銅價(jià)無(wú)視中東逼近歷史新高，花旗：一旦霍爾木茲解封，將直奔15000美元

銅價(jià)正在無(wú)視中東地緣政治陰云，向歷史高位發(fā)起沖擊。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，花旗集團(tuán)最新研究報(bào)告指出，即便在霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖的壓力下，銅的實(shí)物市場(chǎng)仍展現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性韌性，并將近期目標(biāo)價(jià)維持在每噸13000美元；一旦海峽重新開(kāi)放、市場(chǎng)情緒改善，銅價(jià)有望在年底前均值升至每噸15000美元。

報(bào)告認(rèn)為，能源轉(zhuǎn)型與AI相關(guān)需求、軍事需求增長(zhǎng)以及供應(yīng)端約束，共同構(gòu)成銅價(jià)抵御周期性沖擊的三重緩沖，使銅在當(dāng)前復(fù)雜宏觀環(huán)境下的韌性遠(yuǎn)超歷史可比時(shí)期。

倫敦金屬交易所銅價(jià)周一上漲0.2%至每噸13609美元，逼近歷史最高收盤(pán)價(jià)。盡管特朗普周末將伊朗最新和平提案斥為"完全不可接受"，金屬市場(chǎng)仍隨亞洲股市同步走高，顯示投資者對(duì)局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)的擔(dān)憂相對(duì)有限。

"市場(chǎng)已經(jīng)從美伊沖突的影響中走出，銅價(jià)目前有其獨(dú)立的價(jià)格趨勢(shì)，"蘇州創(chuàng)元和贏資產(chǎn)管理交易經(jīng)理Jia Zheng表示，中國(guó)庫(kù)存下降與供應(yīng)偏緊是主要支撐因素。

近期目標(biāo)13000美元，牛市情景直指15000美元

花旗對(duì)銅價(jià)的近期判斷偏中性審慎。報(bào)告將基準(zhǔn)情景下霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)至5月底，認(rèn)為這將持續(xù)壓制全球增長(zhǎng)預(yù)期與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。即便出現(xiàn)更大幅度的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售，預(yù)計(jì)實(shí)物市場(chǎng)的逢低買(mǎi)盤(pán)仍將支撐銅價(jià)在二季度守住每噸12000美元上方。

進(jìn)入下半年，基準(zhǔn)情景預(yù)計(jì)美國(guó)關(guān)稅與庫(kù)存動(dòng)態(tài)將形成阻力，銅價(jià)或回落至每噸12000美元。然而，牛市情景下，若霍爾木茲海峽重新開(kāi)放帶動(dòng)增長(zhǎng)預(yù)期改善、補(bǔ)庫(kù)需求釋放，或能源轉(zhuǎn)型需求因本次危機(jī)而獲得結(jié)構(gòu)性提振，銅價(jià)年底均值有望達(dá)到每噸15000美元。對(duì)牛市情景賦予30%的概率權(quán)重，基準(zhǔn)情景權(quán)重為50%，熊市情景（銅價(jià)跌至每噸10000美元）權(quán)重為20%。

能源轉(zhuǎn)型需求提供結(jié)構(gòu)性緩沖

銅需求對(duì)周期性沖擊的敏感度已較歷史水平顯著下降，核心原因在于結(jié)構(gòu)性需求占比的持續(xù)提升。能源轉(zhuǎn)型與AI相關(guān)需求目前約占全球銅消費(fèi)總量的18%，且自新冠疫情后幾乎貢獻(xiàn)了銅需求增量的全部。

報(bào)告測(cè)算，若將歷史上重大經(jīng)濟(jì)下行期（如1980年代第二次石油沖擊和全球金融危機(jī)）中銅需求年均下降3%至5%的幅度套用至當(dāng)前，假設(shè)結(jié)構(gòu)性需求保持不變，周期性需求下降5%僅對(duì)應(yīng)全球精煉銅消費(fèi)下降約1.7%；若周期性需求僅下降3%，則全球總需求大體持平。這一測(cè)算表明，結(jié)構(gòu)性需求的擴(kuò)張已實(shí)質(zhì)性地降低了銅總需求的下行風(fēng)險(xiǎn)。

高油價(jià)本身可能反向刺激能源轉(zhuǎn)型加速——燃料進(jìn)口國(guó)在地緣政治壓力下傾向于加快推進(jìn)可再生能源與電氣化，進(jìn)而帶動(dòng)電動(dòng)汽車(chē)、儲(chǔ)能及電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的銅需求增量。中國(guó)在這一邏輯中尤為突出，其銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中能源轉(zhuǎn)型占比更高，抗周期能力相對(duì)更強(qiáng)；中國(guó)以外市場(chǎng)則對(duì)制造業(yè)周期的敞口更大。

軍事需求提供額外上行空間

軍事相關(guān)銅需求是一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性支撐因素。報(bào)告估算，全球軍事相關(guān)銅消費(fèi)約為每年250萬(wàn)噸，占全球消費(fèi)總量約9%。共識(shí)預(yù)期顯示，全球國(guó)防預(yù)算未來(lái)數(shù)年將保持溫和增長(zhǎng)，可支撐軍事銅需求維持在較高水平。

更值得關(guān)注的是，現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)的裝備密集程度持續(xù)提升——無(wú)人機(jī)、導(dǎo)彈等消耗性裝備的大量使用，意味著軍事銅消費(fèi)的增速可能超過(guò)實(shí)際軍費(fèi)開(kāi)支的增速。若中東或其他地區(qū)地緣緊張局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)，軍事銅需求存在大幅跳升的可能，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后的需求變化即為先例。

供應(yīng)端約束同步收緊

霍爾木茲海峽封鎖對(duì)銅供應(yīng)端的沖擊主要通過(guò)兩個(gè)渠道傳導(dǎo)：廢銅回收成本上升，以及硫磺供應(yīng)短缺對(duì)濕法銅礦山的影響。

廢銅供應(yīng)對(duì)能源價(jià)格沖擊最為敏感。廢銅的回收、加工與再熔均屬能源和運(yùn)輸密集型環(huán)節(jié)，燃料與物流成本上漲將直接推高邊際廢銅供應(yīng)成本曲線，壓縮邊際供應(yīng)商的入市意愿。廢銅是今年銅供應(yīng)增量的主要來(lái)源，而礦山產(chǎn)量預(yù)期基本持平，這使得廢銅供應(yīng)的收縮對(duì)整體供需平衡的影響尤為關(guān)鍵。

硫磺短缺方面，中東硫磺出口受阻將推高剛果（金）等依賴(lài)硫酸的濕法銅礦山的生產(chǎn)成本，但由于當(dāng)前銅價(jià)遠(yuǎn)高于礦山邊際成本，直接減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有限，生產(chǎn)商可通過(guò)庫(kù)存調(diào)配與工藝優(yōu)化加以應(yīng)對(duì)。

"以防萬(wàn)一"庫(kù)存邏輯支撐中長(zhǎng)期高價(jià)

報(bào)告中還提出了一個(gè)中長(zhǎng)期價(jià)格支撐邏輯：隨著全球貿(mào)易摩擦與地緣政治不確定性上升，各國(guó)政府與企業(yè)供應(yīng)鏈正從"及時(shí)交付"模式向"以防萬(wàn)一"模式轉(zhuǎn)變，主動(dòng)增持金屬庫(kù)存的意愿增強(qiáng)。

報(bào)告測(cè)算，若全球精煉銅庫(kù)存從當(dāng)前約1.3個(gè)月消費(fèi)量提升至2個(gè)月，在兩年內(nèi)完成建庫(kù)，所需銅價(jià)約為每噸14423美元；若目標(biāo)提升至3個(gè)月消費(fèi)量，兩年建庫(kù)所需價(jià)格則高達(dá)每噸27885美元。

在這一框架下，庫(kù)存盈余與高銅價(jià)可以并存——高價(jià)格是激勵(lì)邊際供應(yīng)（尤其是廢銅與高成本礦山）入市、滿足庫(kù)存建設(shè)需求的必要條件。這一邏輯也契合當(dāng)前市場(chǎng)將銅作為戰(zhàn)略硬資產(chǎn)配置的更廣泛投資主題。