北京
背靠一汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安三大車(chē)企，再加上騰訊、阿里兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭加持，T3出行頂著“中國(guó)第三大網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)”的光環(huán)，終于在4月22日向港交所遞交了招股書(shū)。
市場(chǎng)期待的是一份穩(wěn)健盈利、自主可控、增長(zhǎng)清晰的答卷，但翻開(kāi)這份沉甸甸的招股書(shū)，我們看到的卻是：微利難續(xù)、流量被卡、規(guī)模薄弱、故事懸浮。
擺在T3出行面前的，是其“行業(yè)第三”的定位，究竟是具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)力體現(xiàn)，還是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的被動(dòng)生存選擇？
171億營(yíng)收，只賺到手744萬(wàn)
先看最扎眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也是T3出行最想炫耀的“亮點(diǎn)”：2025年，公司終于扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)744萬(wàn)元。
但這份“盈利”，經(jīng)不起細(xì)拆。
同年，T3出行的總營(yíng)收達(dá)到171億元，同比增長(zhǎng)僅6.2%，增速持續(xù)放緩（2024年增速約8%）。744萬(wàn)的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)到171億的營(yíng)收上，凈利率僅0.04%——相當(dāng)于賣(mài)100塊錢(qián)的服務(wù)，只能賺4分錢(qián)。
對(duì)比過(guò)往虧損數(shù)據(jù)，更能看出這份盈利的“勉強(qiáng)”：2023年虧損19.68億元，2024年虧損6.9億元，兩年虧掉近27億元，2025年的744萬(wàn)盈利，更像是“偶然止血”，而非“持續(xù)造血”。
T3出行在招股書(shū)中高調(diào)宣稱自己是“中國(guó)最快實(shí)現(xiàn)盈利的大型智慧出行平臺(tái)”，但現(xiàn)實(shí)是，這份微薄的利潤(rùn)，隨時(shí)可能被一筆費(fèi)用波動(dòng)抹平。
招股書(shū)顯示，2025年T3出行的銷售及分銷開(kāi)支高達(dá)15.3億元，行政開(kāi)支4.71億元，研發(fā)開(kāi)支1.65億元。其中，僅銷售費(fèi)用就相當(dāng)于凈利潤(rùn)的205倍，哪怕銷售費(fèi)用小幅下降1%，744萬(wàn)的利潤(rùn)就會(huì)直接歸零。
就連T3自己也在招股書(shū)中坦承：“我們無(wú)法保證未來(lái)能夠維持盈利。”這句話，才是其盈利現(xiàn)狀最真實(shí)的注腳。
流量命門(mén)寄人籬下，86%訂單靠別人
網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從來(lái)都是“自有流量+自有運(yùn)力+調(diào)度效率”的鐵三角。但T3出行，恰恰在最關(guān)鍵的“流量”上，把命門(mén)完全交給了別人。
招股書(shū)數(shù)據(jù)直白得有些刺眼，三年來(lái)，T3對(duì)聚合平臺(tái)的依賴度一路飆升：
也就是說(shuō)，T3出行每10單里，就有超過(guò)8單來(lái)自高德、騰訊出行等聚合平臺(tái)，自己的APP幾乎沒(méi)有獨(dú)立引流能力。這種“寄人籬下”的模式，代價(jià)極為沉重。
2025年，T3出行用于渠道引流的費(fèi)用（主要是給聚合平臺(tái)的傭金）高達(dá)13.88億元，占銷售費(fèi)用的比例超過(guò)90%。也正因?yàn)槿绱耍滗N售費(fèi)用同比增長(zhǎng)20.4%，遠(yuǎn)超營(yíng)收6.2%的增速——訂單越多，交的“買(mǎi)路錢(qián)”越多，自身的利潤(rùn)空間就被擠壓得越厲害。
行業(yè)里，除了滴滴擁有強(qiáng)大的自有流量，第二梯隊(duì)的曹操出行等也依賴聚合平臺(tái)，但像T3這樣，依賴度逐年飆升、逼近90%的，實(shí)屬罕見(jiàn)。
更危險(xiǎn)的是，這種依賴正在形成“惡性循環(huán)”：自身沒(méi)有流量→只能靠聚合平臺(tái)拿訂單→支付高額傭金→利潤(rùn)被壓縮→無(wú)力投入自有流量建設(shè)→更依賴聚合平臺(tái)。
一旦聚合平臺(tái)提高傭金、收緊流量，或者調(diào)整合作規(guī)則，T3的盈利模型會(huì)瞬間崩塌，甚至連訂單量都無(wú)法維持。
按訂單量計(jì)算，T3出行是中國(guó)第三大網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，僅次于滴滴和曹操出行。但這個(gè)“第三”的含金量，實(shí)在有限。
2025年，T3出行全年總訂單7.97億單，日均約218萬(wàn)單；而行業(yè)龍頭滴滴的日均單量接近3900萬(wàn)單，T3的單量?jī)H為滴滴的6%左右，差距堪稱天壤之別。
網(wǎng)約車(chē)是典型的“強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)”生意：用戶越多，能吸引的司機(jī)就越多；司機(jī)越多，用戶等待時(shí)間越短，體驗(yàn)越好，進(jìn)而吸引更多用戶，形成正向循環(huán)。而T3目前的體量，遠(yuǎn)沒(méi)到能構(gòu)筑規(guī)模壁壘的程度，只是在滴滴讓出的市場(chǎng)縫隙里，分到了一杯羹。
更值得注意的是，為了追求規(guī)模擴(kuò)張，T3早已放棄了早年的B2C重資產(chǎn)自營(yíng)模式（車(chē)和司機(jī)均由平臺(tái)統(tǒng)一管理），轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)+第三方加盟模式。
招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，T3平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的車(chē)輛從79.9萬(wàn)輛擴(kuò)張到137.8萬(wàn)輛，絕大部分都是司機(jī)、車(chē)輛服務(wù)商等第三方所屬車(chē)輛。規(guī)模上去了，但平臺(tái)對(duì)運(yùn)力的管控能力、服務(wù)質(zhì)量的一致性、安全底線的把控，都在不斷被稀釋。
長(zhǎng)期關(guān)注網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的分析師表示，T3看似背靠三大車(chē)企，但這三家均為國(guó)企，且持股比例相同，平衡三方利益反而成了T3的桎梏，難以像滴滴、曹操出行那樣，形成高效的決策和執(zhí)行體系。這種情況下，所謂的“行業(yè)第三”，更像是一個(gè)尷尬的生存位次，而非真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
Robotaxi故事懸空：老三的上市更像一場(chǎng)續(xù)命
當(dāng)網(wǎng)約車(chē)的故事不再性感，AI和Robotaxi就成了T3出行向資本市場(chǎng)講故事的“救命稻草”。
在招股書(shū)中，T3極力把自己包裝成“AI+出行”平臺(tái)：推出行業(yè)首個(gè)且唯一通過(guò)雙備案的垂直大模型“領(lǐng)行阡陌”，號(hào)稱具備有人駕駛與Robotaxi混合運(yùn)力調(diào)度能力，甚至把此次IPO募資的首要用途，定為構(gòu)建全棧Robotaxi能力。
聽(tīng)起來(lái)充滿想象力，但現(xiàn)實(shí)卻十分骨感。
截至2025年底，T3出行僅有300多輛Robotaxi接入平臺(tái)，在南京和蘇州開(kāi)展道路測(cè)試，其中無(wú)安全員的測(cè)試?yán)锍虄H4.1萬(wàn)公里，尚未產(chǎn)生任何商業(yè)化收入。
對(duì)比同行，T3的Robotaxi進(jìn)展更是毫無(wú)優(yōu)勢(shì)：
?滴滴：自動(dòng)駕駛布局近10年，擁有獨(dú)立自動(dòng)駕駛子公司，首款量產(chǎn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛車(chē)型已交付，且依托日均近3900萬(wàn)單的訂單基礎(chǔ)，具備規(guī)模化部署優(yōu)勢(shì)；
?曹操出行：依托吉利集團(tuán)的技術(shù)和制造優(yōu)勢(shì)，推出“曹操智行”自動(dòng)駕駛平臺(tái)，試點(diǎn)Robotaxi服務(wù)，計(jì)劃2026年底推出L4級(jí)定制車(chē)型；
?蘿卜快跑：百度旗下，已在全球26座城市落地，累計(jì)訂單超2000萬(wàn)，是目前國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)規(guī)模最大的Robotaxi平臺(tái)。
Robotaxi確實(shí)是網(wǎng)約車(chē)行業(yè)的未來(lái)，但這個(gè)未來(lái)，短期內(nèi)無(wú)法救主。
要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，需要跨越三大門(mén)檻：L4級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)足夠成熟、監(jiān)管政策全面放開(kāi)、制造成本降至經(jīng)濟(jì)可行水平。而這三者，每一步都需要數(shù)年時(shí)間，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。
對(duì)現(xiàn)在的T3來(lái)說(shuō)，Robotaxi更像是一個(gè)用來(lái)抬估值的“濾鏡”，看似光鮮，卻無(wú)法解決當(dāng)前的核心困境——沒(méi)有自有流量、盈利極不穩(wěn)定、規(guī)模難以突破。
T3 出行的港股 IPO，本質(zhì)是一場(chǎng)二線平臺(tái)的續(xù)命之戰(zhàn)。
網(wǎng)約車(chē)行業(yè)已告別高增長(zhǎng)，增速降至個(gè)位數(shù)，需求見(jiàn)頂、供給過(guò)剩，呈現(xiàn)明顯贏家通吃格局。滴滴占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，曹操出行依托主機(jī)廠形成差異化，而 T3 雖坐擁豪華股東陣容，卻始終未能將資源轉(zhuǎn)化為壁壘。
它的困境，也是全行業(yè)第二梯隊(duì)的縮影：規(guī)模不足以筑壁壘，流量不足以自主，盈利不足以支撐，故事不足以說(shuō)服。
當(dāng) T3 帶著 0.04% 的凈利率、86% 的外部流量依賴奔赴港交所，資本市場(chǎng)需要回答一個(gè)最樸素的問(wèn)題：在贏家通吃的賽道里，“第三名” 的位置，究竟值多少錢(qián)？
上市只是起點(diǎn)。擺脫流量依附、實(shí)現(xiàn)真實(shí)盈利、找到差異化路徑，才是真正的生死考驗(yàn)。資本市場(chǎng)可以接受暫時(shí)的投入與虧損，但不會(huì)永遠(yuǎn)為虛浮的故事買(mǎi)單。
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