愛美客失速：雙支柱收入下滑，跨國收購陷經(jīng)銷權(quán)糾紛

曾憑爆款單品締造增長神話的醫(yī)美龍頭愛美客（300896），正深陷業(yè)績持續(xù)下行的困境。自2024年四季度進(jìn)入下滑通道后，公司頹勢延續(xù)至2026年一季度，2025年更是交出上市以來首份營收、歸母凈利潤雙降的年報，核心支柱溶液類與凝膠類產(chǎn)品雙雙見頂回落。

行業(yè)競爭壁壘松動之下，愛美客賴以突圍的“以價換量”策略失靈了。核心產(chǎn)品嗨體、濡白天使所在賽道陷入價格內(nèi)卷，2025年兩大主力品類出現(xiàn)量價雙殺，疊加銷售費用高企、毛利率松動，公司盈利能力持續(xù)承壓，高增長宣告終結(jié)。

為破解增長困局，愛美客試圖通過海外并購打開第二曲線，卻意外陷入法律泥潭。收購韓國公司REGEN Biotech雖補齊了再生醫(yī)美布局，但也帶來巨額商譽減值風(fēng)險，核心產(chǎn)品艾塑菲的經(jīng)銷權(quán)糾紛懸而未決，公司龍頭地位已然受到挑戰(zhàn)。

兩大主營見頂回落

愛美客業(yè)績自2024年四季度進(jìn)入下滑通道，頹勢延續(xù)至2026年一季度。2026年一季報數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)期營收6.34億元，同比下降4.48%。

回望2025年全年，公司營收承壓明顯，全年實現(xiàn)營收24.53億元，同比下滑18.94%；歸母凈利潤12.91億元，同比下滑34.05%。

分季度表現(xiàn)來看，各季度營收承壓，均為同比負(fù)增長：單季收入依次為6.63億元、6.36億元、5.66億元、5.88億元，對應(yīng)同比增速分別為-17.9%、-25.1%、-21.3%、-9.6%，下半年降幅雖有所收窄，但整體未能扭轉(zhuǎn)下行趨勢。

公司營收利潤持續(xù)走弱的背后，核心拖累來源于兩大主力注射產(chǎn)品，溶液類與凝膠類產(chǎn)品合計貢獻(xiàn)超九成營收，兩大主力產(chǎn)品收入均在2025年出現(xiàn)“見頂回落”的信號。

其中，溶液類注射產(chǎn)品（以“嗨體”為核心）全年營收12.65億元，同比下滑27.5%；凝膠類注射產(chǎn)品（以“濡白天使”為核心）營收達(dá)8.9億元，同比下滑26.8%。

（來源：公司年報、財中社）

這一局面與兩大產(chǎn)品此前的輝煌歷程形成鮮明對比。

溶液類注射產(chǎn)品的明星單品“嗨體”2016年12月取得III類醫(yī)療器械注冊證，2017年正式上市，作為國內(nèi)首款合規(guī)頸紋填充劑，產(chǎn)品獨家填補市場空白。2017至2021年，“嗨體”為核心的溶液類營收從3413萬元攀升至10.46億元，五年增幅近30倍，成為公司高增長的核心支柱。

凝膠類注射產(chǎn)品則定位更高端。“濡白天使”于2021年6月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，作為全球首款、國內(nèi)首款獲批商業(yè)化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑，上市后成為凝膠類產(chǎn)品的增長引擎。

（來源：公司年報、方正證券、財中社）

“以價換量”失靈

伴隨行業(yè)入局者增多、先發(fā)壁壘被打破，愛美客開始采取降價策略來應(yīng)對市場競爭，但“以價換量”模式在2025年開始失效。

《財中社》梳理了公司分產(chǎn)品的均價發(fā)現(xiàn)，目前的價格下探壓力集中顯現(xiàn)在溶液類產(chǎn)品上。年報數(shù)據(jù)顯示，2025年溶液類產(chǎn)品均價僅為247元/支，較2021年384元的歷史高點累計下跌35.7%。

縱觀五年價量變化，“嗨體”經(jīng)歷了一輪紅利周期并逐漸走衰。2020-2021年依托賽道壟斷實現(xiàn)量價齊升；2022-2023年開始進(jìn)入量增價跌階段。

2024年，公司采取“以價換量”策略，溶液類產(chǎn)品銷量增長23.4%至634.63萬支，但均價大幅下滑15.4%至275元/支。

然而，進(jìn)入2025年，“以價換量”策略開始失靈。溶液類產(chǎn)品銷量下滑至512.25萬支，同比下降19.3%；均價進(jìn)一步下跌至247元/支，同比下降10.2%。

需求疲軟疊加外部競爭擠壓，是溶液類產(chǎn)品量價雙降的核心原因。2024年下半年，華熙生物（688363）頸紋修復(fù)類產(chǎn)品“潤致·格格針”正式上市，以嗨體的30%-50%的終端定價切入藍(lán)海市場，正面沖擊嗨體原有壟斷格局。

與此同時，溶液類產(chǎn)品庫存持續(xù)高企也給終端價格造成壓力。2023年至2025年，愛美客溶液類注射產(chǎn)品庫存分別達(dá)44.75萬支、85.65萬支、106.03萬支，呈持續(xù)攀升態(tài)勢。

（來源：公司年報，財中社）

不止溶液類產(chǎn)品陷入價格內(nèi)卷，定位較為高端的凝膠類再生針劑賽道，同樣難逃行業(yè)價格競爭。“濡白天使”所屬的“童顏針”賽道自2025年4月正式打響價格戰(zhàn)，曾經(jīng)一針高達(dá)2萬元的產(chǎn)品，如今價格已下探至千元以內(nèi)。（詳見《財中社》此前報道：“童顏針”降至999元：新氧聯(lián)合東方妍美“掀桌子”）

愛美客的“濡白天使”2021年6月獲Ⅲ類醫(yī)療器械批準(zhǔn)上市后，此后三年間，與長春圣博瑪?shù)陌S嵐形成雙寡頭格局。

截至2026年3月，國內(nèi)以聚左旋乳酸（PLLA）為再生核心成分、獲批上市的III類醫(yī)療器械已達(dá)14款。其中艾塑菲（AestheFill）、塑妍萃、愛唯緹為進(jìn)口產(chǎn)品，其余均為國產(chǎn)。

隨著童顏針賽道供給持續(xù)放量，存量博弈與客源爭奪將推動行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)升級。疊加同行技術(shù)快速追趕、同類產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢逐步消退、產(chǎn)品技術(shù)壁壘不斷弱化，只能依靠被動降價來守住市場份額。

（來源：微信公眾號《科普精華》，財中社整理）

醫(yī)美賽道向來具備高毛利屬性，愛美客更是長期穩(wěn)居行業(yè)毛利頂端。過去五年，公司兩大核心產(chǎn)品線毛利率始終穩(wěn)定在93%以上，壁壘優(yōu)勢顯著領(lǐng)先同行。

橫向?qū)Ρ取搬t(yī)美三劍客”：華熙生物醫(yī)療終端業(yè)務(wù)（2025年收入占比32.6%，涵蓋醫(yī)美與醫(yī)藥）毛利率維持在80%以上；昊海生科（688366/06826）醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品（2025年收入占比42.1%）毛利率處于梯隊末尾，常年在73%-78%區(qū)間。

然而，這種高毛利優(yōu)勢在2025年出現(xiàn)松動跡象，其中華熙生物表現(xiàn)最為突出，毛利率同比大幅下滑3.8個百分點；愛美客凝膠類、溶液類注射產(chǎn)品毛利率也同步小幅回落，同比下滑約0.7個百分點。

（來源：公司年報、財中社）

為穩(wěn)固終端渠道和市場需求，愛美客試圖通過加大營銷投入扭轉(zhuǎn)經(jīng)營局面，公司銷售費用連年攀升，2025年銷售費用達(dá)3.87億元，同比大幅增長39.7%。

媛頌集團CEO馬偉偉在第十一屆中國抗衰老醫(yī)學(xué)大會上披露行業(yè)數(shù)據(jù)：醫(yī)美行業(yè)“獲客成本從2023年的500元飆升至2025年的1200元”，“客戶轉(zhuǎn)化率則從8%驟降至3%”。

在營收下滑、毛利率回落、費用走高等壓力下，愛美客盈利能力受挫，2025年歸母凈利潤同比下滑34.05%，為近十年來首次年度凈利潤負(fù)增長。

跨國并購陷法律糾紛

隨著兩大支柱產(chǎn)品收入見頂回落，愛美客陷入"青黃不接"的增長困境。為破解增長瓶頸，公司選擇通過海外跨國并購?fù)貙挳a(chǎn)品矩陣。

愛美客于2025年3月10日，通過控股子公司Imeik International Limited，以1.9億美元現(xiàn)金收購韓國REGEN Biotech共計85%股權(quán)，交割后最終持有標(biāo)的69.61%股權(quán)實現(xiàn)控股，標(biāo)的自2025年交割完成后正式納入愛美客合并報表。

REGEN旗下核心資產(chǎn)為艾塑菲AestheFill、PowerFill兩大再生醫(yī)美注射產(chǎn)品。其中艾塑菲以聚左旋乳酸微球搭配羧甲基纖維素鈉為核心成分，即市場熟知的“童顏針”，屬于凍干粉劑型再生注射品類，2014年率先在韓國獲批上市，目前已覆蓋全球60余個國家和地區(qū)；PowerFill也已取得24個國家及地區(qū)的注冊認(rèn)證，在國際醫(yī)美市場擁有成熟的品牌口碑與市場認(rèn)可度。新并入的產(chǎn)品與愛美客原有的“濡白天使”同屬再生醫(yī)美賽道，雖然成分與技術(shù)路徑具備差異化，但也可能互相擠占市場空間。

2025年年報數(shù)據(jù)顯示，公司凍干粉類產(chǎn)品實現(xiàn)營收2.08億元，貢獻(xiàn)全年營收的8.5%。同時，此次收購直接推高公司商譽規(guī)模：交割前愛美客商譽為2.78億元，交割后商譽大幅攀升至16.41億元，新增商譽13.6億元，主要就是上述收購所致。未來若REGEN業(yè)績不及預(yù)期，公司將面臨明確的商譽減值風(fēng)險。

本次海外并購雖能為公司補齊再生醫(yī)美賽道布局、打開國際市場通路，但交易落地后，多項潛在風(fēng)險逐步暴露，首當(dāng)其沖的便是產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)法律糾紛。

公司2026年一季報提示，艾塑菲產(chǎn)品因違反獨家經(jīng)銷協(xié)議，正與原經(jīng)銷商陷入合同糾紛。

在愛美客收購前，艾塑菲的國內(nèi)注冊申報、前期商業(yè)化推廣均由已向ST吳中（600200退市）孫公司達(dá)透醫(yī)療全權(quán)負(fù)責(zé)，產(chǎn)品已于2024年1月獲得國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械注冊證，同年4月正式登陸國內(nèi)市場。

2025年7月18日，REGEN Biotech送達(dá)解約函，單方面解除獨家經(jīng)銷協(xié)議，撤銷其中國大陸地區(qū)獨家經(jīng)銷授權(quán)。

2025年9月，仲裁院曾裁定REGEN不得在中國自行銷售該產(chǎn)品，且需繼續(xù)向達(dá)透供貨（《財中社》此前報道）。2026年1月29日，仲裁庭撤銷了前述臨時措施，但案件仍在審理中，最終裁決尚未出具，對公司業(yè)績的影響存在不確定性。

跨國并購既存在產(chǎn)品協(xié)同、市場擴容的機遇，同時面臨商譽減值、法律仲裁、渠道磨合、內(nèi)部競爭等多重壓力。未來愛美客能否順利化解經(jīng)銷糾紛、完成標(biāo)的資產(chǎn)整合，實現(xiàn)新增長曲線的突破，仍有待觀察。

在醫(yī)美行業(yè)白熱化的價格競爭之下，愛美客深陷營收凈利雙降、產(chǎn)品量價齊跌的困境，外加跨國收購陷入法律泥潭，曾經(jīng)憑借先發(fā)優(yōu)勢坐穩(wěn)的龍頭地位已岌岌可危。