段永平突然重倉背后，有機構開啟針對泡泡瑪特的做空博弈

文/楊金

已經各種自由的資本大佬段永平在2026年心境有大變化，突然開始看好之前并不看好的泡泡瑪特。

在之前，段永平對泡泡瑪特的態度非常謹慎，在2025年底的訪談中坦言，他自己無法理解人們為什么需要泡泡瑪特的產品，并擔心這種需求可能轉瞬即逝。

他態度的徹底轉變發生在2026年3月30日，在泡泡瑪特公布了一份極其亮眼的2025年財報，但股價卻因市場擔憂其增長失速而大跌超30%的背景下。

圖源：新浪財經

當時，泡泡瑪特創始人王寧給出了2026年“營收同比增長不低于20%”的指引，這遠低于2025年184.7%的增速，引發了市場的恐慌。在此時刻，段永平公開表示：“經濟學的‘速度’實際上是物理里面的‘加速度’”。

在理工科的段永平看看來，投資買的是未來的總量，是物理里面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’，按照這樣的物理學原理，他在雪球上做出了：“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回不投資泡泡瑪特的說法。”

蘋果邏輯？

短時間內突然改變投資態度，這與段之前投資蘋果非常謹慎的策略有大不同。

雖然已逝的科技圈大佬喬布斯認為 “這個行業每十年淘汰一輪”，科技股不適合長期投資，但段的投資蘋果案例顯得另有些類，他持有蘋果公司股票已經十年以上了。幾乎同時，巴菲特也持有蘋果公司股票十年以上。

段永平之前投資蘋果獲得巨額收益的經典案例，但他對蘋果的投資并非心血來潮，而是在2011年之前就進行了長期、深入的思考。他的研究主要圍繞蘋果的商業模式展開。按照他自己的說法，投資蘋果的邏輯核心是強大的生態系統護城河：用戶鎖定，遷移成本極高。強勁的IP增長加速度：關注增長的“加速度”而非“速度”。

另外，還有商業壁壘——軟硬件一體化的平臺生態：硬件、軟件、App Store和iCloud數據相互鎖定，用戶一旦習慣，轉換成本極高，形成了強大的“護城河”。

段永平的經典語錄：“蘋果的生意模式比可口可樂更好，因為用戶忠誠度高，提價后用戶仍會購買。”從這一點來看，段和巴菲特對蘋果公司的看法是一致的，蘋果公司已經成了糖水公司可口可樂了，并且護城河比可口可樂還深。

事實上，行業普遍看法，蘋果的產品將用戶導向做到了極致，并擁有高效的營銷體系，連廣告費都比同行低很多。巨大的市場潛力：在2011年，段就認為智能手機和平板市場巨大，蘋果仍處在成長的早期。

另外，蘋果公司高效的“單一產品模式”有集中資源、降低成本等巨大優勢，這與當時諾基亞動輒推出數十款機型的策略形成鮮明對比。

在段看來，蘋果的生意模式甚至比可口可樂更好，因為其用戶忠誠度極高，即便產品提價，用戶仍會購買。并且，蘋果最厲害、最難以撼動的，是其在企業文化下構建的生態系統，這是他投資決策的基石。事實上，段投資蘋果的邏輯和巴菲特一樣，都是“糖水”邏輯，蘋果公司早已經不是科技公司了，而是一個傳統行業如“可口可樂”一樣的公司了。蘋果公司的護城河比可口可樂還深，這一點與巴菲特看法一樣。

在“看懂”并確認了蘋果的商業價值后，段永平的行動策略是在市場悲觀時重拳出擊，然后兩次關鍵買入，長期持有。2011年11月：以每股13.75美元的均價，買入了13.1萬股蘋果股票。

2022年12月：在蘋果股價全年暴跌超26%時，再次以每股128.94美元的價格加倉。

驚人的回報：2011年的那次買入，在持有14年后，為他帶來了超過1881% 的驚人回報。截至2026年初，該筆投資的年化收益率高達約24%。幾乎同時，巴菲特投資蘋果獲得超過1500億美元。

復制成功？

即便是對蘋果這樣的偏好，但段永平的策略也并非一成不變。在長期持有的同時，他也會進行動態調整。首先是高位減持：2025年，他管理的基金在四個季度里多次小幅減持了蘋果。例如，僅第四季度就減持了超過247萬股。

其次是絕對重倉：盡管如此，截至2025年第三季度，蘋果仍是他基金的第一大重倉股，持倉市值高達約89億美元，占其總持倉的60.42%。

段永平投資蘋果的邏輯，外界普遍看法認為“：對蘋果公司商業模式的深刻理解和對強大企業文化的高度認同，還有就是在市場恐慌時的精準買入和穿越周期的長期主義”。事實上，最重要一點是段投資的錢是自己的“閑錢”，不像基金公司的錢有回報壓力，所以才能穿越周期，這以一般基金經理是做不到的，這也是賺大錢的邏輯。

正如段永平所言：“投資主要就是做兩件事，商業模式和企業文化，前者是賺錢的護城河，后者是賺錢的持續性”。對段永平來說，投資蘋果，是這門哲學的一次完美實踐。

問題來了，基于投資蘋果公司的巨大成功，段永平是否在復制投資蘋果的成功邏輯？

段永平認為泡泡瑪特正在走向“加速度”，也就是所謂的正在積極構建“IP生態系統”，盡管目前它還非常初級，但遠不及蘋果的護城河。事實上，業界普遍看法，從“盲盒公司”到“IP帝國”的戰略轉型，泡泡瑪特正在將核心IP（如LABUBU）的變現渠道從單一的盲盒，拓展至電影、主題樂園、小家電等多個領域。如果成功，這將構建一個相互賦能、價值倍增的IP生態系統，這正是驅動企業長期增長的“加速度”。

按照泡泡瑪特管理層的說法，他們按照長期主義與理性克制，在市場普遍擔憂其增速放緩時，泡泡瑪特的管理層主動踩下“剎車”，將2026年增速指引下調至“不低于20%”，并強調不過度消耗爆款IP。當時，市場普遍說法——正是這種穩健的戰略定力，是打動段永平的關鍵因素之一。

盡管段永平看到了其增長潛力，但市場的擔憂也并非空穴來風。有分析機構明確指出了兩者護城河的差異：蘋果的護城河隨時間自我加強，而泡泡瑪特消費者的遷移成本則幾乎為零，因此其護城河遠不及蘋果堅固。泡泡瑪特仍面臨兩大核心挑戰：盡管市場最為擔憂的是泡泡瑪特對單一IP LABUBU的過度依賴。目前，LABUBU的收入占比已從2024年的23.3%飆升至2025年的38.1%；另外，一個IP能否穿越時間周期，是潮玩公司面臨的終極考驗。目前，LABUBU還沒有被時間充分驗證，其未來的持續性是最大的不確定性。

多空博弈

可能是因為有了資本大佬段永平的加入，資本市場引來更多圍觀和入局者。現在資本市場對泡泡瑪特的價值重估正在陷入一場多空博弈。

4月中旬，段永平在雪球上透露，自己賣出了系統的操作上限——22.5萬張泡泡瑪特的看跌期權。由于他習慣了美股“1張期權=100股”的規則，按此計算，22.5萬張對應2250萬股，按約150港元的行權價算，總金額約34億港元，這是他計劃內的金額。

事實上，港股的期權規則與美股不同，每張合約對應200股。因此，22.5萬張期權實際對應4500萬股，總金額也翻倍至68億港元。段永平本人的事后在社交媒體公開回應稱：“確實沒注意到港美股規則差異，并調侃道“還好賣的是Put，不然就麻煩了”。

這個麻煩帶來了資本市場的對泡泡瑪特的多空格局。68億港元的買盤，如同在150港元的價格上豎起了一塊堅實的盾牌。做空機構意識到，任何砸盤行為都可能被段永平的巨資接走，這迫使他們平倉撤退，反而推高了股價。消息傳出后，泡泡瑪特股價在4月14日和15日連續兩天上漲，累計漲幅超過10%，市值增加約170億港元，直接扭轉了因財報后股價連跌的市場頹勢。

而段的這次put帶給自己的是自己將不得不成為泡泡瑪特第三大股東。此次事件之所以引人注目，還在于其涉及的股份數量級足以改變公司現有的股東結構。根據公開股權信息：第一大股東：創始人兼CEO王寧，持股比例為 48.73%。第二大股東：核心高管持股平臺，持股比例約 4.62%。

段永平的潛在位置，若這4500萬股全部被行使，段永平對泡泡瑪特的持股比例將達到3.36%以上，足以超越當時眾多機構投資者，成為僅次于創始人王寧及核心管理層的第三大股東。

這次風波被資本市場看作是偶發的“烏龍”事件，更像是一場由規則差異引發的意外，卻戲劇性地成了當時市場下行的強大阻力。

這場風波背后，是段永平對泡泡瑪特看法的戲劇性轉變。也帶來了資本市場的戲劇性轉變。

它打亂了空頭的節奏，也加速了市場對泡泡瑪特的價值重估。

雖然段永平看好泡泡瑪特，但做空機構也在加入這場大戲。

截至4月24日，泡泡瑪特空頭持倉占比11.14%。這個數量看起來不多，但是仔細分析，會覺得倉位大得很恐怖！11.14%的做空籌碼都是需要回補的，因為做空是先賣出，再買入，相當于空頭需要找一個位置把11.14%的股份買回來。

從上圖可以看到，王寧持股44.85%、高管持股平臺Pop Mart Hehuo Holding Limited持有4.7%，這兩部分加起來49.55%。這兩部分基本上不會動的。所以其實是在剩下的50.45%里面做空了11.14%。

港股通持續凈買入。目前持股24.42%。南向資金非常看好泡泡瑪特，而且買得非常堅定。空頭也很難從南向資金手里買到回補的份額。

從上述圖看來，現在局面是南向資金鎖倉一半不動（12.21%），應該是一個相對保守的假設了，如果泡泡瑪特股價跌破150（甚至是155），段永平估計還得買個3%。可以計算，還剩下100%-（49.55%+12.21%+3%）= 35.24%。或者進一步來說，空頭要從30%的股份里面買回11.14%，實際做空比例37.13%，遠超30%逼空警戒線。

空頭打的算盤是，他們通過高頻數據的分析，認為泡泡瑪特一季度業績大概率要暴雷。到時候還得大跌，他們相信自己能在大跌中順利完成空頭回補。

泡泡瑪特要發季報了，然后會有大戲。

投資是一場戀愛？

有人認為段永平對泡泡瑪特的重新評估，并非簡單復制“蘋果式”的護城河邏輯，而是他投資哲學的一次進化。

段永平投資蘋果的邏輯，完整展現了他“買股票就是買公司”的價值投資哲學。投資蘋果，他買入的是當下已然強大且確定的生態護城河。投資泡泡瑪特，他并非在捕捉短期市場熱點，而是在其獨特的“商業模式”與“企業文化”雙重濾網下，發現了一家他夢寐以求的理想公司。重估泡泡瑪特，他買入的則是一個正加速駛入新賽道的、充滿可能的未來故事。

但硬幣的另一面是可能超越理性。

四月份一則段永平“被戀愛”的網絡段子流傳互聯網，起因是一個源于花邊新聞的誤會。2025年底的一場訪談，王石和段永平同時參與，而主持人田樸珺的一些肢體語言和行為，被一些媒體和網友過度解讀，引發了關于王石和田樸珺婚變，甚至田樸珺對段永平有特殊關注的猜測。

這種猜測在2026年3月被段永平本人直接澄清。他在雪球平臺公開回應，自己和妻子劉昕已經不是夫妻超過10年了。關于段永平戀愛的猜測并非空穴來風。段自己分享了自己使用司美格魯肽和替爾泊肽（一種減肥藥，很多明星都使用，副作用是有口臭）后，兩個月瘦了13斤的經歷，這些經歷很難不讓外界有這樣的猜測。

戀愛的人一個重要特征是把一切開始看的美好，沒有了理性，開始忽然感性——一改往常謹慎的做派，被網友親切稱呼阿段的段永平突然開始“看懂”以前不看好的泡泡瑪特似乎是這樣的明證。

將段永平的“替爾泊肽+有氧跑”與“戀愛”聯系起來，更像是吃瓜網友將兩件互不相關的事強行解讀，最終組合成一個帶有浪漫色彩的“八卦段子”。段永平公開承認與妻子劉昕“不是夫妻超過10年”，這些更讓外界有了八卦的心。

段永平看懂泡泡瑪特底層邏輯是“戀愛”了。阿段有沒有戀情不清楚，但他確實愛上了泡泡瑪特。