高端酒分化復(fù)蘇，瀘州老窖“掉隊”：劉淼重回前三目標(biāo)十年未竟

文|新消費財研社

瀘州老窖，仍在行業(yè)分化復(fù)蘇中尋找自己的節(jié)奏。

中信建投證券最新研報顯示，2026年第一季度白酒板塊營收同比微降0.69%，歸母凈利潤同比下滑1.73%，降幅較2025年顯著收窄，行業(yè)呈現(xiàn)“筑底企穩(wěn)”態(tài)勢。但這種復(fù)蘇并非雨露均沾，其中高端酒收入同比增長9.87%，以茅臺和五糧液為首的高端酒已率先實現(xiàn)企穩(wěn)；次高端和區(qū)域酒則持續(xù)承壓，行業(yè)整體已進入“強者恒強、弱者愈弱”的分化階段。

但同樣主打高端酒的瀘州老窖，在這場分化中“掉隊”了。

在2025年經(jīng)歷十一年來首次營收、凈利潤雙降后，瀘州老窖的困境在2026年進一步加深。第一季度，其營收同比下滑14.19%，歸母凈利潤下降19.25%。更嚴(yán)峻的信號早在2025年第四季度就已出現(xiàn)，當(dāng)季營收暴跌超60%，凈利潤同比縮水96.37%，遭遇“膝蓋斬”。

旺季“失速”：

Q1營收再降14%，凈利下滑近20%

2025年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場深刻的變革。據(jù)新消費財研社不完全統(tǒng)計，21家上市公司中，有18家營收與凈利雙降，行業(yè)整體呈現(xiàn)頭部“衣角微臟”、中部持續(xù)承壓、尾部劣勢放大的格局。

白酒行業(yè)頭部集中的格局在2025年已極為凸顯。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道統(tǒng)計，茅臺、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖、古井貢酒這六大龍頭，合計營收已占到上市白酒公司總收入的87%。其中，貴州茅臺一家獨占約47%的權(quán)重，其余五家份額合計為40%，在剩余的有限空間里競爭異常激烈。

在此格局下，瀘州老窖2025年錄得營收257.3億元，同比下降17.52%；歸母凈利潤108.3億元，同比下降19.61%。這是公司自2015年以來，首次出現(xiàn)營收與凈利潤雙雙下滑，在頭部分化中明顯承壓。

圖源：瀘州老窖2025年度報告

從整體業(yè)績來看，瀘州老窖堪堪守住第四的位置。其中，2025年第四季度營收僅26.04億元，占全年營收不到10%，同比暴跌62.22%；歸母凈利潤不足0.68億元，占全年歸母凈利潤不足1%，同比驟降96.37%。進入2026后，公司的情況并未好轉(zhuǎn)，其業(yè)績承壓的問題反而進一步被放大。

2026年第一季度，瀘州老窖實現(xiàn)營收80.25億元，同比下降14.19%；歸母凈利潤37.08億元，同比下降19.25%。觀察公司近五年業(yè)績，第一季度多為全年營收的峰值或次峰值。銷售旺季尚且錄得雙位數(shù)下滑，全年業(yè)績能否回穩(wěn)，仍存在較大不確定性。

瀘州老窖的業(yè)績在2020-2024年間實現(xiàn)快速增長，營收從約166億元躍升至312億元。然而，這一增長勢頭在2025年中斷，當(dāng)年營收與凈利潤出現(xiàn)十余年來首次雙降，進入2026年依然“旺季不旺”。

盡管行業(yè)整體處于調(diào)整期，但瀘州老窖業(yè)績波動尤為顯著。這表明，其面臨的挑戰(zhàn)已不能僅歸因于外部環(huán)境，過往高速增長中可能積累的渠道與經(jīng)營壓力，正在行業(yè)下行期中加速顯現(xiàn)。

“控貨挺價”策略失效

存貨153億創(chuàng)五年新高，合同負(fù)債縮水15%

自2012年起，為維護國窖1573等核心產(chǎn)品的高端形象與價格體系，瀘州老窖長期施行“控貨挺價”策略，即通過調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏、甚至在特定時期回收市場產(chǎn)品來人為制造稀缺性。這一最初用于應(yīng)對行業(yè)波期的“急救措施”，在董事長劉淼2015年上任后，通過對窖齡酒等系列產(chǎn)品停貨，被明確為常態(tài)化戰(zhàn)略。

此后，該策略被頻繁使用。尤其在2019年春節(jié)首次全系停貨后，2019年至2024年的六年間多次啟動。到2025年，面對行業(yè)深度調(diào)整，瀘州老窖在年初和4月相繼對老頭曲、特曲60版乃至全品系執(zhí)行停貨。然而，在整體需求低迷的大環(huán)境下，這一價格“防火墻”已開始失效。

核心標(biāo)志是主力產(chǎn)品價格倒掛。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2025年5月初，52度500ml國窖1573市場批價約為860元/瓶，已大幅低于980元/瓶的出廠價，經(jīng)銷商每售一瓶即面臨超120元的賬面虧損。

這直接導(dǎo)致渠道信心受挫，打款意愿降至冰點。反映在財務(wù)報表上，2025年末公司合同負(fù)債（主要為經(jīng)銷商預(yù)付款）為33.67億元，2024年末（近十年峰值）的39.78億元，同比下降15.4%。

與此同時，公司存貨高企。2025年末存貨余額攀升至153.96億元，創(chuàng)五年新高，同比增幅達14.9%。橫向?qū)Ρ龋浯尕涬p位數(shù)的增速，在頭部酒企中位居前列，去庫存壓力顯著大于其他幾家頭部酒企。盡管2026年第一季度存貨微降至151.2億元，但同比仍增長13.83%，壓力未減。

渠道受阻與存貨積壓，最終傳導(dǎo)至現(xiàn)金流。2025年，瀘州老窖經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比銳減62.86%至71.23億元，其中第四季度單季凈流出26.99億元，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)下五年新低。

公司在年報中將主因歸結(jié)為“銷售商品收到的現(xiàn)金減少”及“票據(jù)貼現(xiàn)減少”，這恰恰印證了其通過控貨維系價格體系的做法，已在終端動銷不暢的現(xiàn)實面前，對公司構(gòu)成了實質(zhì)性壓力。

圖片來源：瀘州老窖2025年度報告

種種跡象表明，瀘州老窖經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅萎縮。2025年全年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入為285.2億元，同比大幅下滑30.46%，其中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為277.8億元，同比銳減30.62%。與此同時，現(xiàn)金流出為213.97億元，同比微降1.99%。現(xiàn)金流入的斷崖式下跌，導(dǎo)致全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比驟降62.86%，創(chuàng)下五年新低。

進入2026年第一季度，其現(xiàn)金流量凈額雖回升至45.43億元，同比增長37.35%，但這并非源于經(jīng)營基本面的好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金仍同比下降9.96%。凈額增長的主要原因是支付的各項稅費同比大幅減少17.2億元降幅達41.42%。

由此可見，一季度現(xiàn)金流的“改善”主要得益于稅費支出的暫時性縮減，而非銷售回款的實質(zhì)性提升。這種依靠“節(jié)流”帶來的修復(fù)難以持續(xù)，瀘州老窖的業(yè)績與現(xiàn)金流壓力依然巨大。

高端酒營收降幅近17%

價盤倒掛下“重回前三”藍圖承壓

國泰海通在證券研報中指出，2025年白酒行業(yè)呈現(xiàn)動銷放緩、庫存去化、價盤下行、渠道悲觀等多重負(fù)面因素疊加。結(jié)構(gòu)上，高端白酒、次高端及區(qū)域性酒企營收分別同比下降19%、8%、23%，利潤分別同比下降22%、8%、45%。

分產(chǎn)品來看，瀘州老窖2025年度的中高檔酒類實現(xiàn)營收229.67億元，同比降低16.74%，占總營收的89.26%，較去年相比，占比上升0.83%。其他酒類實現(xiàn)營收26.37億元，同比下降23.93%，占總營收的10.25%。整體來看，瀘州老窖的中高檔酒類營收下降幅度略低于行業(yè)平均，但未能對整體業(yè)績形成有效的緩沖。

2025年公司前五大客戶銷售金額為192.22億元，占年度銷售總額74.71%。與2024年相比，其銷售金額減少18.45億元，但占比反而提升7.17個百分點。這表明在大客戶采購收縮的同時，中小經(jīng)銷商流失更為嚴(yán)重。歸根結(jié)底，是價格倒掛之下，普遍虧損導(dǎo)致經(jīng)銷商打款意愿低迷。

圖源：瀘州老窖2025年度報告

圖源：瀘州老窖2024年度報告

在行業(yè)整體調(diào)整的背景下，瀘州老窖的渠道結(jié)構(gòu)也正面臨嚴(yán)峻考驗，傳統(tǒng)渠道大幅收縮，新興渠道貢獻有限。

2025年末，其境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為1695家，年內(nèi)雖有進有出，但退出經(jīng)銷商達215家，相當(dāng)于年末總數(shù)的約12.7%。這意味著在2025年，每八家經(jīng)銷商中就有一家選擇離開，渠道網(wǎng)絡(luò)動蕩。盡管公司在財報中強調(diào)要“穩(wěn)定價盤、推進渠道下沉與數(shù)智運營”，但實際數(shù)據(jù)仍不容樂觀。

分銷售模式來看，傳統(tǒng)渠道營收242.2億元，同比下降18.1%，仍是絕對主力。新興渠道營收13.85億元，雖降幅僅-6.34%，但規(guī)模僅為傳統(tǒng)渠道的5.7%，尚不足以形成有效增長支撐。

與瀘州老窖形成鮮明對比的是山西汾酒。面對外界環(huán)境變化與先款后貨行業(yè)規(guī)矩所致的存貨積壓，山西汾酒采取渠道下沉，主動去庫存幫經(jīng)銷商減輕壓力，2026年一季度實現(xiàn)營收149.23億元，合同負(fù)債由70.07億元增至79.04億元，增長8.97億元，同時存貨減少7.42億元，整體呈較為穩(wěn)定的姿態(tài)。

如今，以劉淼為核心的瀘州老窖依舊在2025年報中提出：堅定1個發(fā)展目標(biāo)，錨定“重回行業(yè)前三”戰(zhàn)略目標(biāo)不動搖，一張藍圖繪到底。在規(guī)模體量、盈利水平、品質(zhì)產(chǎn)能、品牌價值和數(shù)智創(chuàng) 新等關(guān)鍵領(lǐng)域，全面躋身中國白酒行業(yè)“第一梯隊”。

但現(xiàn)實很殘酷，無論是2025年全年還是2026年1季度，瀘州老窖的營收規(guī)模與行業(yè)前三名依然存在顯著差距，無論是營收增速還是盈利水平均未顯示出足以支撐其“重回前三”目標(biāo)的勢頭。

重回行業(yè)前三的目標(biāo)，瀘州老窖已經(jīng)喊了超過10年。從實際行業(yè)排名看，自劉淼提出這一目標(biāo)以來一直未能如愿。想要實現(xiàn)這一藍圖，公司仍需在解決渠道壓力、恢復(fù)營收增長等方面取得實質(zhì)性突破。