈利。若后續(xù)資本供給不足，企業(yè)又缺乏自我造血能力，或?qū)⒚媾R生存危機(jī)。基于技術(shù)體系與投資邏輯判斷，所謂“窗口關(guān)閉”并非指早期投資機(jī)會(huì)消失，而是指主機(jī)領(lǐng)域的布局已進(jìn)入階段性飽和，投資重心需向更細(xì)分的技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用場(chǎng)景轉(zhuǎn)移。

做“狙擊手”，而非“機(jī)槍手”

Q：元航在商業(yè)航天的每個(gè)細(xì)分賽道，貌似只選擇一家進(jìn)行投資？怎樣找到這些核心標(biāo)的？

?陳東?：基金的體量、屬性與風(fēng)格決定了投資方式。元航資本定位為垂直、專業(yè)、專注的產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)鏈基金，采用“狙擊手式”精準(zhǔn)投資策略，通過深入行研篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，以提升投資效率。這與大規(guī)模基金“分散布局博取概率”的策略形成鮮明對(duì)比，后者更側(cè)重覆蓋IPO潛力標(biāo)的，屬于不同的投資邏輯。

?王新河?：受基金規(guī)模限制，我們不能端著機(jī)關(guān)槍掃射，我們沒有那么多子彈；只能當(dāng)“狙擊手”，瞄準(zhǔn)之后再打出去，爭(zhēng)取百發(fā)百中。

但隨著行業(yè)發(fā)展，同一細(xì)分賽道企業(yè)的發(fā)展階段逐漸分化：部分企業(yè)進(jìn)入成熟期，而新興創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi){借新技術(shù)實(shí)現(xiàn)高起點(diǎn)發(fā)展，無需重復(fù)早期試錯(cuò)，這類企業(yè)同樣具備投資價(jià)值。因此，我們也開始在同一賽道布局不同發(fā)展階段的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

?張志勇?：我們首先勾勒商業(yè)航天完整產(chǎn)業(yè)鏈，按照“主機(jī)—分系統(tǒng)—高價(jià)值載荷—核心單機(jī)—下游應(yīng)用”的鏈條進(jìn)行布局。在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我們優(yōu)先布局差異化項(xiàng)目，而非同質(zhì)化標(biāo)的。若細(xì)分領(lǐng)域存在差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們也會(huì)布局第二家甚至第三家。

Q：具體到火箭發(fā)射領(lǐng)域，元航資本為什么會(huì)選擇星河動(dòng)力？

?王新河?：我們考察了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上所有火箭企業(yè)，最終選擇星河動(dòng)力主要基于兩點(diǎn)：一是估值相對(duì)合理；二是其商業(yè)模式更為務(wù)實(shí)。星河動(dòng)力采用“固液并舉，先固后液”的發(fā)展路線，先通過固體火箭快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)發(fā)射并盈利，與此同時(shí)再逐步攻克液體火箭技術(shù)。這種路徑避免了直接研發(fā)液體火箭的高風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)周期。

此外，星河動(dòng)力團(tuán)隊(duì)符合我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)：核心成員具備航天項(xiàng)目總體經(jīng)驗(yàn)，參與過多個(gè)型號(hào)研制。事實(shí)證明，星河動(dòng)力是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)固體火箭航班化發(fā)射的企業(yè)，目前發(fā)射數(shù)量位居行業(yè)前列，也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的判斷。

Q：為什么運(yùn)載火箭要先實(shí)現(xiàn)航班化，再考慮可回收？似乎可回收能大幅度降低火箭的運(yùn)營(yíng)成本。

?王新河?：當(dāng)前商業(yè)航天的核心矛盾并非成本問題而是運(yùn)力供給不足與可靠性待驗(yàn)證的問題。火箭的穩(wěn)定性與可靠性需要通過數(shù)十次發(fā)射才能驗(yàn)證，現(xiàn)階段的核心任務(wù)是實(shí)現(xiàn)商業(yè)化與批量化生產(chǎn)，從“單星研制”轉(zhuǎn)向“批量制造與發(fā)射”，確保產(chǎn)品狀態(tài)穩(wěn)定。

航班化發(fā)射意味著火箭具備高可靠性、質(zhì)量一致性與量產(chǎn)能力，這既是對(duì)主機(jī)廠技術(shù)的考驗(yàn)，也是對(duì)供應(yīng)鏈產(chǎn)能的驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上，再通過可回收技術(shù)降低成本更為合理——航班化與批量化本身就能通過規(guī)模效應(yīng)降低成本。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)可回收技術(shù)的成本優(yōu)勢(shì)存在誤判：可回收需額外攜帶燃料，由此產(chǎn)生的運(yùn)力損失可能抵消回收帶來的成本節(jié)約。此外，發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)瓶頸（比沖與推質(zhì)比不足）導(dǎo)致火箭載荷能力有限，若未攻克核心技術(shù)就盲目追求回收，反而會(huì)因運(yùn)力損失抬高綜合成本。因此，應(yīng)先解決發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)問題，提升運(yùn)力基礎(chǔ)，通過大規(guī)模工業(yè)化批產(chǎn)實(shí)現(xiàn)降本，再布局可回收技術(shù)。

Q：未來三到五年，可能突破的核心技術(shù)是什么？

?王新河?：火箭材料技術(shù)有望實(shí)現(xiàn)重大突破，例如用不銹鋼替代鋁合金。不銹鋼的密度約為7.93g/cm3，遠(yuǎn)高于鋁合金的2.70g/cm3，不銹鋼絕對(duì)強(qiáng)度高且耐高溫，但其比強(qiáng)度（強(qiáng)度/重量比）低于鋁合金，在相同體積下，使用不銹鋼會(huì)增加火箭的結(jié)構(gòu)重量，但可以通過大推力發(fā)動(dòng)機(jī)或特殊工藝（如薄壁冷作硬化）來彌補(bǔ)。若能攻克大推力發(fā)動(dòng)機(jī)和不銹鋼薄壁成型技術(shù)，在滿足發(fā)射強(qiáng)度要求的同時(shí)降低結(jié)構(gòu)重量，將大幅降低火箭總體成本。我們?cè)?025年4月投資的光年探索，正是專注于新型工藝不銹鋼火箭貯箱研發(fā)的企業(yè)。

Q：行業(yè)目前可能存在的變數(shù)是什么？如何破局？

王新河：目前商業(yè)航天的兩個(gè)最大需求拉動(dòng)——星網(wǎng)和千帆。商業(yè)航天的發(fā)展也會(huì)受制于需求本身。還有，現(xiàn)在遙感的應(yīng)用市場(chǎng)處于尷尬境地，遙感衛(wèi)星發(fā)射上天后處于閑置狀態(tài)，絕大多數(shù)對(duì)地觀測(cè)衛(wèi)星的數(shù)據(jù)利用率不超過5%，數(shù)據(jù)商業(yè)化變現(xiàn)困難；其次，服務(wù)質(zhì)量難以滿足市場(chǎng)需求，衛(wèi)星數(shù)據(jù)因重訪周期長(zhǎng)、實(shí)時(shí)性差，數(shù)據(jù)價(jià)值與用戶需求之間存在巨大的“斷層”；再次，數(shù)據(jù)定價(jià)偏高，其原始遙感數(shù)據(jù)無法直接融入客戶業(yè)務(wù)流程。當(dāng)前，整個(gè)行業(yè)正努力打破這一僵局，利用AI等技術(shù)打通數(shù)據(jù)到?jīng)Q策的使用鏈條，實(shí)現(xiàn)從“賣數(shù)據(jù)”到“賣服務(wù)、賣結(jié)果”的商業(yè)模式躍遷。

同時(shí)，商業(yè)模式也面臨從To G到To B甚至To C的拓展。如果有一天，一個(gè)小農(nóng)場(chǎng)主可以通過手機(jī)直連衛(wèi)星，監(jiān)測(cè)自己300畝地的土壤肥力情況、作物長(zhǎng)勢(shì)情況及災(zāi)害情況，掌握實(shí)時(shí)天氣情況，并通過這些數(shù)據(jù)精確計(jì)算產(chǎn)出能力，那時(shí)才是衛(wèi)星數(shù)據(jù)的真正廣泛應(yīng)用階段。

對(duì)于地面數(shù)據(jù)應(yīng)用來說，AI可能會(huì)是關(guān)鍵突破口。否則，數(shù)據(jù)量一直徘徊在一兩百億規(guī)模，如果應(yīng)用場(chǎng)景無法有效拓展，未來許多衛(wèi)星可能難以覆蓋成本。

Q：什么時(shí)候能夠形成商業(yè)航天的穩(wěn)定格局？那時(shí)候行業(yè)應(yīng)該呈現(xiàn)什么樣的態(tài)勢(shì)？

?張志勇?：預(yù)計(jì)2030-2035年，商業(yè)航天將進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用階段，成為支柱型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前行業(yè)僅解決了“從無到有”的問題，下一步需實(shí)現(xiàn)“從有到強(qiáng)”：完善產(chǎn)業(yè)支撐體系，實(shí)現(xiàn)體制內(nèi)航天與商業(yè)航天的深度融合，形成“一體兩翼、比翼齊飛”的格局。

當(dāng)“體制航天”與“商業(yè)航天”的邊界逐漸消失，統(tǒng)一為“中國(guó)航天”時(shí)，也是行業(yè)真正崛起的標(biāo)志。屆時(shí)，行業(yè)將以需求為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)高可靠性與低成本的兼容，形成兩種航天的雙向推動(dòng)、螺旋式上升發(fā)展。

商業(yè)航天存在泡沫，但投資總額還遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)

Q：怎么看待商業(yè)航天領(lǐng)域的投資熱？這中間是否存在一定程度的泡沫？

張志勇：當(dāng)前“投資熱”的核心觸發(fā)點(diǎn)，是去年上交所第五套標(biāo)準(zhǔn)第九項(xiàng)指引打開了商業(yè)航天的資本市場(chǎng)退出口，讓資本看到了退出希望，進(jìn)而大量涌入。理論上，行業(yè)年資本投入規(guī)模應(yīng)高于以往，但去年年底出現(xiàn)的“只想著快速進(jìn)場(chǎng)”的非理性繁榮并不合理——大批涌入的資本中，不少對(duì)商業(yè)航天的發(fā)展規(guī)律缺乏認(rèn)知。

實(shí)際上，商業(yè)航天的投資熱度與資金投入量長(zhǎng)期不足。自2014年11月國(guó)務(wù)院60號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕60號(hào)）鼓勵(lì)民間資本參與空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以來，中國(guó)商業(yè)航天已發(fā)展12年。從2015年“商業(yè)航天元年”至今，真正匹配行業(yè)需求的投資規(guī)模從去年才開始顯現(xiàn)——目前行業(yè)日均資本流入約4000萬-5000萬元，年流入規(guī)模約150億-200億元。但對(duì)于商業(yè)航天這一國(guó)之重器而言，該規(guī)模仍遠(yuǎn)低于理想水平，行業(yè)每年需300億-500億元的持續(xù)投入才能支撐快速發(fā)展。對(duì)比來看，SpaceX累計(jì)融資已超160億美元，上市后融資體量還將進(jìn)一步擴(kuò)大。

盡管商業(yè)航天已發(fā)展10余年，但尚未進(jìn)入大規(guī)模爆發(fā)階段。第一代企業(yè)奮斗10年，亟需通過資本市場(chǎng)退出實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)，吸引更多資金持續(xù)支持行業(yè)發(fā)展。從行業(yè)價(jià)值與體量來看，當(dāng)前投資規(guī)模并未過度，但資本集中追捧發(fā)展10余年的頭部企業(yè)，僅能代表行業(yè)的局部縮影，并非商業(yè)航天的全部。

Q：目前，這種高估值與速度可能存在的危險(xiǎn)與傷害是什么？

張志勇：估值上漲需分維度看待：對(duì)于即將沖擊IPO的企業(yè)，其估值偏高是因?yàn)閷⑦M(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)募資，確定性較強(qiáng)，具備資產(chǎn)證券化帶來的高流動(dòng)性和市值溢價(jià)空間；但對(duì)于仍處于產(chǎn)品驗(yàn)證、規(guī)模化擴(kuò)張階段的企業(yè)，若盲目抬高估值，會(huì)對(duì)后續(xù)融資造成巨大壓力。

除非資本對(duì)商業(yè)航天的熱度持續(xù)高企，否則高估值必然不可持續(xù)，最終會(huì)回歸真實(shí)價(jià)值區(qū)間。當(dāng)前涌入的資本中不乏投機(jī)熱錢，這類資金對(duì)行業(yè)規(guī)律缺乏深刻理解，難以提供長(zhǎng)期支持，而商業(yè)航天企業(yè)成長(zhǎng)恰恰需要持續(xù)的資金投入。

若企業(yè)達(dá)成關(guān)鍵里程碑（如發(fā)動(dòng)機(jī)成功點(diǎn)火、首次成功入軌、衛(wèi)星在軌驗(yàn)證等），標(biāo)志性成果可驗(yàn)證其技術(shù)價(jià)值，支撐估值邏輯，下一輪融資相對(duì)順暢。但企業(yè)發(fā)展中常出現(xiàn)未預(yù)見的挑戰(zhàn)，若支撐估值上漲的階段性里程碑未達(dá)成，后續(xù)融資將陷入困境——前期再高的估值也失去意義。

因此，企業(yè)成長(zhǎng)階段的融資需保持理性：一是要融到足夠的資金，二是要選擇匹配的投資方，三是要為后續(xù)融資預(yù)留合理的估值成長(zhǎng)空間。

陳東：10年前商業(yè)航天還是冷門賽道，如今大量機(jī)構(gòu)涌入，項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分企業(yè)估值被抬至非理性高度，這對(duì)深耕行業(yè)的機(jī)構(gòu)提出了更高要求。我們需提升認(rèn)知深度，理性判斷項(xiàng)目，避免盲目跟風(fēng)搶籌，轉(zhuǎn)而挖掘未被關(guān)注的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目——這既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)。

Q：如何理解投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的關(guān)系？

張志勇：投資人和創(chuàng)業(yè)者應(yīng)是共生共榮的關(guān)系，需保持生態(tài)平衡。若企業(yè)一次性透支未來成長(zhǎng)空間，會(huì)導(dǎo)致后續(xù)融資困難；若被迫折價(jià)融資，對(duì)前期投資人與企業(yè)自身都是傷害。

多數(shù)創(chuàng)業(yè)者的核心訴求是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)理想，而非單純追求高估值——在實(shí)現(xiàn)理想的過程中，商業(yè)價(jià)值會(huì)自然兌現(xiàn)；反之，若一味追捧短期估值，當(dāng)市場(chǎng)遇冷或企業(yè)遭遇困難時(shí)，可能無法渡過難關(guān)。

元航資本堅(jiān)持“長(zhǎng)期陪伴”理念，從企業(yè)初創(chuàng)到成熟全周期提供支持，這種“耐得住寂寞”的定力，是多數(shù)機(jī)構(gòu)難以做到的。

Q：怎么才能耐得住寂寞？這個(gè)過程是不是很痛苦？

張志勇：過程也并非痛苦，而是孤獨(dú)——2015-2020年，行業(yè)對(duì)商業(yè)航天缺乏客觀認(rèn)知，前5年尤為孤獨(dú)。2019年是重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)：SpaceX星鏈?zhǔn)着l(wèi)星入軌，馬斯克申請(qǐng)的4.2萬顆頻軌資源獲批1.2萬顆；2021年中國(guó)星網(wǎng)成立，申請(qǐng)1.29萬顆頻軌資源；2023年垣信申請(qǐng)1.3萬顆頻軌資源，行業(yè)進(jìn)入新發(fā)展階段。商業(yè)航天具有“高壁壘、長(zhǎng)周期、重資產(chǎn)”的典型特征，不是一個(gè)僅憑資本熱情就能成功的賽道，如果對(duì)行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律缺乏深刻理解、沒有產(chǎn)業(yè)情懷與戰(zhàn)略定力，沒有資源稟賦和產(chǎn)業(yè)深度整合布局能力，很難堅(jiān)持下來。這不僅是資本、技術(shù)和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，更是對(duì)參與者戰(zhàn)略眼光、產(chǎn)業(yè)定力和綜合實(shí)力的終極考驗(yàn)。

Q：如何在當(dāng)前的這種熱度中去發(fā)現(xiàn)具有價(jià)值洼地的項(xiàng)目？

張志勇：商業(yè)航天企業(yè)的成長(zhǎng)周期約為8-10年，如今的頭部企業(yè)10年前也只是弱小的“苗子”。當(dāng)前資本主要集中于成立時(shí)間久、技術(shù)產(chǎn)品已驗(yàn)證、形成商業(yè)閉環(huán)的成熟項(xiàng)目，但商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈中仍有大量待挖掘的機(jī)會(huì)，需更多投資人持續(xù)培育。

例如：高價(jià)值載荷、分系統(tǒng)及下游應(yīng)用正處于規(guī)模放量階段，太空態(tài)勢(shì)感知、太空碎片清理、太空OSAM在軌服務(wù)、組裝與制造（On-Orbit Servicing, Assembly, and Manufacturing）等在軌服務(wù)與安全保障領(lǐng)域，太空制造、采礦、能源開發(fā)等資源利用方向，太空基地、太空算力、深空樞紐等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，太空旅游、往返飛船等載人運(yùn)輸服務(wù)。 這些領(lǐng)域?qū)⒂楷F(xiàn)大量區(qū)別于頭部企業(yè)的“隱形冠軍”。

當(dāng)前DPI超5倍，阿爾法收益達(dá)30%

Q：隨著頭部企業(yè)進(jìn)入IPO市場(chǎng)，整個(gè)商業(yè)航天的格局是否會(huì)發(fā)生進(jìn)一步的變化？比如說馬太效應(yīng)？

王新河?：當(dāng)前行業(yè)格局不會(huì)因頭部企業(yè)IPO而發(fā)生本質(zhì)變化，這些企業(yè)本身已占據(jù)頭部位置，IPO只是其發(fā)展階段的自然結(jié)果。未來仍會(huì)有其他主機(jī)企業(yè)、上下游核心供應(yīng)鏈企業(yè)、衛(wèi)星應(yīng)用和數(shù)據(jù)服務(wù)企業(yè)等具備上市機(jī)會(huì)，但上市要求和條件可能會(huì)高于第一批接受IPO市場(chǎng)洗禮的商業(yè)航天企業(yè)。

頭部企業(yè)上市并不意味著會(huì)封堵同業(yè)公司的發(fā)展路徑，若行業(yè)中出現(xiàn)成本更低、運(yùn)力更大的企業(yè)，仍有機(jī)會(huì)搶占市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)上市。例如，在火箭回收、新型材料應(yīng)用、高性能發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)、批量化生產(chǎn)等領(lǐng)域，只要企業(yè)能突破技術(shù)瓶頸，實(shí)現(xiàn)低成本大運(yùn)力的行業(yè)共識(shí)，就能獲得發(fā)展機(jī)遇。

Q：一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于商業(yè)航天的估值邏輯是否存在差異？

張志勇?：商業(yè)運(yùn)載火箭頭部公司進(jìn)入IPO階段后，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其估值仍以市銷率為主、市盈率為輔，同時(shí)結(jié)合DCF未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。畢竟當(dāng)前商業(yè)航天企業(yè)還未形成大規(guī)模經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。

商業(yè)航天企業(yè)能進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，意味著其產(chǎn)品與技術(shù)已成熟，具備規(guī)模化營(yíng)收能力與用戶基礎(chǔ)，僅需攤薄前期研發(fā)投入即可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈虧平衡。硬科技領(lǐng)域的特點(diǎn)是，產(chǎn)品技術(shù)一旦驗(yàn)證通過，邊際成本會(huì)逐漸下降，邊際利潤(rùn)隨之提升；隨著研發(fā)投入持續(xù)與技術(shù)迭代，企業(yè)會(huì)構(gòu)建更高壁壘，形成新的規(guī)模化營(yíng)收與利潤(rùn)。

一級(jí)市場(chǎng)的估值體系更為多元，尤其是Pre-IPO階段之前的企業(yè)，通常采用市場(chǎng)可比法、關(guān)鍵里程碑評(píng)估及財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型等方式定價(jià)，不會(huì)像二級(jí)市場(chǎng)那樣依賴量化指標(biāo)。

Q：你之前說到要投出商業(yè)航天50%的上市公司，判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？

張志勇?：我所指的“50%上市概率”，是希望未來國(guó)內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域通過IPO或并購?fù)顺龅钠髽I(yè)中，至少有50%來自元航的投資組合，而非要求我們投資的項(xiàng)目有50%實(shí)現(xiàn)IPO——這在硬科技領(lǐng)域是極高的標(biāo)準(zhǔn)，兩者屬于不同維度的目標(biāo)。

Q：面對(duì)商業(yè)航天長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，如何讓LP有更好的回報(bào)？

張志勇?：投資商業(yè)航天必須避免基金存續(xù)周期與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期錯(cuò)配，否則會(huì)對(duì)LP、GP和企業(yè)造成三方傷害，導(dǎo)致運(yùn)作過程擰巴、缺乏從容性。我們的基金存續(xù)周期為8+1+1，即10年期，這是布局商業(yè)航天的基本前提——5+1+1的周期僅能勉強(qiáng)覆蓋快速擴(kuò)張期項(xiàng)目，對(duì)早期投資而言完全不適用，唯有投中后期的基金可例外。

陳東?：若我們?cè)缙谕顿Y的項(xiàng)目足夠優(yōu)質(zhì)，可通過出讓部分老股等方式先收回LP本金。在保住本金或?qū)崿F(xiàn)小幅盈余后，LP會(huì)更有耐心等待企業(yè)高成長(zhǎng)帶來的超額收益。

張志勇?：只要投資時(shí)機(jī)早、成本合理、持股比例高且項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)始終具備流動(dòng)性，且長(zhǎng)期處于稀缺狀態(tài)。我們的配股策略是：早期投資項(xiàng)目若賬面回報(bào)達(dá)到原始成本的5倍以上，可出讓部分老股回收本金，剩余持股繼續(xù)享受企業(yè)高成長(zhǎng)紅利，博取阿爾法收益。當(dāng)然，這種“短期落袋+長(zhǎng)期增值”的策略，核心前提是項(xiàng)目質(zhì)量足夠過硬。

Q：完全的退出的合理時(shí)機(jī)是什么時(shí)候？

張志勇?：退出時(shí)機(jī)主要與基金存續(xù)周期相關(guān)。當(dāng)基金進(jìn)入延長(zhǎng)期后，必須啟動(dòng)退出程序，主要方式包括：一是若項(xiàng)目未IPO，將整個(gè)資產(chǎn)包份額轉(zhuǎn)讓給S基金；二是發(fā)行新基金承接原有資產(chǎn)包；三是與LP協(xié)商延長(zhǎng)基金期限，直至項(xiàng)目IPO后退出。具體選擇需結(jié)合基金整體策略及與LP的溝通結(jié)果。

Q：元航早期的項(xiàng)目現(xiàn)在是不是已經(jīng)開始逐漸退出了？

張志勇?：我們2016年3月成立的第一期基金，目前DPI已超過5倍，阿爾法收益達(dá)30%以上，LP反饋良好。目前尚未通過IPO退出，若后續(xù)實(shí)現(xiàn)IPO退出，DPI與IRR將進(jìn)一步提升。

陳東?：若我們投資的幾家企業(yè)于今年年底順利IPO，DPI將突破10倍，這在硬科技投資領(lǐng)域?qū)儆趦?yōu)秀成績(jī)。

張志勇?：隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成熟度提升，退出渠道將日益多元化。未來IPO仍是重要退出方式，但不會(huì)是唯一選擇，老股轉(zhuǎn)售、產(chǎn)業(yè)并購等也將成為主流退出路徑之一。

發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線，醫(yī)工領(lǐng)域未來投資占比達(dá)30%

Q：除了商業(yè)航天，元航資本還關(guān)注哪些領(lǐng)域？

?張志勇?：我們?cè)诳仗臁⑨t(yī)工交叉、能源科技、新材料、新一代信息技術(shù)和未來信息領(lǐng)域均有布局，其中空天領(lǐng)域投資數(shù)量占比超50%。醫(yī)工領(lǐng)域是我們的第二增長(zhǎng)曲線，投資占比預(yù)計(jì)達(dá)20%-30%，未來將有一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO。

問：元航在醫(yī)工領(lǐng)域的投資主要涉及哪些方面，是否能講述一個(gè)具體的標(biāo)的？

陳東：元航在醫(yī)工交叉領(lǐng)域的投資覆蓋顯微手術(shù)機(jī)器人、腦機(jī)接口、高端醫(yī)療儀器和裝備、創(chuàng)新藥、類器官芯片等方向。

元航首個(gè)醫(yī)工交叉項(xiàng)目是在2020年年底天使輪投資的核芯光電項(xiàng)目，核芯光電是一個(gè)典型的將航天技術(shù)轉(zhuǎn)為民用的案例，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自于中科院高能物理研究所，他們將原用于探測(cè)外太空宇宙射線的傳感器技術(shù)下放到醫(yī)用CT機(jī)的X射線探測(cè)器模塊，解決了國(guó)產(chǎn)CT機(jī)依賴進(jìn)口關(guān)鍵模組的“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)問題，目前企業(yè)已經(jīng)有了清晰的IPO時(shí)間表。

如果說核芯光電是醫(yī)工交叉偏向“工”的項(xiàng)目，元航醫(yī)工交叉投資小組在醫(yī)學(xué)背景的合伙人夏陽總的帶領(lǐng)下投出了多個(gè)偏向“醫(yī)”的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，例如黑玉科學(xué)，公司精準(zhǔn)卡位精準(zhǔn)醫(yī)療、個(gè)體化腫瘤治療、新藥研發(fā)三大高景氣賽道，在類器官與類器官芯片技術(shù)領(lǐng)域屹立于技術(shù)前沿。

Q：商業(yè)航天的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，在醫(yī)工領(lǐng)域是否適用？

?張志勇?：我們?cè)卺t(yī)工領(lǐng)域的布局同樣遵循產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)鏈投資邏輯，圍繞創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療裝備、醫(yī)療器械、高值耗材、AI醫(yī)療、航空航天醫(yī)學(xué)等方向展開，重點(diǎn)聚焦醫(yī)工交叉學(xué)科領(lǐng)域。這一布局既可以發(fā)揮我們?cè)谟部萍碱I(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)，最終也能服務(wù)于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的核心需求。

Q：為什么會(huì)順著商業(yè)航天向這幾個(gè)領(lǐng)域延伸，內(nèi)在的邏輯關(guān)系是什么？

?張志勇?：我們的投資理念圍繞人類終極福祉展開，聚焦健康壽命延長(zhǎng)、資源可持續(xù)利用等核心方向，要求項(xiàng)目兼具經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值，重點(diǎn)布局解決“卡脖子”問題、體現(xiàn)科技自立自強(qiáng)的硬科技項(xiàng)目。基于此，我們?cè)诤娇蘸教臁⑨t(yī)工交叉、能源科技、新材料、新一代信息技術(shù)和未來信息等賽道均有布局，但并非全面覆蓋，而是選擇與自身資源稟賦匹配、價(jià)值密度更高的細(xì)分領(lǐng)域。例如在新一代信息技術(shù)中，我們更關(guān)注與行業(yè)場(chǎng)景深度結(jié)合的具身智能應(yīng)用。

Q：屬于新一代信息技術(shù)的AI與具身智能行業(yè)熱度不減，是否可以理解為，元航在這一領(lǐng)域的布局，一定程度上是布局具身智能在商業(yè)航天領(lǐng)域的應(yīng)用？

?張志勇?：首先，元航的投資方向需與自身資源稟賦深度結(jié)合。例如，空間具身智能機(jī)器人替代宇航員出艙作業(yè)、開展太空采礦等，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，是我們的布局重點(diǎn)。其次，我們傾向于長(zhǎng)期布局符合未來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、與基金周期匹配的項(xiàng)目。盡管當(dāng)前具身智能賽道熱度較高，但我們暫不布局To C項(xiàng)目，重點(diǎn)關(guān)注與行業(yè)場(chǎng)景深度融合的To B企業(yè)。

以材料領(lǐng)域?yàn)槔覀兙劢骨把匦虏牧项I(lǐng)域的戰(zhàn)略性布局，布局陶瓷基復(fù)合材料與碳基復(fù)合材料深度賦能航空航天高端裝備，植入式再生醫(yī)學(xué)材料深度融合醫(yī)工交叉創(chuàng)新，高溫質(zhì)子交換膜材料精準(zhǔn)服務(wù)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們的核心投資邏輯在于，推動(dòng)前沿材料從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)化，確保每個(gè)項(xiàng)目都能錨定清晰、具象的應(yīng)用場(chǎng)景，最終構(gòu)建起從材料研發(fā)到終端應(yīng)用的完整產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的深度融合，同時(shí)又能與元航資本聚焦的核心產(chǎn)業(yè)投向高度協(xié)同。

Q：從商業(yè)航天到醫(yī)工，再到新能源、新材料、新一代信息技術(shù)和未來信息領(lǐng)域的布局，是不是一定程度上也是一種變相的穿越周期的方法？

?張志勇?：不能簡(jiǎn)單將元航的投資布局理解為“從商業(yè)航天跨界到醫(yī)工或其他領(lǐng)域”。從商業(yè)航天拓展至醫(yī)工領(lǐng)域，并非產(chǎn)業(yè)自然延伸，而是我們?cè)谏罡麊我毁惖篮螅谧陨碣Y源與能力邊界構(gòu)建的第二增長(zhǎng)曲線。這種依托核心賽道深度耕耘、延伸布局關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的策略，能持續(xù)強(qiáng)化我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但絕非“貪多嚼不爛”——在硬科技時(shí)代，全領(lǐng)域覆蓋的投資模式幾乎不可能成功，投資者的收益始終局限于其認(rèn)知邊界內(nèi)。

元航資成立之初我們便預(yù)判，中國(guó)科技投資將經(jīng)歷三層進(jìn)化：從商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)的硬科技產(chǎn)業(yè)；從泛行業(yè)投資機(jī)構(gòu)，升級(jí)為垂直、專業(yè)、專注的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)鏈投資機(jī)構(gòu)；從追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)，轉(zhuǎn)向堅(jiān)持長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值投資。如今這些判斷逐步驗(yàn)證，也是我們始終堅(jiān)守的方向。

Q：最后，給正要進(jìn)入商業(yè)航天領(lǐng)域的投資人一些建議？

?張志勇?：商業(yè)航天大有可為，是國(guó)內(nèi)少有的超級(jí)藍(lán)海賽道，市場(chǎng)想象空間巨大，進(jìn)入門檻極高，市場(chǎng)參與者數(shù)量較少。首先，行業(yè)仍處于高速成長(zhǎng)期，尚未進(jìn)入擴(kuò)張期或成熟期，多數(shù)項(xiàng)目暫未達(dá)到IPO階段；其次，行業(yè)進(jìn)入門檻與技術(shù)壁壘極高——盡管工商注冊(cè)的商業(yè)航天類公司近十萬家，但真正具備核心研發(fā)能力與專業(yè)團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)的僅約千家，現(xiàn)階段企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象是自身的技術(shù)迭代與能力提升；此外，當(dāng)前行業(yè)供給與需求高度錯(cuò)配，效率與成本正處于快速優(yōu)化階段，蘊(yùn)含大量投資機(jī)會(huì)。

?陳東?：商業(yè)航天沒有上限。人類每一次物理空間的突破都伴隨生產(chǎn)力的躍升，商業(yè)航天正是這樣的產(chǎn)業(yè)——從馬斯克引領(lǐng)的全球浪潮到中國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，背后是萬億級(jí)甚至十萬億級(jí)的市場(chǎng)規(guī)模。

盡管商業(yè)航天已發(fā)展10年，但當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入賽道仍恰逢其時(shí)。過去10年是行業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)期，如今正式進(jìn)入2.0時(shí)代，正向3.0階段邁進(jìn)，這是商業(yè)航天大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的全新起點(diǎn)。